十年美債能否突破4.34%？

引子

近期，美國6月的就業數據落地，ADP數據大超預期，非農數據不及預期，薪資數據超預期：

1、美國6月ADP就業人數49.7萬人，預期22.8萬人，前值27.8萬人；

2、美國6月季調後非農就業人口增20.9萬人，預期增22.5萬人，前值自增33.9萬人修正至增30.6萬人；

3、平均每小時工資同比升4.4%，預期升4.2%，前值升4.3%；環比升0.4%，預期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；

對於這一系列就業數據，債券市場的反饋是：十年美債利率實際有效突破4%，創了今年以來的新高。

十年美債利率的上一個高點在4.34%，當下，我們很關心的一個問題是，它會不會突破去年的高點？這篇文章將圍繞這個問題展开。

十年美債的定價框架

在《美元系統的運行機制——兼論金融研究的意義》一文中，我們構造了一個十年美債利率的定價框架，更進一步，我們可以把這個框架精煉爲三大主體和三大因子，具體如下圖所示：

主體1——美國貨幣市場——加息預期及聯邦基金利率本身會把很多美元抽到美國貨幣市場，對應的因子就是美國貨幣政策，可以用兩年美債觀測；

主體2——美國股票市場——樂觀的動物精神會把很多美元抽到美國股票市場，對應的因子就是美國風險偏好，可以用標普500指數觀測。在這裏我們還應該注意的是，股票市場和實體經濟以及樓市是並列的，股票市場可以作爲一個代表，代表剩下兩個市場。

主體3——非美市場——這是一個極其混雜的變量，包括歐洲、日本、中國等一系列非美國家的混合因素，有時候這些大批發商會投放美元，有些時候這些大批發商會回籠美元。

根據這個框架，分析十年美債利率走勢就意味着同時去判斷：1、美國貨幣政策、2、美國風險偏好和 3、非美因素。

由於非美因素過於復雜，且包含了諸多地緣政治博弈，爲了簡化分析，我們可以把這個問題簡化爲判斷美國貨幣政策和美國風險偏好。

美國的貨幣政策

在《如何用兩年美債跟蹤市場的加息預期？》一文中，我們討論過一個觀點，相比於極其混雜的十年美債利率，兩年美債利率極其幹淨，十分純粹地反饋預期加息路徑。

本輪就業數據導致兩年美債利率劇烈波動，一度飆升至5.12%，之後回落至4.95%附近。

如上表所示，兩年美債利率和預期加息路徑是一個映射關系，不難發現，4.91%的兩年美債意味着市場對美聯儲的貨幣政策很悲觀。投資者們認爲未來的預期路徑爲：a、未來三次會議25+25+25；b、高點位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；

事實上，兩年美債利率一直在根據增量信息調整，其背後的實質則是動態調整的預期路徑。

美國的風險偏好

站在十年美債的角度，預期加息路徑只是其中的一個影響因子，風險偏好也佔據了相當大的權重。

如下圖所示，十年美債和兩年美債的利差顯著上升，這意味着，在非美因素相對可控的情況下，美國的風險偏好顯著提高了。

此外，從標普500指數的走勢來看，風險偏好上升的態勢也很明顯：

不難發現，目前，美國的風險偏好表現出兩大特徵：

1、強烈的上升勢頭，標普500今年上漲近15%；

2、較強的韌性，盡管加息預期上調，但每股調整幅度很小；

綜合貨幣政策和風險偏好兩因素，不難得出一個結論，對於十年美債創今年以來的新高，貨幣政策和風險偏好均有貢獻，並且風險偏好的貢獻更大。

居於主導地位的風險偏好

在十年美債利率的定價框架中，有一個容易被忽略的點：貨幣政策和風險偏好的相關性。

我們在《如何預判美聯儲何時降息？》一文中討論過這個問題，這篇文章的主旨在於：美股或者說風險偏好是美聯儲的重要決策依據。

其背後的原理爲：當貼現率中樞保持剛性時，只要經濟預期發生下行，股市立馬就會有所反饋，美聯儲就能捕捉到經濟預期下行的信號。當股市的跌幅積累到一定程度，聯儲就會有所行動，开始降息。

事實上，現在的情況很糟糕，美聯儲已經加息了很多次，並且未來的加息預期也很豐滿，但是，我們依然無法從股市捕捉到經濟預期向下的信號。

根據《如何預判美聯儲何時降息？》一文的框架，美聯儲不得不一直保持鷹派立場。這就導致了一個極其詭異的局面：只要美股持續上漲，美聯儲就不得不一直加息。

所以，美國強勁的風險偏好才是一切不幸的根源。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了一個問題：十年美債突破4.34%的核心驅動力將是什么？持續向上的美股。

與我們的直覺相反，強勁的就業數據和有韌性的通脹數據只是一個結果，根子還是在風險偏好上，不有效遏制住風險偏好，我們很難看到cpi回到美聯儲的目標位置。

對於美聯儲莫名其妙的通脹目標，更可能的情形是：當標普500下挫20%，即便cpi沒回到2%，聯儲也不會繼續去強調2%的目標了。

重點還是美股，通脹目標只是個幌子。

回到國內的資本市場，結論很清晰：看具體的點位是沒意義的；很多人想着虛無縹緲的“七翻身”，我的回應是，擡頭看看美股。