過去三年業績第一是如何煉成的，國泰養老金團隊：“長錢”的投資心得

今年以來，伴隨着市場的回暖，許多人心心念念的個人養老金账戶得以翻紅。

Wind統計顯示，截至5月30日，與個人養老金相關的養老FOF的Y份額中，其中四分之三產品今年以來取得了正收益。

雖然個人養老金在2022年末才正式揚帆啓航，但養老體系的第二支柱——企業（職業）年金，卻是運作多年、發展已久。

人社部數據顯示，截至2023年末，企業年金基金總規模達3.19萬億元，同比增長10.99%；

這批資金委托於各大保險機構、公募基金等專業投資人管理，雖然比之於公募基金，這批養老金團隊的投資管理人往往更加低調、鮮少公开露面；

但憑業績說話，管理養老金的投資經理們同樣各有過人之處，爲廣大社會企業職工的養老金賺到了“穩穩的幸福”。

Wind數據顯示，截至2023年末，過去三年股票型養老產品業績排名前列的有多只國泰旗下產品，在這幾年的弱市環境中還取得了不小的正收益，超額收益高達70%多。

而根據更權威的人社部及機構官網的收益率數據，2023年，國泰基金旗下固收組合、含權組合的加權平均收益率在同類機構中名列前茅。

他們是用怎么樣的一套方法、策略來應對市場？在這幾年大震蕩的環境中還能遊刃有余，脫穎而出。

這一次，國泰基金養老金團隊的代表——權益投資經理葉烽、李剛平、王宗凱，固收投資經理李丁來、陳瑞敏，研究部信評主管王智鵬坐下來，在一個輕松开放的環境中，敞开心扉，最終通過視頻的形式，向鏡頭前的投資人展現了自己對養老金投資的心得與感悟；

從分享自己的投資框架、操作風格、投資小故事，到團隊成員眼中彼此各自的性格特點，再到對管理養老金產品與公募基金的區別。

在看罷這幾條視頻之後，不僅能領略這一團隊在進攻和防御上的底蕴，也能夠對養老金背後的投資管理有更深刻的理解。

牢牢把握住投資本質

能力圈+投資風格優勢互補

資料顯示，國泰基金2007年拿到企業年金管理資格，只不過早期養老金一直處在一個平穩發展的階段；到2018 年後，隨着職業年金的开啓，國泰的養老金也進入到快速發展的階段。

葉烽，是在國泰一路從研究員成長起來的投資經理，在2018年加入國泰養老金團隊。

其後，團隊的另外兩位權益投資經理，李剛平和王宗凱，也相繼在2021年、2023年加入國泰基金；

此外，還有兩位固收投資經理—李丁來和陳瑞敏，信評主管王智鵬，共同構成了現在成員之間能力圈互補、性格互補、風格互補的國泰養老金團隊。

在養老金團隊成員的共同努力下，根據人社部及機構官網的收益率數據，2023年，國泰基金旗下單一計劃固收組合的加權平均收益率爲3.90%，在所有管理企業年金的機構中排在前五；

同時，國泰基金旗下的含權組合加權平均收益率達3.70%，在所有機構中排在第一。

復盤這幾年來取得的優秀成績，葉烽總結出的業績基石是團隊共同秉承的基本理念，即投資的本質是認清企業的價值、獨立定價不追高，以絕對收益爲目標。

而另一大基石，是團隊成員各自突出的投資能力，以及之間互補的投資風格和性格——

葉烽，左側投資的特徵鮮明，同時，有着自己深厚的定價功力，再加上他自認爲的性格偏謹慎，不會盲目抱團追高。

幾個Buff一疊加，使得葉烽的幾次關鍵決策近乎完美的趨吉避兇，長期跑出了驚人的超額收益率。

比如他在2021年初感覺壓力非常大，因爲他組合中幾乎沒有配置當時大熱的核心資產，漲幅落後於同行；

但是，由於他認爲核心資產已經出現泡沫，透支了未來兩三年的收益，因此還是抗住了壓力，堅持自己的原則，去买了一批價值遠遠被低估的成長股。

從事後來看，他成功避开了核心資產後續的大跌，在新能源等板塊中獲取了豐厚的回報。

而到了2022年，上半年出現一波快速反彈時，那時候衝的比較好的是新能源。

但是，葉烽並沒有選擇大規模的去按市場趨勢操作，而是選擇了左側布局，配置了他們認爲更有價值的TMT和公用事業。

同樣的，這一次的組合轉換使得他保住了之前的勝利果實，並且還在2023年實現了正回報。

而像另一位投資經理李剛平的操作風格則和葉烽有所差異，葉烽評價這位美女投資經理“左側也會做，右側也敢上”；她性格上更樂觀積極，這在投資上其實是件好事，有利於去捕捉一些機會。

