中銀證券點評一季度經濟數據：穩增長成績來之不易
摘要
一季度實際GDP同比增長5.3%，主要受益於生產端工業增加值和居民消費的拉動；3月工增和社零增速低於市場預期，固投增速略超市場預期；3月經濟數據邏輯未變，制造業和消費維持向好趨勢，基建保持平穩增長，主要拖累仍是房地產固投未見見底跡象。
一季度實際GDP同比增長5.3%，名義GDP同比增長4.2%。
3月工業增加值同比增長4.5%，1-3月採礦業工業增加值累計同比增速1.6%，制造業累計同比增速6.7%，公用事業累計同比增速6.9%，高技術產業累計同比增速7.5%。
3月社零同比增長3.1%，除汽車以外的消費品零售額同比增長3.9%，服務消費累計同比增長10.0%。
1-3月固定資產投資增速爲4.5%，民間固定資產投資增速0.5%，制造業投資1-3月累計同比增長9.9%，基建投資累計同比增長6.5%，地產投資累計同比下降9.5%。
1-3月房地產新开工面積累計同比下降27.8%，施工面積同比下降11.1%，竣工面積同比下降20.7%。1-3月商品房銷售面積同比下降19.4%，商品房銷售額累計同比下降27.6%。
一季度全國居民人均可支配收入同比增長6.2%，人均消費同比增長8.3%。
一季度GDP增速超預期，3月經濟數據低於預期。一季度實際GDP同比增長5.3%，從需求端難以解釋的主要原因，是一季度社會消費品零售總額和固定資產投資均僅增長4.5%，但從生產端看，一季度工業增加值同比增長6.1%，服務業增加值同比增長5%。綜合起來，5.3%的GDP增長不難解釋。從3月數據看，工業增加值當月同比增速和社零當月同比增速均較1-2月下降且低於市場預期，增速上行且略超市場預期的是固投增速。從分項來看，3月經濟數據的邏輯與此前差異不大，制造業投資、基建投資和居民消費是拉動經濟增長的主要動力，房地產產業鏈在投資和銷售方面目前仍未見見底跡象。此外一季度居民收入增長6.2%，支出增長8.3%，均較去年同期顯著好轉，且有兩點值得關注：一是居民工資性收入增速和佔比均較去年同期上升，或表明居民就業形勢或有一定改善，二是居民消費支出結構中，居住佔比明顯回落，可能對其他消費產生了一定外溢性影響。
仍需宏觀政策穩定增長成果。從一季度數據表現看，經濟的亮點和風險點都比較明顯：一方面，年內制造業在《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》和5000億元科技創新和技術改造再貸款支持下，有望保持同比較高增速，基建投資在2023年結轉5000億元增發的特別國債和2024年新發的1萬億元超長期特別國債支持下，有望維持增速平穩，一季度全國城鎮調查失業率較去年同期下降0.3個百分點，或支持居民消費增速平穩釋放；但另一方面，房地產產業鏈走勢仍有不確定性，持續影響房地產固定資產投資和居民中長期貸款需求，年初以來工業品價格同比增速偏弱，可能影響工業企業利潤率修復，出口同比增速波動較大，企業融資需求偏弱等問題也都依然存在。我們認爲一季度穩增長成果來之不易，但國內當前最大的問題仍是內需不足，短期到中期需要關注三方面問題：一是政府債發行的節奏和規模，二是PPI同比增速上行趨勢和工業企業利潤率有效修復，三是海外以美聯儲和日央行爲代表的高利率環境對全球宏觀經濟預期的影響
風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。
一季度GDP同比增速超預期
一季度實際GDP同比增長5.3%，名義GDP同比增長4.2%。一季度GDP實際同比增速5.3%，較2023年四季度上升0.1個百分點，一季度名義同比增速4.2%，較四季度上升0.5個百分點。一季度平減指數同比下降1.3%，較四季度上升0.2個百分點。一季度名義GDP同比增速依然低於實際增速，但名義GDP較2023年四季度上升的幅度更大，表明物價和企業盈利都在修復過程當中。
如何理解一季度實際GDP同比5.3%的增速
一季度實際GDP同比增長5.3%，但一季度社會消費品零售總額和固定資產投資均僅增長4.5%，似乎從需求端難以解釋5.3%的增速。
這裏的困惑其實來源於對統計口徑的誤解。社會消費品零售總額和GDP核算的最終消費支出口徑並不一致。社零中只包含商品零售和餐飲服務，餐飲以外的服務均不包含；2023年起，統計局开始單獨發布服務零售數據，彌補了社零不含餐飲服務的缺陷。此外，社零中也不包含自有住房等虛擬消費。從時間序列看，社零的總金額一直是低於支出法GDP核算中的最終消費支出的。
從統計局公布的數據看，一季度商品零售同比增長4%，服務零售同比增長10%。從CPI的權重大致可以得出，消費支出中消費品佔比1/3，服務佔比2/3。以此權重做一個簡單估算，一季度消費支出增長大致是6%。
