一個被忽視的黑馬賽道

2024年，樓市依舊沒有如預期那樣回暖。資本市場用腳投票，房地產板塊持續下跌，現價較2020年高峰回撤60%，龍頭萬科已經跌回十年前。

與此同時，與房地產密切相關的上下遊板塊泥沙俱下。其中，水泥龍頭海螺水泥較歷史高峰回撤56%，防水龍頭東方雨虹回撤近80%，家居龍頭歐派家居回撤逾60%。

但令人意外的是，同樣作爲地產下遊的家電板塊卻能夠逆勢上攻，現價較2022年低位反彈近40%，較2021年歷史高峰跌幅已不足20%。其中，美的集團較去年12月大幅反彈近40%，海信家電股價持續創新高，較2022年10月低位大漲逾270%，格力電器、海爾智家也較低位反彈了不少。

那么，家電憑什么能逆勢大漲？

01

在中國，家電市場早已完成跑馬圈地，市場份額主要被美的、格力、海爾、海信等幾個巨頭牢牢掌控。在房地產銷售大幅下滑的幾年時間裏，四大巨頭業績基本面展現出不錯的韌性。

2023年，美的、海爾、海信營收規模均創歷史新高，較2020年累計增長30.9%、24.7%、76.9%，歸母淨利潤累計增長23.9%、86.8%、79.7%。格力表現相對最弱，去年營收、利潤恐難以突破2019年創下的歷史記錄。

再看盈利能力。四家巨頭最新銷售毛利率爲26.5%、31.5%、29.25%（2023Q3，其余三家爲2023末數據）、22%。與過去幾年對比看，海爾表現最好，持續穩步上升，超越格力穩居第一。格力表現最弱，毛利率水平保持下降趨勢，2021年一度降低至24%。其余兩家保持震蕩態勢，表現中規中矩。

銷售淨利率方面，四家最新分別爲9%、6.4%、12.6%、5.6%，較過去幾年變化並不大。格力淨利率最高，主要系空調單品利潤率較其他品類更高一些。

淨資產收益率(ROE)方面，海信爲22.6%，位列第一，較2021年末的9.7%大幅攀升，主要系淨利率以及資產周轉率均有不小提升。美的和海爾分別爲22%、16.9%，呈現小幅下滑態勢。格力電器2022年ROE爲24.5%，較2017年大幅下滑13%，主要系淨利率和資產周轉率下滑較多，權益乘數反而增加。

資產負債表中，美的合同負債去年爲417.7億元（同比增長49%），較2020年的184億元大幅上升127%，大幅高於同期營收31%的增速。可見，美的在多年穩健經營之下，逐步在產業鏈上下遊佔據了越來越強的話語權。其余三家則變化並不大。

再看分紅。美的連續兩年提升了分紅比例，去年已經攀升至60%以上，而此前多年均維持在40%左右。美的最新股息率爲3.5%，高於格力的2.5%，海爾的1.9%，海信的1.4%。

從以上核心經營數據看，海信家電成長性最快，其次是美的與海爾，表現相對較差的是格力，但整體均表現出一定的韌性，並沒有像地產、水泥、家居等地產相關行業出現業績失速情況。

除基本面外，四大家電巨頭持續逆勢上漲，還與過去兩年市場風格有關。從2021年2月以來，由於宏觀經濟承壓和估值撕裂等因素，市場風格從成長切換爲價值。增長相對穩健的家電板塊被市場視爲與銀行、煤炭、水電等行業一樣具備紅利屬性，低估值得以較大程度上的修復。

最近幾年，美的PE一度下探至10倍，如今回升至14.5倍，回到過去十年估值中位數水平。此外，海信最新PE爲17.8倍，海爾16.3倍，格力只有8.6倍，均較此前有一定修復。市場長期來看是一台稱重器，海信成長性最好，給予的估值最高。而格力業績天花板明顯，成長性最弱，估值也最低。

02

最近十年，中國房地產市場發生了天翻地覆的變化。在2015年新一輪政策刺激之後，2016年地產景氣度非常高，當年商品房銷售面積同比大增22%以上。

2018年，地產銷售增速已經滑落至1.3%，當年萬科喊出“活下去”的悲壯口號。

2020—2021年，雖然仍在疫情期間，但由於貨幣政策等多方面因素，地產銷售仍然維持小幅增長態勢。

2022年，樓市調轉船頭，出現歷史性拐點，當年銷售面積大幅下滑逾24%。後來，疫情放开至今，地產銷售依然承壓下跌。

2021-2023年，商品房銷售面積整整少6億平方米，累計減少35%。這個減量規模不小，並且地產銷售還尚未觸底。從賣出商品房到產生家電需求，中間會有1-2年的滯後效應。

以空調爲例。2023年中國空調銷售量爲1.7億台，同比增長11.2%。其中，內銷9959.7萬台，同比大增13.8%。如此靚麗表現跟地產疲軟的銷售表現截然不同，主要原因就是賣房與賣家電有時滯效應。

不過，存量更新需求在政策驅動下，有望對衝新增需求的放緩。今年2月23日，中央財經委強調家電等傳統消費品以舊換新。緊接着3月1日，國務院常務會議審議通過《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，指出要積極开展汽車、家電等消費品以舊換新。

2022年，內銷量減少竣工增量，得到冰箱、洗衣機、彩電更新需求爲3039萬台、2949萬台、2842萬台，佔內銷出貨總量的56%、53%、83%。本輪以舊換新政策落地，有望加快釋放更新需求。

從國內需求維度看，從2024年开始，幾大家電巨頭相較於過去會有愈來愈明顯的增長壓力，盡管更新需求量也比較大。尤其是格力，業務單一，壓力會更大一些。

當然，更爲重要的是，家電還有海外業務這條增長曲线，可以適度對衝國內業務。我們大膽設想，倘若家電沒有海外這條线，恐怕會跟現在的水泥、防水、建材、家居一樣失去業務增長想象力，估值也會越來越便宜。

美的是全球化最早的家電巨頭，2014年海外營收佔比高達35%。後來，海外仍然有所提升，2023年佔到41.6%。海爾海外成長性很好，2014年海外佔比僅12%，2023年已經提升至51.9%。海信2023年海外佔比爲32.6%，跟過去十年變化不大。格力全球化是最差的，2022年海外佔比僅12%，2016年還曾佔比15%。