李剛平擅長大消費和一些傳統產業，她在建材、交運、社服多個行業中都挖掘出過10倍大牛股。

而王宗凱的核心能力圈則多在成長股，像“新半軍”這樣的成長性行業，還覆蓋過電力、環保這種價值類的行業，所以他在投資上也是一個全面手。

同事對他的評價是，他整體的應對能力，以及包括對於盤面的解讀功力非常深。

固收方面，李丁來在加入國泰基金前曾就職於外部評級機構，信評出身的他在國泰一路從信用研究員做到投資經理，對信用市場有着非常深刻的感悟。

出於信用債本身收益有限、但卻有可能損失本金的特徵，李丁來在信用債上始終堅守着一點，那就是一定將安全性在第一位。

尤其是對於年金投資來說，一定不能爲了收益去冒信用下沉的風險，信用債投資必須慎之又慎。

陳瑞敏則是券商自營出身，在加入國泰前有着多年的自營账戶管理經驗，此前管理自營投資账戶的最大規模曾達385億。

盡管在成長路徑上有所不同，但兩位固收投資經理在投資觀點上卻常常互相認同，並且，在低波動、控回撤的基礎上追求收益最大化更是其共同的投資目標。

縱觀國泰養老金團隊，盡管投資經理間風格各有不同，但日常頻繁的觀點交流、研究上無私的共享，都使得這些個人身上的優點交叉互補後，內化成了團隊的優勢。

以絕對收益爲目標

控制回撤有三大層次

但要說到上述這幾位投資經理的共同特點，那毫無疑問都是以絕對收益爲目標。

這和幾位投資經理的出身也有一定關系，

葉烽則自認爲是比較偏風險厭惡型的，比較適合管理養老金這種長錢；

李剛平過往在券商自營和保險資管從事投資；王宗凱同樣在券商自營挑過重擔，這在他們的投資生涯中都深深地烙下了絕對收益的印記。

而這一特性恰巧又與養老金投資無比契合。

因爲養老金就是廣大老百姓的養老錢，它的管理特性也非常明確——

那就是以絕對收益爲投資目標，以不能虧損爲風險偏好，以長久期爲投資的時間維度；

而這些特性對投資經理在大資金的配置上，包括大類資產配置、組合管理、長期投資等方面都提出了要求。

對比於公募基金更多地追求收益，養老金產品在對回撤的把控上則更加嚴格。

要想實現對風險的嚴控，達到不給老百姓虧錢的目標，葉烽在實踐中提煉出了三個控制回撤的層次：

其一，管理養老金產品，在選擇底層資產上，就要有所區別。

想要控制回撤，一定要尋找有安全邊際的資產。

作爲生性謹慎的投資人，葉烽的投資往往更偏左側，而左側投資在這一點上具備天然的優勢，因爲在低點時，往往部分風險已經被釋放掉了。

其二，從組合管理層面，管理養老金產品必須要分散；

通過配置相關性較弱的行業等方法，減少個股和行業對組合波動的影響。

其三，當大的風險來臨時，本質上，降低倉位才是控制風險的最優選擇。這就要求投資人必須對整體市場有自己的理解，在擇時上才能有足夠的提前量。

可以說，作爲一位將定價作爲投資核心的價值投資者，葉烽謹慎的性格、對安全邊際極爲重視的方法論、和養老金產品對穩健性的要求達成了高度的一致。

以絕對收益爲目標，體現出的產品特性就是穩健，不出現年度虧損。建倉時，會逐步做厚安全墊後，才會配置權益；而當市場出現大波動時，會迅速調整倉位以保住收益。

個股選擇注重安全邊際

挖掘出過多支10倍股

同時，對風險的嚴格把控，並不意味着對收益放棄追求。

從業績表現來看，Wind數據顯示，截至2023年末，過去三年股票型養老產品業績排名前列的有多只國泰旗下產品，在這幾年的弱市環境中還取得了不小的正收益，超額收益高達70%多。

