興證策略：無招勝有招，咬定真正的主线

前言：近期市場爲何調整？動蕩中又如何“亂中取勝”？詳見報告。

一、近期調整背後：擁擠度擡升、輪動加速，但很難深調、無需過度擔憂、仍應保持多頭思維

2月以來興業證券一直強調“多頭思維”，市場也在質疑中持續修復。而近期看到，隨着上漲擴散，行業擁擠度中樞顯著擡升，並且板塊輪動加速，行業輪動強度迅速提升。市場本身到了一個鞏固漲幅、消化擁擠度、凝聚主线的時間。

擁擠度是興業證券獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。5月中旬，多數行業擁擠度已經來到【中等偏高】或者【較高】水位，本周調整後，已有一定消化。

與此同時，5月以來行業輪動強度快速擡升，也指向市場分歧加大。興業證券通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，構建了行業輪動強度指數，以顯示市場的行業輪動速度。5月以來，興業證券觀察到這一指標快速擡升，當前再次來到較高位置，顯示市場再次來到了一個較爲混沌、缺乏清晰主线的時間。

但市場也很難深調，仍建議保持多頭思維。政策寬松的方向已然明朗，基本面的預期也在改善，這波調整更多是交易、情緒層面觸發，因此也很難深調。再次強調2024年的整體基調是【多頭思維】，尤其是出現階段性的調整或風險偏好收縮時，更應積極應對。

二、調整更重要的意義在於：大浪淘沙、烈火見真金，真正的主线在滌蕩後將更加清晰鮮明、深入人心

參考19年4、5月，核心資產主线正是在調整中逐步確立、成爲共識。回顧2019年开啓的核心資產行情，如果分階段看，2019年核心資產主线正是在4、5月的市場調整中逐步確立、形成共識的。此後，隨着各路資金統一战线加速建立，最終演繹出一輪核心資產牛市：

階段一：2019年初，市場迎來跌深反彈的貝塔行情，主线並不明確。2019/1/4-2019/4/8，一季度市場在貨幣信貸政策放松、減稅降費政策落地、美聯儲轉鴿、中美關系緩和、國內經濟數據改善超預期，以及外資1-2月淨流入超過1200億等因素的刺激下，風險偏好大幅回暖，市場走出了一波普漲的“快牛”行情。寬基指數平均漲幅40%左右，上證漲幅靠後但也依舊取得32%漲幅。市場見底回升，投資機會多點开花，並無明確主线，茅指數开始領先但優勢並不顯著。

階段二：2019年二季度，市場經歷回調。震蕩波動中市場逐步找到共識、聚焦核心資產。4月政治局會議後政策邊際收緊，與此同時，經濟復蘇預期被證僞，疊加5月中美貿易摩擦再度升級，全球市場共振回落。風險偏好收縮過程中，寬基指數大幅調整，前期漲幅較高的中小盤調整幅度較深，但前期漲幅較高的茅指數依舊呈現出較強的抗跌屬性，僅下跌不到10%。究其原因，經歷震蕩波動，資金开始集中尋找更加安全、長期回報率穩定、業績更優、體量更大的優質資產，疊加國際三大指數於擴容，作爲“聰明錢”、“價值”的外資集中布局白馬，以食品飲料、銀行、家電等回報確定性的方向逐漸成爲資金的“避風港”，核心資產行情嶄露頭角。

階段三：2019年6月後大盤震蕩，核心資產統一战线建立，共識加速形成。經歷4-5月快速下跌行情後，全年市場維持震蕩，但結構性主线已非常明確，核心資產共識形成。外資的湧入改變了市場審美，內資也加速布局，核心資產內外資的統一战线建立，市場共識聚焦，增量資金加倉與存量資金換倉合力下誕生了一輪轟轟烈烈的核心資產牛市。

三、咬定真正的主线：龍頭白馬、核心資產

興業證券在年度策略（2023年12月10日報告《回歸與破局：進階核心資產——2024年A股策略展望》）中預判了2024年核心資產主线回歸。

年初以來興業證券已經見證，龍頭風格、核心資產成爲超額收益的重要源頭。今年以來，上證50、滬深300等大盤指數超額收益顯著。更進一步的，興業證券統計了申萬31個一級行業年初以來的漲跌幅中位數，發現各行業中的市值前5大龍頭股，除銀行以外均較行業整體表現出明顯的超額收益。甚至如有色、家電這種強勢板塊，龍頭顯著跑贏，然而行業漲幅中位數竟然均接近-10%，更加驗證了今年【風格強beta、行業弱beta，龍頭致勝】的特徵。

