爲何4月經濟供需“反向”？

引言：4月經濟數據呈現內需偏弱但生產偏強，主因節假日分布差異（短期因素）與出口改善（中期因素）共同導致。

總結：兩大因素導致4月生產與內需分化，後續政策更重要是穩內需，尤其是穩定房企流動性、保交樓。4月內需與生產分化主因兩點：1）短期因素：今年4月節假日少於去年4月、壓制消費，工作日則更多、利好生產。2）中期因素：發達國家雖然消費需求增速下滑，但去庫存結束後進口增速由低位明顯回升、朝需求回歸，在此過程中我國出口也明顯受益，對工業生產形成支撐。展望後續，內需偏弱仍是主要症結，這也需要政策進一步發力。除了財政如預期加快擴張穩定基建以外，更重要的是化解房地產市場風險，但不能僅依賴刺激需求的政策，本輪我國地產市場調整並非海外需求收縮模式，而是供給超調導致的，房企收縮也導致土地市場轉冷，進而帶來地方政府融資壓力。因此政策更重要的是要穩供給、穩房企主體，改善房企流動性。在此背景下，保交樓、去庫存、“以舊換新”等聚焦改善房企流動性、穩供給類政策，才是未來地產政策最重要的抓手。

社零：低於預期與“五一”假日錯月所造成的拖累有關，除此之外，居民對大宗可選品的觀望情緒仍存，商品消費中限額以下好於限額以上的格局延續。4月社會消費品零售總額同比爲2.3%，較上月下行0.8pct，低於市場預期（4.6%，Wind）。國家統計局認爲社零的走弱部分源於假期錯位，更多影響服務，4月服務消費累計同比下滑1.6個百分點至8.4%，餐飲收入（-2.5pct至4.4%）進一步回落。商品消費方面，限額以下（-0.1pct至2.7%）表現較好的格局延續，限額以上（-2.9pct至0.3%）是商品零售下行的主要原因。

地產：政策持續加碼但銷售房價均趨下行，地產風險源頭仍在供給側。需求側，4月商品房銷售面積、金額當月同比分別回落12.5、8.7pct至-30.8%、-34.5%，70城新建商品住宅價格同比回落0.8pct至-3.5%。供給側，4月房企信用融資增速回升9.4pct至-1.5%，一方面源於非標等自籌資金的明顯反彈，同時21H1“开工小高峰”仍將支撐今年上半年“復工小高峰”。雖然整體地產投資4月累計同比-9.8%低於市場預期（-9.3%，WIND），但結構上或源於土地購置費的拖累，而影響GDP的地產建安投資預計仍伴隨信用融資恢復而有所改善。住宅竣工回升即是另一證據（+8.5pct至-16.9%），但絕對水平仍然偏低，剔除與“保交樓”不相關的現房竣工後，期房竣工率仍處於40%附近的較低水平，今年穩供給、穩房企主體，才是緩和地產風險和居民觀望情緒導致銷售偏弱的最重要抓手。

投資：弱於預期有PPI通縮影響，但剔除價格後實物量投資也走弱。4月固定資產投資累計同比4.2%，低於市場預期（4.7%，WIND），當月同比回落1.2pct至3.6%，一定程度上受到PPI通縮的影響，但剔除價格後實際增速也回落0.7pct至7.5%。結構上各投資分項均有所下行：1）受公用事業投資降溫與前期財政融資放緩影響，基建投資增速下滑。基建投資（全口徑）累計同比下滑1pct至10%，當月同比（名義-3.8pct至8.2%，實際-3.3pct至12.6%）均趨回落。2）結構性產能過剩隱憂漸現，設備購置回落拖累制造業投資下行。4月制造業投資累計同比9.7%，弱於市場預期（10.1%，WIND）。當月同比（名義-1pct至9.3%，實際同比-0.7pct至13.2%）均回落。與此同時，設備購置投資名義增速也回落1.6pct至16.5%。細分行業中前期產能利用率下行的中下遊行業本月投資走弱。

