“反內卷投資”的新變化
2024年的投資關鍵詞是“反內卷”，高風險偏好策略是“突圍”，在經濟轉型中尋找增量機會。過去15個交易日，和經濟相關性較高的滬深300上漲了4.9%，經濟轉型中的結構性機會开始更多地被投資者發現和定價，核心資產終於有了較爲顯著的修復。
從1-2月到3-4月，經濟基本面的變化不大。宏觀和微觀之間依然存在溫差。例如，一季度GDP平減指數當季同比-1%，連續四個季度處於負值區間，3月工業企業營收、利潤同比下滑3.0%、6.1%，企業“以價換量”。
經濟結構也在加快轉型。雖然基數下修對固投增速貢獻較大，但不可忽視的是制造業投資對經濟的拉動效果超過基建，是經濟的重要支撐之一。1-4月，制造業投資同比增長9.7%，分別拉動固投和名義GDP增長2.7、1.4個百分點；地產建安投資拖累名義GDP增速0.8個百分點；制造業投資對經濟增長的正向拉動正在逐漸填平房地產投資對經濟增長的負向拖累。
經濟的另一個重要支撐是出口。年初以來出口環比增速符合季節性，盡管出口（美元）同比增速一度在3、4月下滑至-7.5%、1.5%，但剔除掉高基數的影響後，3、4月出口表現並不算弱，兩年復合同比分別增長1.3%、4.3%，高於1-2月。
出口的韌性，一方面來自份額提升，輪船和汽車的出口份額持續提升，4月汽車（包括底盤）、船舶出口的兩年復合增速依然高達95%、85%，明顯高於整體出口增速；另一方面來自美國補庫存和設備更新周期，4月家用電器、箱包出口的兩年復合增速分別爲6.5%、8.8%，對應了美國庫存周期見底回升。
二季度名義增速或將加速修復。目前基建相關商品的庫存和產能利用率偏低，比如螺紋鋼庫存660.5萬噸，處於近年同期較低水平，水泥熟料產能利用率僅有58%，處於歷史同期較低水平。二季度地方政府施工積極性將有所恢復，政府債淨融資的回升有望彌補財政收入的缺口，疊加中央督導將推升基建實物工作量。
財政加速發力帶來的基建實物工作量改善將提振基建上遊相關商品需求，相關商品價格預計將邊際上行。另外，PPI的翹尾因素也將在4-7月進入修復的階段，對PPI同比的拖累將由3月的2.4個百分點減少至7月的0。
從一季度到二季度，穩增長的政策力度變化不大。一季度經濟开門紅超預期，由於存在低基數效應（2023年二季度GDP兩年復合增速僅有3.3%），二季度實際GDP同比增速預計有望進一步提升至5.5%以上；按照正常的季節性規律推算，全年有望完成5%的目標。
在經濟开門紅、全年目標壓力較小、存量政策尚未完全落地的情況下，穩增長政策進一步加碼發力的概率往往較小，二季度將以存量政策加速落地爲主。比如，特別國債的發行從5月17日正式啓動；發改委4月17日表示將“對項目實施情況开展全鏈條全周期式督導”、“已完成第一批12個省份督導工作，年內還將組織开展第二、第三批督導”、“推動所有增發國債項目於今年6月底前开工建設”[1]。
430政治局會議還提出了“消化存量房產”，意味着未來可能要探索由政府收購存量住房用作保障性住房的模式，部分實現“三大工程”的目標。但實操中仍有一定的難度，預計短期內推進節奏可能仍會較爲穩慎，這也是本次會議強調“統籌研究”的用意。
進入二季度，最大的變化是改革預期升溫，風險偏好有所提升，“反內卷投資”的防守性下降，突圍性更加突出。
430政治局會議明確了將在7月召开三中全會，意味着有關改革議題等關鍵性問題可能已經形成了基本的共識和結論。從219深改委會議和今年兩會的內容來看，新型城鎮化+土地要素改革聯動推進可能是今年的重點改革內容，既有緊迫性，也有探索性。
近期中國市場有兩個變化。
一是港股進入了技術性牛市。原因之一可能是聯儲降息預期下降、日元大幅貶值之後，海外投機性資金從日美市場重新流入低估值的香港市場，一旦美債利率回落、美股反彈，這部分交易性資金可能重回海外市場。
不過海外資金面並不是當前國內市場的主要矛盾。美國一季度經濟增速低於預期主要受進口偏強的拖累，但內需仍然強勁，就業數據向好、居民收入全面修復，經濟依然是“不着陸”。目前服務消費維持韌性，住房通脹也在擡升，二次通脹趨勢已經形成。
在二次通脹的壓力下，美聯儲缺少降息的必要性和空間，盡管近期通脹數據回落使得降息預期稍有反彈，但期貨隱含的全年降息預期只剩下2次，10年期美債利率短期內保持在4%-5%區間內波動。
二是A股的防守交易熱度下降。4月以來AI板塊交易擁擠度快速回落，目前處於36%分位數，紅利交易擁擠度處於85%分位數，仍在較高水平，短期可能需要規避交易過於擁擠帶來的回調風險。
中國資產確定性的資金和機會，還是來自於我們自己的經濟預期改善和風險偏好提升。今年是改革的大年，也是开放的大年，改革和开放始終是中國經濟發展的“兩翼”。7月的大事是“三中全會”將要召开，習近平總書記在法國出席中法企業家委員會第六次會議時強調，“我們正在謀劃和實施進一步全面深化改革重大舉措”[2]。
7月還有一個重要的事情是巴黎奧運會，“奧運外交”也是今年我們深化开放的又一個機遇期。隨着改革預期升溫，市場風險偏好有望提升，核心資產的估值或將繼續得到改善；企業出海和消費下沉依然是經濟轉型中最確定的增量。
風險提示
海外經濟、地緣政治存在不確定性，對出海可能會產生預期外的影響；美國通脹壓力如果加大，可能會導致美聯儲降息時點再度推遲。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告 《二季度的主要變化》，分析師：宋雪濤SAC執業證書編號:S1110517090003 張偉SAC執業證書編號:S1110522080003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：“反內卷投資”的新變化
地址：https://www.iknowplus.com/post/108754.html
