中信證券：市場博弈仍然激烈，紅利策略仍是配置主线

投資者對海外流動性預期迅速下修，中東地緣衝突加劇金融市場波動；國內宏觀運行平穩，政策更重落實而非新增；新“國九條”發布後市場生態將逐步改善，結構分化程度會不斷加劇；隨着年報、季報和機構持倉的集中披露，以及地緣擾動的密集出現，預計未來一個月市場博弈仍然激烈，配置上建議繼續偏向紅利，同時關注出海邏輯擴散。首先，從外部環境來看，美聯儲降息預期迅速降溫，風險資產及非美貨幣波動加劇，海外地緣擾動增多，商品全面漲價進一步加劇全球通脹擔憂。其次，從內部環境來看，一季度國內宏觀經濟整體平穩，呈現了生產旺、價格指標偏弱的狀況，預計4月末政治局會議將聚焦政策落實和金融穩定。最後，從市場生態來看，近期三個變化預示着資本市場生態逐步开始改善，市場資金面結構性偏向紅利的趨勢更加明顯。

海外流動性預期迅速下修

中東地緣衝突加劇金融市場波動

1）美聯儲降息預期迅速降溫，風險資產及非美貨幣波動加劇。在近期美國強勢的經濟數據和通脹數據影響下，市場對美聯儲降息的預期不斷下修，截至4月20日，CME期貨隱含的美聯儲6月降息概率僅爲16.6%，9月爲64.4%，年內降息次數可能僅有一次。在不到一個月內，市場對美聯儲降息的預期從全年3次並且6月首降，變爲全年可能僅降一次並且存在不降息的可能。近期美聯儲的官員也相繼表達了偏鷹派的觀點。投資者對海外流動性預期的迅速下修引發了風險資產和非美國家貨幣的大幅下跌。道瓊斯指數和納斯達克指數分別較3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今漲幅降至0.8%和1.8%，已經低於滬深300指數3.2%的同期漲幅，比特幣價格較3月末的高點也下跌了14.1%。亞洲國家貨幣大幅貶值，美元兌日元升至1990年以來新高，美元兌越南盾創歷史新高，韓國財政部長和日本財務大臣都表示了對本國貨幣大幅貶值的嚴重關切，越南央行官員也表示准備幹預外匯市場。

2）海外地緣擾動增多，商品全面漲價進一步加劇全球通脹擔憂。中信證券研究部政策組認爲，伊以衝突短期高潮已過但難以完全平息，避險情緒仍在，未來中東局勢或呈現衝突烈度較低但持續性強的特徵，美國會極力防止事態升級。商品價格在強勢美元的背景下出現了普漲，避險資產和風險資產同時上漲。除黃金和原油外，基本金屬和化工品價格出現了普漲，例如，LME銅和鋁的期貨結算價4月以來分別上漲了9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分別上漲了4.2%和3.7%。這種商品價格在強勢美元環境下普漲的局面非常類似俄烏衝突發生初期，供給擔憂驅動的價格上漲進一步加劇了投資者對於全球二次通脹的擔憂，可能會導致美聯儲在通脹和降息問題上面臨更復雜的權衡。

國內宏觀經濟運行平穩

政策更重落實而非新增

1）一季度國內宏觀經濟整體平穩，呈現了生產旺、價格指標偏弱的狀況。一季度經濟在生產端整體超市場預期，工業增加值同比達到6.1%，超出市場預期1.5個百分點，基建投資和制造業投資累計同比分別達到8.8%和9.9%，均超市場預期。3月生產端景氣度有所轉弱，中信證券研究部宏觀組測算，3月單月生產端加權平均增速爲4.8%，相比1~2月下降1.5個百分點。需求端表現仍然相對偏弱，3月社零同比增長3.1%，相比前值回落2.4個百分點。價格指標仍然偏弱，在經歷2月的季節性反彈後，3月CPI和PPI都大幅回落並低於市場預期，核心CPI在耐用消費品和房租價格走低影響下持續低迷，PPI在國際大宗商品價格大幅上漲的背景下仍然持續下跌，中下遊工業品利潤空間被擠壓。一季度GDP平減指數達到-1.27%，連續4個季度爲負，爲2000年以來持續時間最長的商品總體價格水平下跌的階段（1998Q2~1999Q4曾持續7個季度爲負）。

2）預計4月末政治局會議將聚焦政策落實和金融穩定。在國內宏觀經濟穩定運行，海外通脹再次冒頭並且地緣衝突頻發的環境下，中信證券研究部政策組認爲4月末的政治局會議仍會保持定力，聚焦高質量發展和金融穩定，強調設備更新、以舊換新、特別國債等已有政策加強落實，同時保持貨幣政策的平穩，聚焦穩定匯率、地產和防止資金空轉。央行在4月18日國新辦的新聞發布會上也表示，應將名義利率保持在合理水平，防止利率過低導致資金空轉。考慮到當前全球越發復雜的流動性及貨幣環境，中國貨幣政策在當前時點進一步寬松的必要性降低，推出其他增量需求側刺激政策的概率也不高。