而根據更權威的人社部及機構官網的收益率數據，2023年，國泰基金旗下固收組合、含權組合的加權平均收益率在同類機構中都名列前茅。

而能做到這一點，一方面得益於有效的組合管理，另一方面，也離不开對牛股的挖掘。

在深入研究的基礎上，國泰養老金團隊的投資經理們曾挖掘到的標的，不乏3、5倍甚至10倍漲幅的大牛股。

比如在2019年時，葉烽發現，當時汽車的开發周期、模塊化的开發速度都出現了非常巨大的提升；

而這一過程中，有大批中國汽車零部件企業實現了從Tier 2到Tier 1的躍升。

觀察到了這一點之後，葉烽在底部以非常低的成本开始對汽車零部件企業重點布局，而這些公司在其後的2020年、2021年陸續走出來，許多都漲了3到5倍。

從這一案例中也可以發現，葉烽的投資往往是比較偏左側的，這需要深入的研究來加強投資的確定性，同時，也需要通過有效的組合管理來平滑左側投資的等待時間。

但國泰養老金團隊中，同樣也不乏同時擅長右側投資的投資經理，

樂觀的李剛平往往擅於自上而下地尋找正在享受時代紅利的產業，並且自下而上地擁抱處於成長和爆發狀態的企業。

比如在2017年時，當時大消費板塊發生的一項重要事件就是免稅龍頭开始整合國內大市場。

公告發出後，李剛平迅速地對免稅行業進行深入研究，詳細測算市場空間。

在認清了企業巨大的潛在價值後，即便當時的公司股價已經上漲了40%，李剛平依然在公司內部對其進行了重點推薦，自己同樣也着力配置了這一標的。

後驗視角來看，從2017年李剛平推薦這一個股，到2021年高點，這支標的的股價上漲足有十倍之高。

如果畏懼於前期40%的漲幅，顯然，就會錯過了後續最核心的一輪上漲。

這一角度來講，李剛平在投資上以順勢投資爲主、逆向投資爲輔，這一操作策略，事實上與其他成員有一定差異。

但是，一支好的團隊，成員之間自然應該能力圈互補、性格互補、風格互補，而國泰養老金團隊無疑正符合這一點。

又如王宗凱，他是在2004年底、上證指數1300點的時候入行，在券商自營期間見證了市場指數幾經高低的輪轉。

作爲一名投研老將，王宗凱在2007年、2008年時就研究過光伏行業，在新能源汽車尚且方興未艾之時也曾調研過相關的研究機構和民營企業。

可以說，在行業上的多年浸淫與不斷追蹤是王宗凱能夠維持自己投資高確定性的一大要詣。

談到此處時，王宗凱引用了一句古詩，他說，“投資經理就像弄潮兒——弄潮兒向濤頭立，手把紅旗旗不溼”。

通過准確認知來分析應對潛在風險，手擎紅旗，勇立潮頭。

不冒進，從未踩雷

把握關鍵時點，獲取阿爾法

在權益投資之外，國泰養老金團隊同樣有專注於固收領域的投資經理。

李丁來是信評出身，曾任職於新世紀評級公司、平安養老險公司，2015年加入國泰基金後，2016年开始從事年金投資。

另一位投資經理陳瑞敏出身券商自營，同樣是一位深耕債券市場17年的資深選手，管理的自營投資账戶和年金一樣，都專注於絕對收益投資。

李丁來總結，對於年金的固收投資而言，主要有兩大訴求，第一點是低波動、控回撤，這與年金固有的風險屬性有關；

第二點就是立足絕對收益，即便是“固收+”，也絕不能盲目追求彈性，而要將“穩”字放在第一位。

到目前爲止，得益於公司信評團隊的支持，疊加投資經理的把控，在李丁來和陳瑞敏的投資生涯中沒有踩過雷，歷史管理账戶均未出現過債券違約事件。

把控風險的同時，收益對於固收團隊來說，同樣也是毫釐必爭。

在依靠基礎的票息、久期、槓杆等策略獲得收益以外，陳瑞敏表示，對於年金在固收領域的投資，抓好大的宏觀時點是極爲重要的。

比如，國泰年金產品能在2023年全年取得良好收益的關鍵，就在於兩個關鍵時點的把握。

第一點，就是2022年年底的銀行理財贖回潮。

