中銀宏觀5月議息會議點評：通脹隱憂下降息可能偏晚

摘要

近期美國基本面依然不弱，一季度GDP顯示內需仍具韌性，通脹數據回落緩慢，勞動力市場狀況依然緊張。結合上述情況，中銀國際判斷如下：一是降息預期回撤定價已基本完成，美聯儲何時开始降息還需要更長時間的數據確認，年內加息目前看尚無可能；二是本輪美債收益率反彈可能已經接近尾聲，美債收益率繼續大幅上行空間有限，但短期也缺乏大幅回撤動能；三是美元反彈同樣接近尾聲，但不排除六月若歐央行降息可能導致的美元反彈，此外美國經濟基本面的韌性仍能支撐美元維持高位震蕩。

5月會議聲明有兩點主要變動。一是聲明新加表述“在達到美聯儲2%通脹目標的道路上缺乏進展”，與去年12月聲明表述“通脹在過去一年持續回落”明顯不同，其背景是前期主要通脹指標均出現典型的粘性特徵。3月美聯儲最關注的核心PCE同比增2.8%，持平於前值；核心CPI同比增3.8%，持平於前值。一季度通脹表現出的粘性特徵導致利率政策需要更長的時間觀測窗口。鮑威爾指出“聯儲不會對1、2個月的數據過度反應，但過去1個季度的通脹持續超預期已引起了聯儲的注意”，這也在一定程度上指向聯儲對通脹至少以季度爲考量維度，未來通脹的回落可能也需要維持1個季度才能給予聯儲降息信心。
二是縮表即將減速。美聯儲宣布將從6月开始，將每月縮減美國國債的上限規模從此前的600億美元下調至250億美元，每月縮減MBS的上限規模保持在350億美元不變。這意味着總的縮表規模將從950億美元下降至600億美元。這對於銀行間流動性來說偏利好。
鮑威爾否定加息可能，但通脹粘性下降息路徑仍存不確定性。本次會議中鮑威爾否定了加息可能，即表示短期通脹預期已經上升，但下一步不太可能是加息；其次一季度通脹數據的回升下，通脹回落的可持續性存在不確定性，聯儲需要更長的數據確認窗口，但鮑威爾也不確定美聯儲需要等待多久，其認爲現在經濟韌性較強。與此對應，鮑威爾給出的貨幣政策路徑均不包括加息：如果通脹維持高位，美聯儲不降息；如果通脹开始下降，那么美聯儲會降息；如果失業率超預期走弱，美聯儲也會降息。
美聯儲可能需要更長時間來確認。從以往來看，美聯儲鴿派引導往往被通脹粘性以及就業韌性扭轉，因此通脹環比和非農就業是重要因素，在不出現就業市場超預期降溫的情況下，4、5月的通脹數據將導致6月成爲關鍵時間節點。其次，9月也是另一重要時間節點，雖然大選會存在一定幹擾，但一個季度以上的經濟數據下美聯儲判斷將更爲准確。5月1日公布的4月ISM制造業PMI數據已經顯示，價格仍有環比加速的動能（4月ISM制造業PMI物價環比上升），通脹自4月开始放緩的可能性不高，因此經濟層面9月直接降息的迫切性並不大。
10年美債利率未來進一步大幅上行空間有限。目前CME利率期貨定價的年內降息次數已收斂。考慮到通脹粘性及就業韌性，最終年內降息次數的定價可能保持收斂，因此降息預期回撤的10年美債利率定價已接近完成，未來進一步大幅上行空間有限。
美元反彈或臨近尾聲，但不排除六月歐央行擾動。美元方面，與美債邏輯類似，美元的反彈可能已臨近尾聲，但不排除六月若歐央行降息可能導致的美元反彈，此外美國經濟韌性仍將支持美元高位震蕩。美股方面，基本面韌性仍將繼續支撐美股。