龍頭跑贏的背後，一方面是資金面核心資產統一战线的重塑；另一方面是當前宏觀背景下龍頭盈利優勢的凸顯。

3.1、核心資產統一战线正在重塑

當前興業證券已經看到一些積極信號，指向市場各類資金开始聚焦龍頭白馬，統一战线正在逐步建立：1）主動基金持倉“分久必合”，重新聚焦龍頭。2）ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，也帶動市場進一步聚焦龍頭白馬、核心資產。3）近期外資大幅入場，並依然聚焦龍頭，與國內各類機構形成共振。

3.2、龍頭的盈利優勢已在凸顯

從龍頭整體來看，其相比於全A的盈利優勢正在逐步凸顯。一方面，截至2024Q1，龍頭整體淨利潤增速爲-0.91%，增速高於全部A股3.35個百分點，領先幅度較2023年的0.10個百分點明顯擴大；另一方面，2024Q1龍頭業績增速佔優的行業數量佔比從2023年的61.29%顯著提高到70.97%。

分行業的情況來看，多數行業的龍頭淨利潤同比增速和ROE水平高於行業整體。截至2024Q1，31個一級行業中共有22個行業龍頭淨利潤增速高於行業整體，除農林牧漁和綜合外的所有行業龍頭ROE_TTM均高於行業整體水平。

四、“15+3”：新時代的核心資產，調整是機會，“混亂是階梯”

今年興證策略團隊首提“15+3”（達到或接近15%增速、3%股息率）作爲新時代核心資產的篩選標准。相比於傳統的核心資產，“15+3”兼具高景氣、高ROE與高股息，更容易凝聚市場共識、形成統一战线。

並且，興業證券看到“15+3”往往能亂中取勝，此前市場波動階段超額收益提升顯著。今年以來“15+3”超額收益提升最顯著的兩個階段是1月、3月下旬以來，這兩個階段市場的典型特徵是波動加劇。1月市場大幅調整，“15+3”絕對收益持平、相對收益6.3%；2月至3月20日市場觸底反彈，“15+3”跟隨市場共同上漲，超額並未出現收斂；3月20日以來，市場橫盤震蕩、波動加大，“15+3”再度在波動中逆勢上漲，絕對收益與相對收益依然顯著。

“15+3”資產是更順應這個時代的核心資產，有望繼續成爲市場亂中取勝的關鍵，近期的調整將提供加速擁抱的機會：

首先，“15+3” 是一種順應高勝率投資時代的投資理念，是亂中取勝的奧祕。本質上，15+3追求的是——既要有一定增速作爲長期空間及可持續性的保證、又要有適當的分紅作爲短期穩定性安全性的確認；既追尋“未來”，也留意“腳下”；既懷揣“夢想”，也兼顧“現實”。興業證券一直強調高勝率投資是大波動後的共識，亂中更應該聚焦“確定性”，“15+3”資產即具備一定的成長性、又有高股息保底，同時隱含着較高的ROE，是天然的高勝率資產。

其次，經濟弱復蘇、沒有系統性風險的背景下，“15+3”是啞鈴型再平衡配置下的較優解。過去兩年市場配置呈啞鈴型特徵，核心在於盈利下行周期“好東西”少，導致投資者被迫一端選擇防御的高股息，一端選擇受益於流動性驅動的小盤成長股。但興業證券在去年底的年度策略展望中明確提出今年啞鈴型配置可能迎來再平衡，啞鈴當中的“腰部資產”、優質龍頭資產迎來修復，核心在於今年將是盈利企穩的階段。今年興業證券也看到經濟預期從年初的過度悲觀在持續上修，經濟預期的修復使得啞鈴型的兩端超額收益收斂，但經濟向上的彈性依然需要觀察。因此，在經濟弱復蘇、但並無系統性風險的背景下，高股息找彈性、高增長找穩定性，“15+3”是較優解。