從生產端看，一季度工業增加值同比增長6.1%，服務業增加值同比增長5%。綜合起來，5.3%的GDP增長不難解釋。
GDP延續四季度增速特點。一方面表現爲名義GDP增速和實際GDP增速連續兩個季度上升，另一方面表現爲三產對名義GDP增速的拉動更強，二產對實際GDP增速的貢獻更大。從現價看，一季度三產名義GDP同比增長4.9%，雖然較2023年四季度的增速5.9%明顯下滑，但是高於GDP整體表現，二產的名義GDP增速較2023年四季度上升0.6個百分點；從實際GDP增速看，二產增長6.0%，較2023年四季度上升0.5個百分點，三產增速5.0%，較2023年四季度下降0.3個百分點。2024年一季度實際GDP同比增速5.3%中，一產貢獻0.13個百分點，二產貢獻2.24個百分點，三產貢獻2.93個百分點；從貢獻率看，一產貢獻率2.5%，二產貢獻率42.2%，三產貢獻率55.2%。與2023年全年、2023年一季度、以及疫情前四年一季度平均水平相比，一季度實際GDP累計同比貢獻率的結構特點都表現爲二產佔比上升三產佔比下降。我們認爲一季度經濟增長取得較好的結果，主要原因在於以二產爲代表的生產端表現強勁。
3月工業增加值同比增速低於預期
3月工業增加值同比增速較1-2月明顯下降。3月工業增加值同比增長4.5%，較1-2月下降2.5個百分點，較去年同期下降1.1個百分點，低於萬得一致預期同比增速5.3%。3月工業增加值同比增速走低，一定程度上受到去年同期基數上行的影響，從1-3月累計同比增速6.1%看，工業增加值一季度整體表現不弱。
3月工業增加值環比表現較好。從環比增速來看，3月工業增加值環比下降0.08%，較2016年-2019年期間同期平均水平0.65%明顯偏低。從行業分類來看，1-3月採礦業工業增加值累計同比增速1.6%，制造業累計同比增速6.7%，公用事業累計同比增速6.9%，高技術產業累計同比增速7.5%。根據統計局數據，從企業類型來看，1-3月私企工業增加值同比增長5.4%，國企工業增加值同比增速5.2%，股份制企業同比增速6.5%，外企同比上升4.8%。與1-2月相比，高技術產業工業增加值累計同比增速持平，其他分類工業增加值累計同比增速均有不同程度下行。3月工業增加值同比增速表現有所分化，高技術產業較1-2月增速上升，制造業、私企、外企、股份制企業工業增加值增速較去年同期增速有所上行，表現偏弱的是採礦業，我們認爲主要是受年初以來PPI同比增速偏弱且持續低於預期的影響。
3月下遊行業工業增加值增速表現相對較好。上遊行業方面，1-3月化學原料和化學制品制造業增加值累計同比增長9.6%，非金屬礦物制品業增加值累計同比增長1.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長6.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長12.0%，相較1-2月，只有黑色金屬當月工業增加值增速上行1.2個百分點，相較去年同期，有色金屬、化學原料和黑色金屬一季度工業增加值累計同比增速都有上行。中遊行業方面，通用設備制造業增加值累計同比增長2.4%，專用設備制造業增加值累計同比增長1.6%，汽車制造業增加值累計同比增長9.7%，電氣機械和器材制造業增加值累計同比增長4.8%，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值累計同比增長13.0%，中遊行業工業增加值延續分化，3月計算機行業工業增加值增速在較高水平上繼續上行，電力設備行業一季度工業增加值累計同比增速較1-2月小幅上行。下遊行業方面，食品制造業增加值累計同比增長6.4%，紡織業增加值累計同比增長4.9%，醫藥制造業增加值累計同比下降1.0%，下遊行業當月工業增加值增速都有不同程度上升，其中醫藥行業工業增加值累計同比增速較1-2月明顯回升。從3月工業增加值增速的邊際變化看，下遊行業的表現相對更好。
社零增速受基數效應影響有所下降
3月社零增速低於預期。3月社零同比增長3.1%，較1-2月下降2.4個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長3.9%，較1-2月下降1.3個百分點，服務消費累計同比增長10.0%，較1-2月下降2.3個百分點。3月社零增速下降，受基數效應影響較大，從環比增速看，基數效應在4月仍將對社零產生明顯擾動。