工業生產：假期錯月與出口強勢反彈共同帶動生產改善。4月工業增加值實際同比6.7%，較3月上行2.2pct，明顯高於市場預期（5.3%，Wind），但同樣可能源於假期錯月影響。2024年4月共22個工作日，比去年同期多2天，可能是生產強於3月的主要來源之一。分行業來看，採礦業（+1.8pct至2.0%）和公用事業（+0.9pct至5.8%）有所改善，制造業（+2.4pct至7.5%）明顯上行。制造業內部，上下遊出現分化，上遊生產相對平穩，下遊在出口的拉動下改善較明顯，汽車、計算機、通信和其他電子設備等改善突出。此外，4月工業出口交貨值同比明顯上升5.9pct至7.3%，也是出口拉動生產的另一證據。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產流動性恢復不及預期，服務消費超預期走弱。

以下爲正文

一、社零：低於預期與“五一”假日錯月所造成的拖累有關

除此之外，居民對大宗可選品的觀望情緒仍存，商品消費中限額以下好於限額以上的格局延續。

2024年4月社會消費品零售總額同比爲2.3%，較上月下行0.8pct，低於市場預期（4.6%，Wind）。國家統計局認爲社零的走弱部分源於假期錯位，國家統計局總經濟師劉愛華表示“受到假日錯月帶來的較高基數影響”“初步測算，假日錯月帶來的高基數因素，影響社會消費品零售總額同比增速回落超過1個百分點。” 其中，考慮到移動假期更多影響服務消費，4月服務消費的累計同比下滑1.6個百分點至8.4%，餐飲收入（-2.5pct至4.4%）進一步回落。

商品消費方面，限額以下（-0.1pct至2.7%）表現較好的格局延續，限額以上（-2.9pct至0.3%）是商品零售下行的主要原因。除必需品消費相對穩定外，汽車（-1.9pct至-5.6%）再度下行，居民觀望情緒仍存，但隨着4月24日出台的《汽車以舊換新補貼實施細則》影響，汽車消費後續月份將步入常態化。地產後周期商品中，家具（+1.0pct至1.2%）有所回升，建築裝潢材料（-7.3pct至-4.5%）下滑幅度明顯，而家電（-1.3pct至4.5%）的偏弱可能和較高基數以及觀望情緒相關。另外，隨着各大品牌手機於4月陸續發布新品，通訊器材（+6.1pct至13.3%）出現明顯反彈。

二、地產：政策持續加碼但銷售房價均趨下行，地產風險源頭仍在供給側

需求側，地產銷售繼續走弱，房價加快回落。4月商品房銷售面積、金額當月同比分別回落12.5、8.7pct至-30.8%、-34.5%，環比也明顯弱於季節性，房價方面，4月70城新建商品住宅價格同比回落0.8pct至-3.5%，環比跌幅（-0.6%）較3月（環比-0.3%）擴大。雖然目前直接刺激需求側的政策持續加碼，譬如限購限售優化、降息降首付、購房補貼等等，但銷售仍然清淡，一方面源於房價下行預期影響，但更重要的仍是房企供給側風險，導致居民對於期房交付擔憂，形成了持續觀望現象。

供給側，地產投資讀數回落或主因土地購置費錯位，而與建安投資更一致的信用融資加快改善。4月房企信用融資增速回升9.4pct至-1.5%，一方面源於非標等自籌資金的明顯反彈（同比+19.3pct至5.7%），同時也因爲按“新开工-停工-復工”的對應關系，21H1“开工小高峰”仍將支撐今年上半年“復工小高峰”。雖然整體地產投資4月累計同比-9.8%低於市場預期（-9.3%，WIND），但結構上或源於土地購置費的拖累，而影響GDP的地產建安投資預計仍伴隨信用融資恢復而有所改善。住宅竣工回升即是另一證據（+8.5pct至-16.9%），但絕對水平仍然偏低，剔除與“保交樓”不相關的現房竣工後，期房竣工率仍處於40%附近的較低水平，今年穩供給、穩房企主體，才是緩和地產風險和居民觀望情緒導致銷售偏弱的最重要抓手。