在理財被競相贖回的當時，一些負債端不穩定的機構往往會不得不趨同地賣出債券，踩踏之下，使得信用債在兩個月時間內調整了近150個bp。

相比之下，年金的負債端多是“長錢”且相對穩定，此時對於年金來說，正可以從容地趁機布局那些資質好的、被錯殺的標的。

而對於年金來說，年金負債端穩定的特性，也是在基礎的票息、久期、槓杆等策略以外，獲取額外的阿爾法收益的一大法寶。

也因此，從2022年後半段到2023年一季度，在信用債收益率突飛猛進時，陳瑞敏和李丁來在此期間一直在着力布局加倉，這爲2023年固收取得良好的收益打下了基礎。

能夠取得良好收益的第二點原因，在於對類權益倉位的控制上。

在2022年“固收+”普遍人聲鼎沸時，當時轉債市場已經出現了“三高”——正股高估值、轉債高價格、高溢價率，這肯定是一種不健康的跡象。

因此，在整個股市行情較爲弱勢的2023年，陳瑞敏和李丁來順勢降低了轉債的倉位，將其配置權重壓到很低，這是下半年國泰年金產品明顯跑贏市場的一大原因。

而到了現在這個位置，在經過了去泡沫之後，轉債市場估值反而又回到了相對比較舒服的位置，一方面收益率不下於純債，另一方面還附帶期權。

在合適的時點利用優質低價的轉債策略，也能爲年金帶來額外的阿爾法。

信評團隊充當“掃地僧”

爲固收投資提供支持

固收投資中，信評團隊往往是投資經理背後的“掃地僧”，提供着重要的研究支持。

尤其是在近兩年復雜難辨的信用環境中，國泰養老金團隊能夠做到從不踩雷，一方面是靠投資經理的信用把控能力，另一方面也依賴國泰信評團隊對風險底线的把關。

但風險與收益往往一體兩面，風險的尺度收得太緊也會傷及收益，這時就需要一位經驗豐富的信評經理對尺度進行把關，同時，這也離不开投資經理與信評團隊之間的信任與配合。

2020年11月，永煤暴雷事件後，爲了抵御風險，許多機構對鋼、煤類資產採取“一刀切”的態度，與之相關的許多周期類債券收益率大幅上行。

國泰年金團隊當時也碰到此類狀況，持有的周期類信用債被要求立即出庫，但當時債券價格正在低點，如此一來必定損失不小。

在經過調研分析後，李丁來認爲，盡管行業此時受爭議較大，但頭部企業經營狀況依然非常穩健，現金流情況也良好，此時“一刀切”並不是一個好方法。

國泰信評團隊主管王智鵬對此非常贊同，此時國泰信評團隊也表現出了極高的專業素養，

以他們的專業視角來對這些企業進行梳理，經過反復的研究認證後，查證出年金持有的債券主體信用風險其實可控。

其後，王智鵬爲此提交了詳盡的深度信評報告，協助投資經理與受托之間充分溝通，最終幫助投資經理取得了寬限的時間。

待到市場逐漸對風險可控开始形成一致認知時，國泰年金團隊已經領先了市場半個身位，

這搶先的一步就方便投資經理能夠從容地尋找龍頭被錯殺的機會，买在無人問津處，從而享受到難得的高票息。

從這一案例中也能看出，對於信評團隊而言，杜絕風險是很容易的，但投資經理想要在這樣的條件下做出高收益，就變成了難上加難。

因此，要能夠實現風險可控下的高收益，從不同視角看問題的信評團隊和投資經理之間必須互相信任、打好配合。

也是這樣敢“向風險要收益”的動作，爲國泰養老金產品的優秀業績奠定了基礎。

對於接下來的信用環境，王智鵬也分享了自己的觀點，他表示，

相比於去年，現在來看，市場上的信用風險點要更少一些。不管從政策發力還是市場行情來看，真正面臨信用風險的風險主體已經漸近尾聲。

特別是城投債，這方面的信用風險已經很大程度上被緩釋掉了。

從信用債投資角度來講，安全性上，現在比之前更令人放心，但同時反過來看，收益率也比之前更差一些。

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