天風宏觀：美國滯不明顯，脹更確定
美國經濟運行正持續朝着“不着陸”與二次通脹加劇的方向演進；應當對潛在的加息多一分“正視”，對美國經濟的韌性多一分“認知”。
2024Q1美國實際GDP環比折年錄得1.6%，明顯低於彭博一致預期的2.5%，是2022Q2以來的最低增速。同時Q1核心PCE年化從前值2.0%大幅反彈至3.7%，高於彭博一致預期的3.4%。經濟和物價數據呈現出了“類滯脹”的組合。
總的來說，美國整體經濟運行持續朝着“不着陸”與二次通脹加劇的方向演進；從全球的格局來看，美國偏“脹”、歐洲偏“滯”的格局將延續。
具體來看，美國實際經濟增長比紙面上的環比折年率1.6%要更強勁一些。
首先，GDP最大的拖累項來自淨出口，拖累GDP約0.86個百分點，其中進口拖累0.96個百分點。一季度美國進口增速折年率錄得7.2%，是2022年以來的最快增速，因此淨出口對GDP的拖累本質上是美國內需強勁和外需（出口）相對疲軟的體現。
其次，雖然個人消費有所降溫，但依然是GDP裏最大的貢獻項（+1.68個百分點）。尤其值得關注商品消費轉向負貢獻（-0.09個百分點），而服務消費對GDP貢獻1.78個百分點，是2021Q3以來新高。
服務強、消費弱的態勢也印證了我們在《美國二次通脹，從敘事到現實》中的觀點“美國消費結構將繼續向服務消費傾斜，而這些不可貿易的服務業消費，尤其是低技能服務業消費，將帶來更大的核心通脹壓力”。
再者，私人投資方面持續回暖，固定投資分項貢獻0.91個百分點，其中非住宅投資與住宅投資雙雙增長。值得關注的是，住宅投資環比拉動GDP增長0.52個百分點，較前值0.11個百分點進一步回升。住宅建造支出正在高利率環境下經歷逆勢增長。
關於美國地產周期的弱復蘇，我們在《美國房地產新周期的五個特點》中也明確提及，“美國將开啓新一輪獨棟建築（Single-Family）的建造周期，美國地產周期的持續復蘇也已擴散至投資端"。
美國一季度GDP數據的“細節強於總量”，同比增速也依然維持在較高水平，並沒有表現出明顯的“滯”。然而“二次通脹”的確是實實在在的存在。
一季度美國核心PCE物價的超預期反彈主要是火熱的服務需求拉動。當前無論是PCE還是CPI，整個美國通脹反彈的趨勢是比較清晰的；從4%以上的居民薪資增速傳導到服務消費高增，再傳導到服務業推動下的高核心通脹的整體邏輯也很順暢。
持續反彈的核心CPI、超級核心CPI以及核心PCE，都意味着美國的二次通脹可能已不僅是“敘事”。我們再次明確認爲，應該重視美國當前二次通脹的趨勢，如果地緣衝突帶動原油價格進一步上行，不能排除聯儲加息的可能。
從數據發布後的市場反應來看，美元指數、美債收益率走高，黃金震蕩走強，美股明顯下跌，更多的還是在交易再通脹不降息的邏輯。
在美國消費Q1環比增長2.5%，尤其是服務消費環比增長4%的背景下，衰退並不是一個基准情形，控通脹在聯儲的反應函數中或將明顯高於穩增長的權重。
市場進一步修正聯儲降息路徑，包括不完全定價年內降息預期，以及年內首次降息的一致預期已經推遲至大選後的12月，逐漸接近我們在《美聯儲，非必要，不降息》中的判斷。
總的來看，美國經濟正持續朝着“不着陸”與二次通脹加劇的方向演進；面對這份“細節強於總量”的經濟數據與同比3.7%的核心PCE物價增速，應當對潛在的加息多一分“正視”，對美國經濟的韌性多一分“認知”。
本文來自天風證券發布的研究，分析師：宋雪濤 S1110517090003 鐘天
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