爲何海外經濟轉弱但我國出口回升？

主要內容

引言：海外需求下行但進口回升，支撐我國出口，也是申萬宏源半年來一直強調的方向。

發達國家需求下行但進口回升，支撐我國4月出口維持偏強。1）4月出口同比環比均表現偏強。申萬宏源上個月點評提示，剔除基數與春節影響後出口仍維持正增長，出口真實表現強於公布數據（同比-7.5%），4月在基數與春節擾動消退後，出口同比（美元計價）大幅回升9pct至1.5%，環比（6.1%）也明顯強於季節性（3.6%）。2）從驅動因素來看，雖然發達國家需求近月來有所走弱（核心商品零售增速由4%下滑至2.6%），但是進口增速大幅回升（由去年底-3.4%回升至2.3%），是拉動我國出口改善的核心來源，背後反映發達國家去庫存結束後，進口增速开始由去庫存時大幅低於需求的水平、逐步向需求水平回歸，雖然需求有所走弱，但由於前期進口增速太低，進口仍能在需求走弱背景下實現回升。

國別：發達好於新興，美歐進口回升相應拉動我國對應國別出口改善。1）發達國家方面，4月我國對發達經濟體出口增速較3月（春節調整後）回升5.8pct至-1.2%。其中對美國（+8.4pct至-0.3%）、歐元區（+6.6pct至-1.1%）、英國（+14.8pct至8%）出口增速均明顯回升，三者也是今年以來進口增速主要回升的經濟體，反映上文提到的去庫存結束後供需缺口收窄、進口朝需求回歸的影響。2）對非發達經濟體和地區的出口增速回升5.2pct至3.1%，回升幅度小於對發達國家。對東盟（+9.2pct至10.9%）、對印度（+8.4pct至-3.8%）出口增速明顯回升，對中國香港（+4.6pct至11.7%，向東盟、歐洲轉口爲主）出口增速也趨於改善，反映新興工業生產恢復對於中間品的進口需求回升，影響我國出口。

商品：發達國家去庫結束後進口回升的商品領域改善更大，譬如紡織服裝、地產鏈、鋼材船舶等中間品資本品。發達國家去庫存結束後進口回升，對於我國出口有兩類支撐，也表現在4月出口商品中：1）發達國家消費品進口回升，且前期庫存更低的行業出口反彈幅度更大，對應爲4月紡織服裝、地產鏈出口表現強勁。4月服裝（+9.9pct至-4.9%）均明顯回升。家具（+9.7pct至8.0%）、家電（+10.3pct至13.4%）增速也明顯回升，也受到美國地產恢復的對應拉動。2）發達國家工業生產不再受去庫存約束，供需改善也帶動新興國家生產恢復（全球制造業PMI改善），對應拉動4月我國船舶、鋼材等中間品資本品出口改善。船舶出口中對歐洲（同比348.2%）、對撒哈拉以南非洲（116.8%）增速高企，鋼材（+26.1pct至-16.5%）、塑料制品（+6.4pct至1.8%）增速也明顯改善。

進口快速上升更多源於大宗商品，或凸顯未來內需投資仍具有穩健改善的空間。4月進口（美元計價）同比大幅回升10.2pct至8.4%，雖然有超低基數的影響，但環比（4.6%）仍超季節性（-0.9%）。具體來看，在國內投資改善、生產恢復的背景下，原油（+11.7pct至5.5%）、鐵礦石（+12.1pct至12.6%）同比改善明顯，加工貿易方面，機電產品進口增速（+9.9pct至11.5%）受中美關系的改善繼續回升，達到了2022年以來的最高位。

總結：5月出口預計進一步改善，中期關注三大方向。展望短期，5月基數壓力較4月進一步緩和，初步預計5月出口同比（美元計價）較4月回升3.1pct至4.6%左右。展望遠期，關注三大方向：1）需求下行但進口回歸背景下，前期進口增速更低的消費品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產鏈商品等等，加之美國地產修復也能形成需求側支撐。此外對歐洲出口不一定弱於美國，主因歐洲庫存更低。2）去庫結束後發達國家工業生產正常化，新興國家生產恢復，將對我國中間品、資本品出口形成支撐，譬如船舶、機械、礦物金屬等。3）在新興國家市佔率仍低的領域，也是未來新興國家工業化的受益方向，主要爲中間品與資本品。譬如機械設備、集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、汽車交運設備等。

風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家工業化不及預期。

以下爲正文

一、發達國家需求下行但進口回升，支撐我國4月出口維持偏強

4月出口同比環比均表現偏強。申萬宏源上個月點評提示，剔除基數與春節影響後出口仍維持正增長，出口真實表現強於公布數據（同比-7.5%），4月在基數與春節擾動消退後，出口同比（美元計價）大幅回升9pct至1.5%，好於市場預期（-0.1%，WIND），若剔除春節影響、也回升5.3pct，環比（6.1%）也明顯強於季節性（3.6%）。

從驅動因素來看，雖然發達國家需求近月來有所走弱，表現爲美歐日英核心商品零售增速由去年底4%左右水平、下滑至目前2.6%。但是發達國家進口增速大幅回升，由去年底由-3.4%回升至2.3%，是拉動我國出口改善的核心來源，申萬宏源前期專題《新型全球化如何補位後地產時代？》強調，這背後反映的是發達國家去庫存逐步結束後，當期進口增速开始由去庫存時大幅低於需求的水平、逐步向需求水平回歸，雖然需求有所走弱，但由於前期進口增速太低，因而進口仍能在需求走弱背景下實現回升（去庫存結束意味着當期需求與進口回歸統一），並對我國出口形成支撐。