再次，新的監管背景下，市場將更加聚焦確定性。新“國九條”要求“嚴把發行上市准入關”、“嚴格上市公司持續監管”、“加大退市監管力度”、“加強證券基金機構監管”、“加強交易監管”，有望帶動市場進一步聚焦優質龍頭資產。“15+3”具備穩定成長性、分紅率較高，且長期回報率確定，是順應新的監管環境下的好資產。

最後，“15+3”兼容高景氣和高股息，且天然具備高ROE屬性，更容易凝聚各類資金共識、形成統一战线。對於高景氣的投資者，高增長向下找穩定性。對於高股息投資者，高分紅向上找彈性。另外，“15+3” 天然具備高ROE屬性，更是多類機構資金聚焦的方向。增量資金決定市場風格，今年市場主要增量來自保險、ETF、外資等，將進一步帶動市場聚焦這類優質資產。保險聚焦高股息，超過3%股息率對保險吸引力很強；ETF擴容，增量主要集中在滬深300等大盤權重方向，進一步聚焦龍頭資產；外資是天然的高勝率投資者。因此，“15+3”有望成爲各類主要增量資金的共識、統一战线正在形成。

“15+3”資產提供了簡單、明確的篩選標准，篩選條件如下（“15+3”基礎上放寬）：

1)中證800成分股，市值不低於300億；

2)2024Q1、2024E、2025E淨利潤增速不低於10%；

3)2023年股息率不低於2.5%；

“15+3”資產標的池共33只，具體名單歡迎聯系興證策略團隊獲取。

五、5月行業配置建議

5.1、5月重點行業推薦：食飲、電新、光模塊、電子、港股互聯網

1、食品飲料：財報彰顯盈利韌性，高分紅比例+估值低提供高安全邊際

年初以來市場對於消費復蘇力度一度產生分歧，但最新財報顯示，食品飲料板塊穩定增長、高盈利能力的屬性持續印證，同時分紅比例也處於全行業之首。考慮到當前板塊估值處於相對低位，後續隨着消費復蘇持續得到驗證、CPI有望觸底回升，板塊值得重點關注。

2、電力設備及新能源：悲觀預期有望修復，關注出海+困境反轉邏輯

前期投資者對於板塊的盈利能力、增速等問題產生較大分歧，但近期相關擔憂因素已在逐步緩解：一方面，電網受益於海內外需求高增，尤其是外需強勁持續得到驗證；另一方面，鋰電、光伏等環節的供需矛盾已在逐步緩解，後續產業鏈各緩解盈利能力也有望逐步修復，困境反轉可期。

3、光模塊：大廠資本开始大幅提升，明年1.6T有望超預期

業績披露期結束，TMT板塊風險偏好有望提升，光模塊作爲其中景氣確定性強、業績彈性大的方向之一有望受益。產業鏈多環節驗證明年1.6T光模塊有望超預期，近期海外大廠的AI資本开支也大幅提升，未來增長確定性進一步加強。

4、電子：全球消費電子周期回升，AI算力建設提速支撐核心環節景氣

除了光模塊以外，電子板塊同樣是TMT中業績復蘇確定性較高、受益於AI浪潮的重要方向。一方面，智能機+筆電等終端需求回升有望拉動產業鏈景氣度持續復蘇；另一方面，AI帶動的算力需求爆發也會繼續催化基礎設施相關環節。

5、港股互聯網：壓制因素緩解+估值低位帶來正反饋，後續仍具修復彈性

壓制因素緩解疊加估值低位，港股互聯網板塊仍具備向上彈性。近期港股互聯網板塊連續大漲，主因海內外的壓制因素迎來明顯緩解。國內方面，經濟數據的回暖和政策的決心近期正在扭轉投資者對於內需修復的預期，港股互聯網板塊受國內內需影響較大，因此受到較大提振。海外方面，美聯儲降息預期升溫對於港股市場具有一定提振。此外，日本等部分前期較爲活躍的亞洲市場近期表現平平，或帶動部分外資回流估值處於較低水位的港股市場，尤其是港股互聯網板塊。參考過去兩年歷次港股市場修復的行情，港股互聯網均爲彈性較大、持續性較好的重要方向之一。考慮到當前海內外利好催化持續、港股互聯網板塊估值仍然處於偏低位置，5月港股互聯網仍然是行情修復中的重要彈性方向。