三、投資：弱於預期有PPI通縮影響，但剔除價格後實物量投資也走弱

1-4月固定資產投資累計同比4.2%，明顯低於市場預期（4.7%，WIND），當月同比回落1.2pct至3.6%，一定程度上受到PPI通縮的影響，但剔除價格後實際增速也回落0.7pct至7.5%。結構上各投資分項均有所下行：

1）受公用事業投資降溫與前期財政融資放緩影響，基建投資增速下滑。基建投資（全口徑）累計同比下滑1pct至10%，當月同比（名義-3.8pct至8.2%，實際-3.3pct至12.6%）均趨回落。結構上公用事業投資下行構成主要拖累（名義-11.4pct至20.9%），而財政資金驅動的狹義基建也趨於回落（名義-1.6pct至5.1%），直接受到財政融資放緩的影響。

2）結構性產能過剩隱憂漸現，設備購置回落拖累制造業投資下行。1-4月制造業投資累計同比9.7%，弱於市場預期（10.1%，WIND）。當月同比（名義-1pct至9.3%，實際同比-0.7pct至13.2%）均趨回落。與此同時，設備購置投資名義增速也回落1.6pct至16.5%。拆分制造業投資結構來看，本月主要下行的也是前期產能利用率下行的中下遊行業，譬如汽車（-5pct至2.7%）、計算機電子設備（-3.3pct至4.6%）、通用設備（-4.5pct至11.9%），新一輪大規模設備投資政策的效果，後續將受到前一輪投資後結構性產能過剩的影響。

四、工業生產：假期錯月與出口強勢反彈共同帶動生產改善

4月工業增加值實際同比6.7%，較3月上行2.2個百分點，高於預期（5.3%，Wind），但同樣可能源於假期錯月影響。2024年4月共22個工作日，比去年同期多2天，可能是生產強於3月的主要來源之一。分行業來看，採礦業（+1.8pct至2.0%）和公用事業（+0.9pct至5.8%）有所改善，制造業（+2.4pct至7.5%）明顯上行。制造業內部，上下遊出現分化，上遊生產相對平穩，黑色金屬（-1.3pct至2.0%）、有色金屬（+0.2pct至11.4%）和非金屬礦物（+1.3pct至-1.5%）。中下遊在出口的拉動下改善較明顯，汽車（+6.9pct至16.3%）、計算機、通信和其他電子設備（+5.0pct至15.6%）、通用設備（+3.7pct至3.7%）改善突出。此外，4月工業出口交貨值同比增長7.3%，比上個月加快5.9個百分點，也是出口拉動生產的另一證據。

五、後續政策更重要是穩內需，尤其是穩定房企流動性、保交樓

4月經濟數據呈現內需偏弱、但工業生產強勁的格局，核心在於兩個方面：

1）短期因素：今年4月節假日少於去年4月，工作日則更多。由於“五一”等假期分布和調休的影響，今年4月節假日（含周末）比去年4月少兩天，對居民消費形成負面影響，相對應的是，今年4月工作日比去年4月多兩天，也對工業生產形成正向支撐。

2）中期因素：海外去庫存結束支撐我國出口，外需帶動生產好於內需。4月工業增加值明顯超預期，其中重要支撐力量是工業出口交貨值的高增，背後是發達國家雖然消費需求增速下滑，但進口增速明顯回升，這是源於發達國家去庫存結束後、當期進口與當期消費回歸統一的過程，在此過程中我國出口也明顯受益。展望後續，出口仍將成爲年內經濟最主要的亮點，在我國出口模式向降低美國依賴度方向轉型、出口轉移手段增加、美國制裁自由度下滑背景下，美國制裁對出口的實際影響相對有限。

展望後續，內需偏弱仍是主要症結，這也需要政策進一步發力。除了財政如預期加快擴張穩定基建以外，更重要的是化解房地產市場風險，但不能僅依賴刺激需求的政策，本輪我國地產市場調整並非海外需求收縮模式，而是供給超調導致的，房企收縮也導致土地市場轉冷，進而帶來地方政府融資壓力。因此政策更重要的是要穩供給、穩房企主體，改善房企流動性。在此背景下，保交樓、去庫存、“以舊換新”等聚焦改善房企流動性、穩供給類政策，才是未來地產政策最重要的抓手。