信達策略：AI強經濟弱，並不是風格的全部

2023年年初至今影響風格較重要的兩大變量是 AI產業變化和宏觀經濟的持續走弱，這兩點既能解釋TMT的強，也能解釋指數整體的弱。但這兩大變量沒法解釋以下兩點異常：

（1）歷史上一般TMT牛市，同時也是成長牛市。今年TMT雖然很強，但如果把其他成長板塊納入進去，整體成長風格並沒有超額收益，公募基金中成長風格型基金也沒有跑贏指數，這可能會導致這一次TMT牛市後續較難吸引到更多配置資金，後續對業績的訴求會更高。

（2）經濟下降的背景下，地產和消費相關板塊偏弱，但整體價值股並不弱，周期和穩定類板塊表現均強於歷史上其他經濟下降階段。我們認爲這兩點異常需要從更長期的產能格局來解釋，2016-2021年由於消費升級、行業集中度提升、供給側改革、新能源革命等原因，部分消費和中遊制造業供需格局持續維持強勢，行業估值不斷擡升。最近2年，這些優勢隨着消費下台階、制造業產能建設增加、股市高估值導致高融資等原因先後开始扭轉。穩定和周期類行業反而不存在這類產能問題，所以風格上更佔優。AI產業變化導致TMT最強，房地產下行導致地產消費鏈最弱，但整體風格反而是由產能格局導致的，原因可能是產能格局能夠影響的行業更多。

（1）歷史上TMT牛市=成長牛市，但2023年TMT≠成長。年初以來，AI相關的TMT四個一級行業均有明顯的超額收益，但於此同時，圖1中成長/萬得全A走勢較爲平穩，並沒有明顯的上漲。歷史上TMT整體超額收益比較明顯的年份有2009-2010、2013-2014Q1、2015上半年、2019-2020Q1,期間對應的成長風格指數均大幅跑贏指數。這背後的原因比較簡單，主要是新能源、創新藥等其他成長板塊的拖累。

如果如果從資金角度來看，這可能會帶來一些與之前賽道牛市不同的資金流入節奏。我們可以以2016-2021年白酒牛市爲例，從資金行爲角度，主要可以分爲這樣的四個階段：（1）第一階段：2015年下半年-2016年初。成長股牛市結束，白酒長期估值性價比更好，开始在熊市中抗跌。此時基本面高頻業績尚未开始改善，买入白酒的更多是基於估值甚至是基於防御，屬於左側逆勢配置。（2）第二個階段：2016年。白酒基本面出現拐點，財務指標和高頻數據顯示景氣度开始反轉。此時只要是對消費類板塊跟蹤較多，並且對價值股沒有偏見的資金，大多會逐漸增配白酒，但能力圈一直是成長股的基金經理，對產業邏輯沒有“0-1”較大突破的白酒板塊配置意愿不強。（3）第三個階段：2017-2019年。成長2016年Q4开始持續走弱，周期2017年很強，但2018-2019年走弱，只有以白酒爲代表的消費持續活躍。此時大部分風格的投資者都在增配白酒，跨風格的資金配置力量很多。（4）第四個階段：2020-2021年。股市進入牛市中後期，增量資金規模較大，新發基金很多。此時的白酒即使沒有太多基本面的變化，也可能成爲領漲板塊。

我們認爲TMT牛市已經進入第二個階段，大量之前配置新能源、醫藥、消費的成長基金切換增配TMT，屬於同風格的資金增配。但由於整體成長風格相比價值風格並不佔優，價值風格轉配TMT的力量並不是很強，TMT牛市尚未進入第三個階段，而且後續能否進入第三個階段還需要觀察。因爲從圖3和圖4，不同類型基金淨值表現來看，成長風格型基金過去半年和2年都是跑輸指數的，最強的基金風格是小盤和價值。

（2）經濟弱，價值爲什么能跑贏？我們認爲2022年價值股略偏強主要是因爲經濟和盈利下降，股市整體熊市，價值類板塊中部分板塊估值低，抗跌。從圖5中能看到，2008和2011-2012年的熊市中，穩定類板塊（主要包括建築、公用事業、交運等）均跑贏指數。但2022年10月底以來，熊市結束後，價值類板塊依然有小幅超額收益，這是比較異常的。從板塊表現來看，我們認爲主要有兩個原因。第一，中特估等邏輯讓這一次穩定類板塊的強度強於2008和2011-2012年，歷史上來看，這一次穩定類板塊的超額收益僅次於2014-2015年。

同時這一次價值股中的周期股，也強於歷史同期。歷史上經濟下行期周期股大多會明顯跑輸市場，特別是2018-2019、2011-2015。但2021年以來的經濟下行期，周期股只是略跑輸萬得全A，幅度並不是很大。

（3）除了AI、房地產下行，還有其他主導風格的力量也不可忽略。上面兩部分談到的異常，沒法用AI和房地產下行解釋。我們認爲需要從更長期的產能格局來解釋，2016-2021年由於消費升級、行業集中度提升、供給側改革、新能源革命等原因，部分消費和中遊制造業供需格局持續維持強勢，行業估值不斷擡升。但是這些優勢隨着消費下台階、制造業產能建設增加、股市高估值導致高融資等原因先後开始扭轉。穩定和周期類行業反而不存在這類產能問題，所以風格上更佔優。AI產業變化導致TMT最強，房地產下行導致地產消費鏈最弱，但整體風格反而是由產能格局導致的，原因可能是產能格局能夠影響的行業更多。

（4）策略觀點：政策預期有望驅動6-7月第一波上漲，盈利預期回升有望驅動8-12月第二波上漲。3月初以來萬得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束後，指數的第一次長時間回撤，其性質可以類比歷史上牛市初期的战術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。隨着近期貨幣政策的調整，我們認爲股市大概率已經進入新的上漲趨勢，這一次上漲速度可能不會很快，但時間可能不短，大概率會分成兩個階段：第一階段（6-7月），市場有望在政策微調的影響下，出現月度的反彈。之後由於盈利驗證和政策預期兌現的影響，7月的某個階段可能會有階段性小調整。8-12月，隨着經濟庫存周期下降到達尾聲，大部分行業可能會提前开始預期2024年的盈利周期回升。

行業配置建議：配置風格或可偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產鏈，中特估持續關注，Q3重點關注周期。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認爲無需過度悲觀，後續可能會出現政策微調，整體大概率存在超跌後預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠後的調整，從战略上，由於經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以我們認爲有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會，不過由於中報臨近，或不宜追漲，相對低位的中特估可以持續關注。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。