服務消費維持高增。根據統計局數據，1-3月餐飲消費同比增長10.8%，較1-2月下降1.7個百分點，限額以上餐飲消費同比增長9.2%，較1-2月下降3.2個百分點；1-3月商品消費同比增速4.0%，較1-2月下降0.6個百分點，限額以上商品消費累計同比增速4.9%，較1-2月下降1.3個百分點。1-3月限額以上企業消費品零售總額累計同比增長5.2%，餐飲和服務拉動消費的特徵延續。1-3月網上零售額佔比爲27.5%，較1-2月上升1.0個百分點，但較去年同期下降1.1個百分點，網上商品和服務零售額累計同比增速爲12.4%，增速較1-2月下降2.9個百分點。3月消費呈現出春節假期結束後整體回落的特點，同時再次表現出限額以上消費增速低於社零整體增速的特點。
關注政策影響下家電消費與房地產後周期消費的分化。從同比增速來看，3月限額以上企業商品零售總額增速2.6%，同比增速較高的細分行業包括糧油食品、煙酒和通訊器材等，同比增速下降的是文化辦公用品和汽車。與1-2月相比，增速上升較多的有日用品、中西藥品和文化辦公用品等，增速下降較多的有汽車、通訊器材和家具等。與1-2月相比，1-3月累計同比增速較高的細分行業包括通訊器材、煙酒和糧油食品等，累計同比增速下降的是文化辦公用品，累計同比增速較1-2月上升較多的是日用品和中西藥品，增速下降較多的是汽車、通訊器材和家具等。3月房地產後周期消費中，家用電器的消費增速和增速變化，都明顯好於家具和建築裝潢，可能是受到消費品以舊換新政策影響。
固定資產投資增速略超預期
固投增速延續上行。1-3月固定資產投資增速爲4.5%，較1-2月上升0.3個百分點，1-3月民間固定資產投資增速0.5%，較1-2月上升0.1個百分點。從分行業累計同比增速變化看，制造業增速上升0.5個百分點，基建增速上升0.2個百分點，房地產增速下降0.5個百分點。
1-3月制造業和基建投資增速堅挺、房地產投資拖累的格局延續。分類別看，制造業投資1-3月累計同比增長9.9%，基建投資累計同比增長6.5%，地產投資累計同比下降9.5%。根據統計局數據，從產業分類來看，第一產業累計同比增長1.0%，第二產業累計同比增長13.4%，第三產業累計同比增長0.8%；從地區來看，東部累計同比增長5.7%，中部增長4.1%，西部增長1.4%，東北增長9.6%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長4.4%，國企同比增長7.8%，外資企業下降10.4%。從計算當月同比增速看，3月制造業固投增長10.3%，較1-2月上升0.9個百分點，基建固投增長6.6%，較1-2月上升0.3個百分點，房地產固投增速下降16.8%，較1-2月下降3.4個百分點。展望後續，制造業在國務院印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》和5000億元科技創新和技術改造再貸款支持下，有望保持同比較高增速，基建投資在2023年結轉5000億元增發的特別國債和2024年新發的1萬億元超長期特別國債支持下，有望維持增速平穩。
1-3月房地產固定資產投資增速繼續下滑。1-3月房地產投資累計同比增速下降9.5%，比1-2月下降0.5個百分點。其中東部地區累計同比下降7.1%、中部地區累計同比下降10.1%、西部地區累計同比下降16.1%。根據統計局數據，從房地產分類來看，住宅投資增速下降10.5%，辦公樓投資增速下降0.4%，商業地產投資增速下降10.5%。1-3月房地產新开工面積累計同比下降27.8%，施工面積同比下降11.1%，竣工面積同比下降20.7%。1-3月房地產投資數據整體仍沒有企穩跡象，較1-2月出現邊際好轉的僅有辦公樓投資增速上升2.8個百分點和新开工面積同比增速上升1.9個百分點，另外施工面積較1-2月小幅下降0.1個百分點，或表明在前期房地產融資白名單等政策的影響下，2024年保交樓整體有保障。
關注房價和房地產銷售變化情況。1-3月商品房銷售面積同比下降19.4%，商品房銷售額累計同比下降27.6%。1-3月商品房待售面積同比增長15.6%，其中住宅面積同比增長23.9%，辦公樓同比增長11.1%，商業地產同比增長1.5%。從房地產投資資金來源看，1-3月國內貸款佔比17.7%，較1-2月下降1.7個百分點，個人按揭貸款佔比14.2%，較1-2月上升0.5個百分點，定金預收款佔比28.9%，較1-2月上升0.4個百分點，自籌資金佔比33.8%，較1-2月上升0.6個百分點。從增速看，1-3月房地產开發資金來源累計同比增速下降26.0%，其中國內貸款資金來源增速下降9.1%，定金和預收款增速下降37.5%，按揭貸款資金來源增速下降41.0%。整體來看，來自銀行的貸款資金增速上行且佔比較去年同期明顯上升，但商品房銷售資金仍未見明顯好轉，定金預收和按揭貸款同比仍持續下降，這與3月居民中長期貸款表現偏弱可以互相印證。
