中美利率分化，人民幣匯率如何破局？

摘要

爲什么人民幣匯率的基本面不差，卻持續承壓？

影響匯率的基本面因素涉及多個方面，從諸多角度看，當前人民幣匯率的基本面條件仍然穩健。首先，盡管中國經濟增速近年來有所放緩，但仍高於絕大部分的發達國家，高於新興經濟體的平均水平。從中美對比看，中國的制造業PMI已經連續17個月高於美國，這表明兩國制造業產出並未顯著分化。其次，中國的通脹率自疫情以來一直維持在相對偏低的水平。通常情況下，相對更低的通脹意味着一國貨幣的購买力相對穩定，這將會增強一國商品和服務的海外吸引力，有利於匯率的走強。第三，從經常收支看，中國仍保持了相當規模的貨物貿易順差。大額貿易順差意味着中國在不斷對外累積淨資產，作爲一個整體而言，這意味着貿易競爭力和對外支付能力持續維持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經开始了穩定修復的過程。出口同比增速的恢復一般是匯率企穩的領先指標。除了上述因素外，相對更穩健的政府對外債務水平和相對充足的外匯儲備都是人民幣匯率長期穩定的有利條件。

盡管多個維度的基本面條件對人民幣匯率的穩定有利，但人民幣匯率卻持續面臨貶值壓力。我們認爲，中美利差拉大背景下的套利行爲增加是人民幣匯率壓力的來源。人民幣匯率當前的狀態對套息交易是較爲有利的。首先，高利差令套息交易存在較高的安全墊。其次，低波動降低了套息的估值風險。這會助長套息動機，給人民幣匯率帶來壓力。在目前中國資本管制的條件下，投機性外匯交易的操作空間較小。但由於我國經常項目基本可兌換，很多具有結售匯資格的進出口企業可以通過資產負債表上的貨幣錯配操作來形成變相的外匯套息交易。其中，比較常見的做法有兩類，一類是降低出口收匯的結匯比率，保留更多的美元敞口。另一類則是更多採用掉期而非即期的形式賣匯。上述兩類做法對境內外匯市場的供求都會產生一定影響。其減少了即期市場上的外幣供給，從而令即期人民幣匯率承壓。

中美利率長期分化的背景下，人民幣匯率如何破局？

我們認爲，當下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動機着手：減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動性。前者可以減少套息收益，而後者則能夠降低套息交易的穩定性。我們認爲在中美利率可能長期分化的背景下，增加匯率彈性或是破局的關鍵。

無論是縱向比較還是橫向比較，人民幣匯率的波動都是相對偏低的。高利差和低波動的組合讓做多美元對人民幣匯率成爲了一個低風險高回報的交易。匯率波動率的提升能夠在一定程度上解決套息動機的問題。假設人民幣匯率的波動性能夠提升至主要發達國家貨幣相當的水平，從套息交易“性價比”的維度，人民幣對美元的組合將會落後於日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外，短期內有漲有跌的雙向波動能夠分化市場預期，從而令一些短期交易資金入場平衡市場供求，降低單邊波動的壓力。

人民幣匯率雙向波動的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動機，其好處是顯而易見的。不過，我們認爲要從目前的低波動狀態順利過渡到雙向波動的理想狀態，在操作上存在一定難度。彈性擴大本身可能會在短期對預期造成擾動。而在匯率貶值壓力釋放的過程中，金融條件可能會階段性收緊。當然，匯率彈性過低意味着單邊波動壓力的積累，這也會可能造成預期的發散。因此，爲了避免金融條件收緊的風險，我們認爲人民幣匯率一方面需要增加彈性釋放壓力，另一方面則需要讓匯率呈現階段性有漲有跌的雙向波動，這對彈性擴大之後的調控操作有較高的要求。