二、國別：發達好於新興，美歐進口回升相應拉動我國對應國別出口改善

本部分均討論春節調整後數據對比：

發達國家方面，4月我國對發達經濟體出口增速回升5.8pct至-1.2%。拆分結構看，對美國（+8.4pct至-0.3%）、歐元區（+6.6pct至-1.1%）、英國（+14.8pct至8%）出口增速均明顯回升，美國、歐元區、英國也是今年以來進口增速主要回升的經濟體，反映上文提到的歐美去庫存結束後供需缺口收窄、進口增速朝需求回歸的影響，對日本（-8.7pct至-8.6%）出口增速則有所回落。

相較而言，對非發達經濟體和地區的出口增速回升5.2pct至3.1%，回升幅度小於對發達國家。其中對東盟（+9.2pct至10.9%）、對印度（+8.4pct至-3.8%）出口增速明顯回升，對中國香港（+4.6pct至11.7%，向東盟、歐洲轉口爲主）出口增速也趨於改善，反映新興工業生產恢復對於中間品的進口需求回升，影響我國出口。而對韓國（+0.8pct至-3.7%）、俄羅斯（-2.9pct至-11.4%）則表現一般。

三、商品：主要改善的也是發達國家去庫結束後進口回升的領域，譬如紡織服裝、地產鏈、鋼材船舶等中間品資本品

發達國家去庫存結束後進口回升，對於我國出口有兩類支撐，也表現在4月出口商品中：

1）發達國家消費品進口回升，且前期庫存更低的行業出口反彈幅度更大，對應爲4月紡織服裝、地產鏈出口表現強勁。前期發達國家去庫存過程中，紡織服裝等輕工制品、家具家電等地產鏈商品庫存最低，進口也更弱。而在發達國家消費品進口回升過程中，兩類行業出口今年以來反彈幅度也更大，4月紡織服裝等輕工制品整體增速明顯反彈（+9.7pct至-3.8%），其中箱包（+8.3pct至-8.6%）、服裝（+9.9pct至-4.9%）均明顯回升。此外，地產鏈出口譬如家具（+9.7pct至8.0%）、家電（+10.3pct至13.4%）增速也明顯回升，也受到美國地產恢復的對應拉動。

2）發達國家工業生產不再受去庫存約束，發達供需改善也帶動新興國家生產恢復（全球制造業PMI改善），對應拉動4月我國船舶、鋼材等中間品資本品出口改善。其一，今年以來船舶出口增速持續強勁，4月船舶（+52.0pct至91.3%）增速在高基數下繼續回升，從國別結構來看，對東盟印度船舶出口增速下滑（1-3月同比-41.3%），但對歐洲（同比348.2%）、對撒哈拉以南非洲（116.8%）增速高企，兩者也是佔比較高的地區，其中伴隨地緣政治的影響，但也有海外經濟體生產恢復的拉動。其二，礦物金屬等中間品出口增速也較高，其中鋼材（+26.1pct至-16.5%）、未鍛軋鋁及鋁材（+4.9pct至5.2%）均大幅提升，燈具（+16.1pct至-5.4%）、紡織紗线（+10.9pct至-2.8%）、塑料制品（+6.4pct至1.8%）等出口繼續改善，該領域更多反映海外生產恢復的影響。

四、進口快速上升更多源於大宗商品，或凸顯未來內需投資仍具有穩健改善的空間。

4月進口（美元計價）同比大幅回升10.2pct至8.4%，源於內外需雙輪驅動，其中內需投資前景向好，加工貿易外需韌性凸顯。4月進口同比大幅回升有超低基數的影響，但環比（4.6%）仍超季節性（-0.9%）。具體來看，大宗商品進口數量方面，在國內投資改善、生產恢復的背景下，原油（+11.7pct至5.5%）、鐵礦石（+12.1pct至12.6%）同比改善明顯，銅（-3.6pct至11.7%）則在高基數下小幅回落，但仍維持較高增速。大豆（+37.2pct至18.0%）也在本月也大幅回升。

加工貿易方面，機電產品進口增速（+9.9pct至11.5%）受中美關系的改善繼續回升，達到了2022年以來的最高位。具體來看，自動數據處理設備（+22.8pct至47.1%）、集成電路（+13.8pct至15.8%）、汽車和零配件（+6.9pct至-7.7%）均大幅反彈。

五、5月出口預計進一步改善，中期關注三大方向

展望短期，5月基數壓力較4月進一步緩和，初步預計5月出口同比（美元計價）較4月回升3.1pct至4.6%左右，更詳細數據等待海關全口徑月報公布後修正。

展望遠期，繼續關注發達國家消費品進口回升、海外經濟體生產正常化、新興國家市佔率偏低同時有工業化需求的商品領域。由於庫存是存量、出口是流量，因而發達國家庫存是“二階導”影響我國出口，而非“一階導”，這意味着只要發達國家去庫存結束，或者去庫存速度慢於前期，進口增速都會由此前大幅低於需求的水平、逐漸回歸至跟需求對應的水平，而無需等待歐美補庫存（進口大於需求），若歐美補庫存則是增量利好，在此過程中，關注三大方向：

1）前期進口增速更低的消費品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產鏈商品等等，加之美國地產修復也能形成需求側支撐，上述兩類商品今年以來也表現較好。此外對歐洲出口不一定弱於美國，主因歐洲庫存更低、後者才是影響出口的核心變量，而非需求。