一季度居民消費增速較高
一季度居民收入同比增長6.2%，實際收入同比增長6.2%。一季度全國居民人均可支配收入11539元，同比增長6.2%，較2023年小幅下降0.1個百分點，其中，城鎮居民人均可支配收入增長5.3%，農村居民人均可支配收入增長7.6%；剔除價格因素，一季度居民收入實際增速6.2%，其中城鎮居民實際收入增速5.3%，農村居民實際收入增速7.7%。從居民收入來源來看，一季度工資性收入累計同比增速6.8%，經營淨收入增速6.8%，財產淨收入累計同比增速3.2%，轉移淨收入增速4.8%；從結構來看，工資性收入佔比57.1%，較2023年上升0.8個百分點，經營淨收入佔比上升0.3個百分點，財產淨收入佔比持平，轉移淨收入佔比下降1.1個百分點。一季度居民工資性收入增速較高、佔比上升，一定程度上解釋了居民消費增速較強的原因，同時或也表明2024年居民就業形勢有望較2023年邊際好轉。
一季度居民居住消費佔比下降，對其他消費品類產生較明顯的外溢性影響。一季度居民人均消費支出7299元，累計同比增長8.3%，扣除價格因素，實際增速增長8.3%，與2023年相比，一季度居民消費增速下降0.7個百分點，但較2023年同期增速上升4.3個百分點。一季度相較2023年，居民消費支出結構中佔比上升幅度較大的是食品煙酒（佔比上升2.5個百分點）、衣着（佔比上升1.2）和其他用品及服務（佔比上升0.3個百分點），與2023年同期相比，佔比上升較多的是食品煙酒（佔比上升0.7個百分點）、交通通信（佔比上升0.7個百分點）和教育文化娛樂（佔比上升0.4個百分點），佔比下降較多的是居住和醫療保健，分別下降了1.8個百分點和0.4個百分點。一季度居民消費結構轉換的特點更加鮮明，一方面居住消費的佔比已經回落到21.4%，與一季度歷史數據相比，已經回落至2018年水平，另一方面，受居住和生活用品及服務消費佔比下降影響，食品煙酒、交通通信、教育文化娛樂、其他用品及服務和衣着，都有不同程度的消費佔比上升。
結論：穩增長成績來之不易
一季度GDP增速超預期，3月經濟數據低於預期。一季度實際GDP同比增長5.3%，從需求端難以解釋的主要原因，是一季度社會消費品零售總額和固定資產投資均僅增長4.5%，但從生產端看，一季度工業增加值同比增長6.1%，服務業增加值同比增長5%。綜合起來，5.3%的GDP增長不難解釋。從3月數據看，工業增加值當月同比增速和社零當月同比增速均較1-2月下降且低於市場預期，增速上行且略超市場預期的是固投增速。從分項來看，3月經濟數據的邏輯與此前差異不大，制造業投資、基建投資和居民消費是拉動經濟增長的主要動力，房地產產業鏈在投資和銷售方面目前仍未見見底跡象。此外一季度居民收入增長6.2%，支出增長8.3%，均較去年同期顯著好轉，且有兩點值得關注：一是居民工資性收入增速和佔比均較去年同期上升，或表明居民就業形勢或有一定改善，二是居民消費支出結構中，居住佔比明顯回落，可能對其他消費產生了一定外溢性影響。
仍需宏觀政策穩定增長成果。從一季度數據表現看，經濟的亮點和風險點都比較明顯：一方面，年內制造業在國務院印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》和5000億元科技創新和技術改造再貸款支持下，有望保持同比較高增速，基建投資在2023年結轉5000億元增發的特別國債和2024年新發的1萬億元超長期特別國債支持下，有望維持增速平穩，一季度全國城鎮調查失業率較去年同期下降0.3個百分點，或支持居民消費增速平穩釋放；但另一方面，房地產產業鏈走勢仍有不確定性，持續影響房地產固定資產投資和居民中長期貸款需求，年初以來工業品價格同比增速偏弱，可能影響工業企業利潤率修復，出口同比增速波動較大，企業融資需求偏弱等問題也都依然存在。我們認爲一季度穩增長成果來之不易，但國內當前最大的問題仍是內需不足，短期到中期需要關注三方面問題：一是政府債發行的節奏和規模，二是PPI同比增速上行趨勢和工業企業利潤率有效修復，三是海外以美聯儲和日央行爲代表的高利率環境對全球宏觀經濟預期的影響。
風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。
注：本文來自中銀證券2024年4月16日發布的《【中銀宏觀：3月和一季度經濟數據點評】穩增長成績來之不易》，分析師：張曉嬌，朱啓兵
標題：中銀證券點評一季度經濟數據：穩增長成績來之不易
地址：https://www.iknowplus.com/post/99245.html