我們認爲，由於美元利率和匯率在僵持階段也會呈現一定的雙向彈性，我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機會擴大人民幣匯率的彈性。在具體實現路徑上，我們認爲第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機會，推動市場價向中間價靠攏。在此期間，可以綜合利用各類政策工具，短期內令人民幣的匯率彈性高於一籃子貨幣，從而起到分化預期的作用。第二步，在單邊預期被打破之後，我們建議逐步恢復中間價的雙向彈性。可借助多種工具重新建立中間價與一籃子貨幣波動之間的聯系，重新引導市場進入匯率雙向波動的常態。

正文

爲什么人民幣匯率的基本面不差，

卻持續承壓？

基本面並不支持人民幣匯率長期貶值

影響匯率的基本面因素涉及多個方面，我們通常可以從宏觀經濟、經常收支、國際投資淨頭寸等維度進行分析。從諸多角度看，當前人民幣匯率的基本面條件仍然穩健。

從經濟增長的維度看，中國經濟增速持續維持在偏高水平。盡管近年來增速有所放緩，但中國經濟仍然保持了5%左右的實際增長，高於絕大部分的發達國家，也高於國際貨幣基金組織2024年4月估計的2024年3.2%的全球總體增速和4.2%的新興經濟體預期增速。從中美對比看，中國的制造業PMI已經連續17個月高於美國，這表明兩國經濟在制造業的維度並未顯著分化（圖表1）。

圖表1：中美制造業PMI之差

資料來源：Wind，中金公司研究部

從通脹的維度看，不少國家在疫情期間採取了超常規的貨幣和財政刺激政策，這造成了這類國家需求過熱和通脹高企，相比之下中國的通脹率在疫情以來一直維持在相對偏低的水平（圖表2）。通常情況下，相對更低的通脹意味着一國貨幣的購买力相對穩定，這將會增強一國商品和服務的海外吸引力，有利於匯率的走強。但從實踐看，人民幣的名義匯率在疫情後並未對一籃子貨幣顯著升值，這導致了扣除通脹因素的實際匯率連續走弱，BIS口徑的人民幣實際有效匯率相比2022年的高點已經下跌了13.8%，處於2014年以來的最低水平（圖表3）。實際匯率的偏低意味着人民幣匯率有所低估。根據購买力平價理論，實際有效匯率偏低估的國家，其名義匯率應該升值以彌補商品價格上升的差異。

圖表2：中國與全球CPI對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：人民幣實際有效匯率（BIS口徑）

資料來源：Wind，中金公司研究部

從經常收支看，在低通脹和相對偏低的實際有效匯率等因素的支撐下，中國仍保持了相當規模的貨物貿易順差。2023年中國的貨物貿易順差約佔GDP的4.6%左右，相較疫情前2019年的2.95%有顯著的提升（圖表4）。大額的貿易順差意味着中國在不斷對外累積淨資產，作爲一個整體而言，這意味着貿易競爭力和對外支付能力持續維持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經开始了穩定修復的過程。2023年11月出口恢復正增長，此後除了2024年3月因基數原因爲負之外，出口同比增速大體上保持着向上修復的趨勢。在2017和2020年的兩輪人民幣升值周期中，出口同比增速的恢復都是領先指標（圖表5）。

圖表4：中國的貨物貿易盈余佔GDP的比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：中國出口增速vs. 人民幣匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

常年的貿易順差意味着從國際投資的角度，中國一直在累積淨資產。根據IMF的統計，2023年中國的國際投資淨頭寸達到了2.9萬億美元，爲歷史最高水平。較高的對外投資淨頭寸意味着較強的對外支付能力和抗風險能力，這是人民幣的長期支撐（圖表6）。

圖表6：中國的國際投資淨頭寸

資料來源：IMF，Wind，中金公司研究部

除了上述因素外，相對更穩健的政府對外債務水平和相對充足的外匯儲備都是人民幣匯率長期穩定的有利條件。

套息交易令匯率壓力短期持續

盡管多個維度的基本面條件對人民幣匯率的穩定有利，但自從2022年以來，人民幣匯率卻持續面臨貶值壓力。我們認爲，中美利差拉大背景下的套利行爲增加是人民幣匯率壓力的來源。

