如何理解6月美債利率、美元指數反向？

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周話題：如何理解6月美債利率、美元指數反向

6月以來，10Y美債利率與美元指數走勢出現分化，美元指數一再走強，向上接近106，而10Y美債利率則較5月末回落約25BP至4.25%，如何理解？如何展望？

美國通脹、經濟降溫，使得10Y美債利率下滑，但歐央行降息、美國相對非美經濟優勢使得美元指數反彈。我們認爲，美國通脹、經濟趨勢仍爲降溫，這一點在近期就業數據、通脹數據、零售數據均可以看出，使得10Y美債利率回落。話雖如此，美國經濟相對海外非美發達經濟體依然較強，特別是6月美國制造業PMI遠強於歐日英，疊加歐央行6月先於美聯儲开啓降息，使得美元指數反彈。展望來看，若美國弱經濟數據趨勢持續，則美聯儲9月开啓降息概率/預期將繼續提升，有利於美債利率下行，而美國經濟相對非美發達經濟體強弱將決定美元指數走勢。

美國5月零售銷售低於預期，餐飲服務弱化。當地時間6月18日，美國普查局公布的5月美國零售銷售同比2.3%，環比0.1%，弱於市場預期。從結構來看，耐用品消費環比有所反彈，或反映近幾月美債利率震蕩向下的刺激。但是，餐飲服務環比從4月的0.4%跌至5月的-0.4%，或顯示美國就業市場降溫作用。展望來看，對於耐用品消費，我們認爲其今年可能持續受到居民收入增速弱於去年的影響，即便存在“更新換代”周期的影響，可能也很難大幅提振今年美國居民耐用品消費。服務消費已經完全恢復至疫情前趨勢线水平，未來可能滯後反映居民收入、就業市場降溫的影響。總結來說，此次美國零售數據較弱有利於美聯儲9月开啓降息概率提升，以及美債利率回落。

CBO上修美國FY24赤字率，學生貸款財政支出加碼。近期CBO上調了美國FY24赤字率預測，從年初預測的5.6%預測上修至7.0%，意味着今年赤字率會高於去年的6.2%，主要上調了強制性支出之中的“高等教育”，其實質是力度更大的學生貸款減壓舉措。由於FY23美國赤字率被低估，從而美國FY24財政相比去年仍然是偏緊的。FY23美國財政支出因爲學生貸款減免違憲而記錄了一筆巨額減少，加回這一部分支出後（這一筆僅反映預測的減少），FY23赤字率實際上是7.5%，仍高於CBO最新的FY24赤字預測7.0%。拜登在學生貸款方面的財政投資，更多是爲了“买選票”，而非短期刺激經濟。學生貸款方面的財政投資對於經濟影響短期內效果並不好，對於居民消費的刺激明顯無法對衝今年財政個稅收入上升的影響（非收入因素下的個稅增加拖累居民消費），換句話說，今年美國經濟軟着陸的確是基准情形，但消費在收入驅動因素上也會弱於去年，有利於美債利率回落，這也持續體現在美國居民收入、消費數據上。明年無論是特朗普還是拜登上台，所面臨的均是高赤字的問題，拜登政策組合可能爲“給富人企業、加稅+醫療教育投資”，特朗普可能是“增加關稅+給企業減稅”，兩者對於美國通脹的含義截然相反，從而下半年美國大選對於美國未來宏觀經濟演變方向至關重要。

美6月PMI強於非美發達經濟體，驅動美元指數走強。近幾日公布的美歐日英6月Markit制造業、服務業PMI明顯顯示出美國強於非美發達經濟體的形勢，美國6月Markit制造業PMI上升至51.7，強於5月，顯示美國制造業復蘇仍在途中，年初走弱主要爲金融環境收緊影響（一季度通脹超預期強勁），反觀歐日制造業PMI均較5月回落，美國制造業恢復明顯更強，這一點在服務業PMI上也體現的同樣明顯，美國5月Markit服務業PMI上升至55.1，而歐日英均爲回落。

發達經濟跟蹤：美國5月零售銷售同比2.3%；新興市場跟蹤：5月韓國貿易順差增大；全球宏觀日歷：關注美國5月PCE通脹。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

6月以來，10Y美債利率與美元指數走勢出現分化，美元指數一再走強，向上接近106，而10Y美債利率則較5月末回落約25BP至4.25%，如何理解？如何展望？

美國通脹、經濟降溫，使得10Y美債利率下滑，但歐央行降息、美國相對非美經濟優勢使得美元指數反彈。我們認爲，美國通脹、經濟趨勢仍爲降溫，這一點在近期就業數據、通脹數據、零售數據均可以看出，使得10Y美債利率同時在隱含通脹預期及TIPS兩方面推動下出現回落。話雖如此，美國經濟相對海外非美發達經濟體依然較強，特別是6月美國制造業PMI遠強於歐日英，疊加歐央行6月先於美聯儲开啓降息，使得美元指數反彈。