預計新“國九條”發布後市場生態將

逐步改善，結構分化程度會不斷加劇

1）近期的三個變化預示着資本市場生態逐步开始改善。第一個變化是監管層引導上市公司加強對於現金分紅的重視，這可能帶來三個影響：首先，我們測算有超過200家上市公司有大量積累的未分配利潤可供分紅並有助於擡升ROE，這些公司未來有增加分紅的可能；其次，加強已盈利公司的分紅監管有助於規制長期會計利潤調節的行爲；最後，“新公司法”在7月1日施行後允許資本公積彌補歷史虧損，給留有大量歷史虧損但近幾年已恢復盈利的績優公司分紅提供了便利。第二個變化是對中介機構的違法懲處更爲嚴厲，根據審計雲數據，今年一季度共有461家次會計師事務所因違規被計入誠信執業記錄，相較去年同期增加102%，月底將迎來密集披露期的2023年年報，非標准無保留意見的審計結論佔比可能會有所增加。第三個變化是A股投資者开始更加重視自由現金回報以及公司治理在股票估值中的作用。以銀行板塊爲例，過往銀行無論是出於規模考慮還是宏觀調控的需要，持續保持高信貸投放增速，利潤增速跟不上資產增速，盈利積累跟不上資本金消耗，估值持續承壓。4月18日國新辦新聞發布會上人民銀行貨政司司長鄒瀾表示，總體看當前貨幣存量已經不低，未來要加強資金空轉的監測，完善考核機制，貨幣總量增長可能放緩。如果後續銀行开始主動控制資產增速，減少新增資本金消耗提升質量，可能會對估值產生持續的積極影響，這給其他企業尤其是央國企都提供了一種市值管理思路。

2）市場資金面結構性偏向紅利的趨勢更加明顯。一季度超預期的經濟數據公布後，債市並未發生調整，長久期國債收益率進一步下行，顯示資產荒的環境依舊沒有改變。從增量資金的角度來看，資產荒背景下，保險以及高淨值人群等配置型資金未來對紅利類資產的配置需求仍然較大。此外，監管不斷推動上市公司加強分紅力度，鼓勵一年多次分紅，多次分紅將更有利於保險、券商的OCI账戶平滑投資收益，進一步提高此類機構增加OCI账戶投入資金規模的意愿。從存量資金的角度來看，主動偏股型基金長期來看有回歸業績基准、控制偏離誤差風險的趨勢，這也有助於存量資金持續從高估值成長板塊向紅利板塊流動。2024年截至4月19日收盤，滬深300錄得3.2%的收益，而Wind股票基金指數的收益率僅有-3.5%，跑輸滬深300指數6.7個百分點，是連續第三年跑輸基准，連續第四年跑輸紅利。在宏觀經濟增長放緩、全社會資本回報率降低、基金降費的大趨勢下，過度偏離業績比較基准的進取型持倉跑輸基准的概率越來越大，激勵和風險的不對等可能會促使相對收益策略逐步從嚴重偏向成長的進取型策略逐步回歸基准和均衡配置，這也是海外成熟市場主動管理型產品曾經歷的發展路徑。

博弈仍然激烈，紅利仍是主线

1）預計未來一個月擾動和博弈依舊復雜。月末公募基金一季報和上市公司年報、一季報密集披露，機構持倉結構和變化、上市公司景氣分化和趨勢都會成爲投資者調整策略和博弈的影響因素。近期小盤股再度出現波動，持有人對量化私募超額的擔憂可能會加劇贖回壓力。此外，預計未來一個月也會進入地緣政治擾動密集出現的階段，巴以衝突外溢導致中東局勢緊張，料將帶來大宗商品持續漲價；菲律賓在南海問題上的行動也需要關注，可能會引發緊張局勢；5月20日中國台灣地區新當選領導人賴清德就任，未來其對兩岸關系的主張和表態也值得關注。

2）配置上建議繼續偏向紅利。未來一段時間市場面臨的擾動和博弈因素依舊復雜，全球流動性預期在迅速下修，國內暫時不會有新增的政策刺激。不過積極的因素也在形成：從宏觀層面來看，全球地緣形勢復雜化對一直保持战略定力的中國有利，穩定的宏觀、較低的通脹以及估值仍在窪地的資本市場給全球投資者提供了“避風港”；從市場層面來看，新“國九條”發布後投資者對於上市公司盈利、質量和公司治理的重視程度不斷提升，純資本運作型炒作降溫，市場資金面結構性偏向紅利的趨勢更加明顯，生態在逐步改善。配置上，建議繼續偏向紅利，同時關注出海邏輯的擴散。具體來看，一方面，紅利策略方面可以重點聚焦具有穩定現金回報特徵的品種，避免過大的經營波動對股價的影響，在此基礎上關注央、國企分紅率的提升及其治理改善，建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電，保費穩定增長的財險，股息率預期依然可觀且受益重估趨勢的銀行。另一方面，出海邏輯目前已經成爲平行於紅利以外的第二條主线，關注出海邏輯在機械、物流、家電、紡織、建材等行業的不斷擴散。此外，重點關注供給端受約束的品種漲價，例如銅、鋁、油、消費電子面板等。

風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏、巴以等地緣衝突進一步升級。

注：本文來自中信證券研究部已於2024年4月21日發布的《A股策略聚焦20240421—博弈仍然激烈，紅利仍是主线》，報告分析師：裘翔、秦培景、楊帆、於翔、李世豪、楊家驥、連一席、崔嶸、徐廣鴻

標題：中信證券：市場博弈仍然激烈，紅利策略仍是配置主线

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