外匯市場的套息交易，是指利用不同貨幣之間的利息差進行交易，以低息貨幣作爲融資貨幣，以高息貨幣作爲資產的行爲。在這樣的交易中，套息交易者的收益主要來自兩個部分：第一部分是利差，第二部分是資本利得（匯兌收益）。在理想的狀態下，如果低息貨幣相對高息貨幣貶值，那么套息交易者可以在利差收益之外獲得一塊匯率收益。當然，由於匯率短期波動存在不確定性，套息交易者希望匯率波動越小越好，因爲波動越小，套息頭寸的估值（P/L）越穩定。

人民幣匯率當前的狀態對套息交易是較爲有利的。首先，高利差令套息交易存在較高的安全墊。自2022年美聯儲开啓激進加息之後，美元對人民幣各條线的利差由負轉正，目前均處於20年以來最高的水平（圖表7）。其次，低波動降低了套息的估值風險。以1個月期限爲例，人民幣匯率的歷史波動率目前處於2015年以來最低的水平（圖表8）。高利差+低波動的組合讓人民幣套息交易的吸引力很強。雖然人民幣對美元的利差並不是主要貨幣中最大的，但匯率波動率卻只有主要貨幣的一半左右。如果我們用利差/波動率指標來衡量套息交易的性價比，目前在岸和離岸人民幣的指標是最高的，超過了利率相對更低的日元和瑞士法郎（圖表10）。

圖表7：人民幣與美元的利差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：人民幣的1M期限隱含波動率和歷史波動率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：2024上半年主要貨幣對美元套息的夏普比率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：主要低息貨幣的利差/波動率

注：數據爲6月17日

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在目前中國資本管制的條件下，投機性外匯交易的操作空間較小。但由於經常項目基本可兌換，很多具有結售匯資格的進出口企業可以通過資產負債表上的貨幣錯配操作來形成變相的外匯套息交易。其中，比較常見的做法有兩類，一類是降低出口收回的結匯量（圖表11），保留更多的美元敞口，並以此形成一個外幣資產+本幣負債的資產負債表貨幣錯配。另一類則是更多採用掉期而非即期的形式賣匯（圖表12）。掉期交易也可以被視爲保留了美元多頭的敞口，並且獲得了掉期隱含的中美利差收益。上述兩類做法對境內外匯市場的供求都會產生一定影響。其減少了即期市場上的外幣供給，從而令即期人民幣匯率承壓。

圖表11：貨物貿易結匯量/出口金額之比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：境內美元人民幣掉期交易量

資料來源：Wind，中金公司研究部

中美利率長期分化的背景下，

人民幣匯率如何破局？

中美利率長期分化的背景下，增加匯率波動率是破局的關鍵

如前文所述，當前人民幣匯率承壓的重要原因是外匯套息交易或變相的外匯套息行爲。我們認爲，當下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動機着手：減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動性。前者可以減少套息收益，而後者則能夠降低套息交易的穩定性。我們認爲在中美利率可能長期分化的背景下，增加匯率彈性或是破局的關鍵。

美聯儲今年开始的政策調整或能逆轉中美利差不斷走深的態勢，爲人民幣匯率減輕壓力。但我們認爲在“大分化”的新全球宏觀環境下，中美利差可能長期爲負，這或無法在根本上解決套息交易動機偏強的問題。當前衍生品市場隱含美聯儲年底的有效政策利率約在5%左右，定價美聯儲降息1-2次。我們認爲，降息的落地或能在一定程度上緩解中美利差倒掛過深的問題。不過，考慮到美國通脹下行的斜率較爲平緩，且美國今年的財政預算赤字仍處於較高水平，我們認爲即使美聯儲年內开始降息，其節奏也可能會是較爲反復的“降降停停”態勢（除非出現金融風險或美國經濟數據和通脹的非线性下降）。平緩的降息周期雖然會令短端中美利差倒掛程度緩解，但也可能會令美國的收益率曲线陡峭化，從而使長端中美利差的改善程度有限。從更長期的維度看，中金策略組的報告指出，在中國與歐美國家金融周期的錯位的內生力量與海外向經濟國家主義回歸的外部力量的雙重影響下，全球宏觀範式將處於“大分化”（中國與海外增長預期、通脹、利率和槓杆率）的新範式中。（詳見《新宏觀策略研究（一）：大分化時代的資產配置》）如果中美利率的分化狀態在中期維度持續，那么以人民幣作爲融資貨幣，以美元爲資產貨幣的套息交易動機將會持續影響人民幣匯率的供求，增加匯率預期穩定的難度。