展望來看，若美國弱經濟數據趨勢持續，則美聯儲9月开啓降息概率/預期將繼續提升，有利於美債利率下行，而美國制造業相對海外非美發達經濟體的差距將決定美元指數，歐洲制造業復蘇進度將是重要觀察因素。

1. 美國5月零售銷售低於預期，餐飲服務弱化

餐飲服務消費降溫是5月美國零售弱於市場預期的主要因素。當地時間6月18日，美國普查局公布的5月美國零售銷售同比2.3%，環比0.1%，弱於市場預期。從結構來看，耐用品消費環比有所反彈，或反映近幾月美債利率震蕩向下的刺激。但是，餐飲服務環比從4月的0.4%跌至5月的-0.4%，或顯示美國就業市場降溫作用，是5月零售弱於市場預期的主因。

展望來看，對於耐用品消費，我們認爲其今年可能持續受到居民收入增速弱於去年的影響，即便存在“更新換代”周期的影響，可能也很難大幅提振今年美國居民耐用品消費。服務消費已經完全恢復至疫情前趨勢线水平，未來可能滯後反映居民收入、就業市場降溫的影響。總結來說，此次美國零售數據較弱有利於美聯儲9月开啓降息概率提升，以及美債利率回落，但降息決策還需關注未來通脹、消費、就業數據。

2. CBO上修美國FY24赤字率，學生貸款財政支出加碼

CBO上修美國FY24赤字率，學生貸款支出加碼。近期CBO上調了美國FY24赤字率預測，從年初預測的5.6%預測上修至7.0%，意味着今年赤字率會高於去年的6.2%，主要上調了強制性支出之中的“高等教育”，其實質是力度更大的學生貸款減壓舉措。

由於FY23美國赤字率被低估，從而美國FY24財政相比去年仍然是偏緊的。具體來看，拜登政府2022年宣布的學生貸款減免政策使得FY22增加了3790億美元的財政支出（佔當年GDP 1.5%），但2023中旬美國最高法院判定拜登違憲，終止了這一學生貸款減免計劃，從而FY23美國財政錄入了一筆3330億美元的支出減少（佔當年GDP 1.2%）。實際上，這兩筆財政支出的本質是CBO的預測值，上一輪大規模學生貸款計劃並未付諸實施（CBO記載“the cancellation plan was never implemented”），也就是說FY23赤字率實際上是7.5%，FY22赤字率實際上應是3.7%，去年財政擴張幅度達到3.8個百分點，而FY23“真實”赤字率7.5%仍高於CBO最新的FY24赤字預測7.0%。

拜登在學生貸款方面的財政投資，更多是爲了“买選票”，而非短期刺激經濟。另一方面來看，拜登在去年大規模減免學生貸款計劃被最高法院判違憲之後，其實仍然在通過各種方式減少學生貸款償付壓力，如減免一部分利息、減免20年以上的學生貸款等，導致此次CBO上調高等教育支出預測。拜登這一政策明顯是在大選年“买選票”，學生貸款方面的財政投資對於經濟影響短期內效果並不好，對於居民消費的刺激明顯無法對衝今年財政個稅收入上升的影響（非收入因素下的個稅增加拖累居民消費），換句話說，今年美國經濟軟着陸的確是基准情形，但消費在收入驅動因素上也會弱於去年，有利於美債利率回落，這也持續體現在美國居民收入、消費數據上。

明年無論是特朗普還是拜登上台，所面臨的均是高赤字的問題，拜登政策組合可能爲“給富人企業、加稅+醫療教育投資”，特朗普可能是“增加關稅+給企業減稅”，兩者對於美國通脹的含義截然相反，從而下半年美國大選對於美國未來宏觀經濟演變方向至關重要。

3. 美6月PMI強於非美發達經濟體，驅動美元指數走強

近幾日公布的美歐日英6月Markit制造業、服務業PMI明顯顯示出美國強於非美發達經濟體的形勢，美國6月Markit制造業PMI上升至51.7，強於5月，顯示美國制造業復蘇仍在途中，年初走弱主要爲金融環境收緊影響（一季度通脹超預期強勁），反觀歐日制造業PMI均較5月回落，美國制造業恢復明顯更強，這一點在服務業PMI上也體現的同樣明顯，美國5月Markit服務業PMI上升至55.1，而歐日英均爲回落。