理論上，通過短期收緊人民幣的流動性以增加利差的波動率也可以起到遏制短期外匯投機性套息交易行爲的目的。在離岸人民幣的外匯市場上，我們曾多次觀測到流動性的收緊以穩定離岸人民幣匯率的操作（圖表14）。過往的幾次操作都在短期有效遏制了投機資金的交易行爲。不過，在實需作爲交易原則的在岸市場，我們認爲套息交易可能更少來自短期投機資金，而更多來自於負債本幣化+資產外幣化的資產負債表調整。這類操作的本幣負債久期較長，在當前的利率傳導機制下，提升長久期利率的波動性存在一定難度，並且容易引發其他宏觀變量的波動，不具備可操作性。

圖表13：中美長期國債利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：離岸人民幣1M掉期隱含的利率 vs. 美元/離岸人民幣匯率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

既然中美利差這一套息動機在短期內很難徹底改善，那么破局的關鍵就是提升人民幣對美元雙邊匯率的波動性。無論是縱向比較還是橫向比較，人民幣匯率的波動都是相對偏低的。從絕對水平看，美元人民幣在岸匯率的3個月歷史波動率目前約在1.8%左右，是2015年下半年以來的最低水平。從相對水平看，在岸人民幣和離岸人民幣3個月歷史波動率分別只有SDR貨幣（美元、歐元、英鎊、日元）同期限加權歷史波動率的28%和41%，兩者皆是2017年以來最低的水平（圖表15）。高利差和低波動的組合讓做多美元對人民幣匯率成爲了一個低風險高回報的交易。觀察彭博構建的人民幣對美元的套息交易總收益指數，我們發現該頭寸自2023年初开始就呈現了單邊上行狀態，從2024年初开始，該指數更是呈現出直线上行的態勢（圖表16）。這表示美元多頭+人民幣空頭爲組合的套息交易組合從2024年初开始處於一個較低回撤的穩定盈利狀態。這與人民幣匯率的雙向彈性不足有一定關系。

圖表15：人民幣3M歷史波動率與SDR貨幣加權波動率之比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：美元人民幣1M遠期套息交易總收益指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

匯率波動率的提升能夠在一定程度上解決套息動機的問題。假設人民幣匯率的波動性能夠提升至主要發達國家貨幣相當的水平，從套息交易“性價比”的維度，人民幣對美元的組合將會落後於日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外，短期內有漲有跌的雙向波動能夠分化市場預期，從而令一些短期交易資金入場平衡市場供求，降低單邊波動的壓力。

操作的難點和實現的路徑

人民幣匯率雙向波動的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動機，其好處是顯而易見的。不過，我們認爲要從目前的低波動狀態順利過渡到雙向波動的理想狀態，在操作上存在一定難度。

首先，彈性擴大本身可能會在短期對預期造成擾動。當前即期人民幣匯率已經偏離中間價近2%（圖表17），這是當前匯率機制所能允許的最大程度。在這種情形下，要實現人民幣匯率雙向波動的彈性增加，就需要中間價往兩個方向的彈性都增加。而中間價往貶值方向的更多調整很可能會被市場參與者理解爲“政策容忍匯率貶值”的信號，從而加大短期的投機力度迫使穩匯率政策同步加碼。這容易引起匯率單邊波動的預期，讓匯率雙向波動分化預期的目標難以實現。其次，匯率貶值壓力在釋放的過程中，金融條件可能會階段性收緊。由於匯率的形成機制較爲復雜，不存在公認的全局性均衡水平。因此，匯率預期往往是適應性的（即根據過去的變化來預期未來的變化）。因此，當匯率貶值方向的彈性增加之後，預期的變化往往容易帶動匯率超調，這會容易造成跨市場悲觀情緒的傳染並對資產價格、外債信用等重要金融變量造成一次性的衝擊。從人民幣的歷史經驗看，匯率往貶值方向的彈性增加往往會造成金融條件的階段性收緊（圖表18）。而從其他國家的歷史經驗看，也不乏90年代拉美和亞洲國家匯率貶值之後觸發系統性金融風險的例子。當然，過低的彈性也容易造成壓力的積累，並造成單邊預期和波動風險的積聚。因此，爲了避免金融條件收緊的風險，我們認爲人民幣匯率一方面要通過彈性增加釋放壓力，另一方面則需要讓匯率呈現階段性有漲有跌的雙向波動，這對彈性擴大之後的調控操作有較高的要求。

圖表17：美元人民幣即期匯率 vs. 中間價和交易區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：美元人民幣匯率 vs. 金融條件指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在什么樣的條件下恢復匯率彈性的成功率更高？繆延亮[1]（2019）通過梳理匯改的歷史案例並結合相關文獻，提出了三個宏觀條件：1、有利的國內和國際經濟周期表現；2、一致的宏觀政策組合；3、充足的政策緩衝空間。我們認爲，當前我國外匯儲備尚充足，本幣資產+外幣負債的貨幣錯配情形較少且資本账戶存在一定程度的管制，匯率彈性恢復之後存在相對充足的政策緩衝空間。國內資產價格泡沫化程度不高，商品價格水平不高，出口價格具備競爭力，對外账戶一直在累積淨資產，這也爲人民幣匯率在彈性恢復之後保持相對穩定奠定了基礎。因此，在上述三個條件中，只有“國際經濟周期”是不符合平穩恢復彈性所需條件的。一般認爲，在弱美元和全球利率走低的周期時加大匯率彈性更容易取得成功。但考慮到全球“大分化”的現實，弱美元和全球利率走低的時間點可能會有所延後。在美元利率趨勢性走低之前，人民幣會持續面臨套息交易所帶來的貶值壓力。我們認爲，由於美元利率和匯率在僵持階段也會呈現一定的雙向彈性，我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機會擴大人民幣匯率的彈性。

在具體實現路徑上，我們認爲第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機會，推動市場價向中間價靠攏。在此期間，可以綜合利用各類政策工具，短期內令人民幣的匯率彈性高於一籃子貨幣，從而起到分化預期的作用。從過去兩年的經驗看，我們認爲2022年底到2023年初的那輪人民幣的階段性升值可以作爲成功的經驗。當時人民幣匯率借助美元指數回調10%的機會，反彈並打穿了短期套息交易的臨界點，成功分化了市場預期，帶動了投機頭寸的止損以及貿易商的入場結匯，爲此後匯率的雙向預期打下了基礎。第二步，在單邊預期被打破之後，我們建議逐步恢復中間價的雙向彈性。可借助多種工具重新建立中間價與一籃子貨幣波動之間的聯系，重新引導市場進入匯率雙向波動的常態。

當然，從中長期看，匯率彈性增加之後的變化基礎仍然是經濟基本面。若市場對中國經濟反彈回升的信心提升，那么整條收益率曲线可能會由扁平化轉向陡峭化，這可能會系統性收窄中美利差，從而實現在彈性恢復後的匯率自主穩定和雙向波動。

圖表19：美元指數的階段性回調幅度 vs. 美元人民幣套息交易總收益指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2024年6月24日已經發布的《新宏觀策略研究（五）：中美利率分化，人民幣匯率如何破局？》；李劉陽，CFA 分析員外匯 SAC 執證編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843、繆延亮聯系人策略 SAC 執證編號：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724