第三個“國九條”新在哪裏？

投資要點

1、本次時隔10年，國務院再度出台文件，從九個方面對資本市場制度建設進行指導，意味着政策層面开啓資本市場建設新時代，後續細則舉措將密集落地，值得特別關注。

2、文件基調來看，對比2004年及2014年意見重點在於完善資本市場體系建設，本次指導意見的基調更強調資本市場在“規範中發展”。“嚴把規則”“加強監管”貫穿全文，意味着高標准要求資本市場健康發展將是下階段政策主旋律。

3、本次意見主體部分包括三個方面，一是對上市公司要求，二是對金融機構的要求，三是深化改革。其中針對企業上市、在市及退市制度，以及金融機構薪酬管理等強化監管思路明確。

4、本次“1+N”政策體系同日落地，意見出台後證監會、各大交易所貫徹落實，齊發布配套落實措施，突出中央以及監管層對資本市場深化改革、規範發展重視程度，預計後續將進入政策細則持續落地階段。

5、回顧歷史上兩次“國九條”出台後股票市場，意見落地後市場表現不一，主要源於後續配套政策落地節奏，以及對意見中的主要改革舉措的實際落地情況不同。考慮到本次意見及配套舉措落地節奏快，當前流動性環境維持寬松下，利好舉措有望帶動市場走出震蕩區間。

風險提示：對政策解讀存在偏差，流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，歷史數據僅供參考等。

報告正文

事件：2024年4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》，該意見共9個部分。這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之後，時隔10年國務院再次出台資本市場指導性文件。

核心觀點

回顧資本市場頂層指導文件，國務院分別於2004年1月31日頒布《國務院關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》（簡稱“國九條”），2014年5月9日頒布《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（簡稱“新國九條”）。其中2004年“國九條”拉开了股權分置改革的大幕，而2014年的“新國九條”开啓了注冊制改革新時代。本次時隔10年，國務院再度出台文件，從九個方面對資本市場制度建設進行指導，值得特別關注。

從文件基調來看，2004年及2014年文件重點在於完善資本市場體系建設，本次文件的基調更強調資本市場在“規範中發展”。具體來看：

2004年“國九條”的核心任務是大力發展資本市場，確定了資本市場對內改革、對外开放的主要方向。2004年“國九條”的主體部分包括三個方面，一是保障資本市場穩定發展（第1條至第3條），二是健全資本市場規範體系（第4條至第6條），三是維護資本市場良好環境（第7條至第9條）。保障資本市場穩定發展，從意義、任務到相關政策，爲資本市場的穩定發展掃清障礙。健全資本市場規範體系，細化了各類市場的發展方向，規範了上市公司及中介服務機構的運作。維護資本市場良好環境，強調完善法制與誠信建設、防範和化解風險以及穩妥推進對外开放。

2014年“國九條”在政策脈絡上延續了2004年“國九條”提出的“健全資本市場體系”，但在政策內容中更加具體的爲各類資本市場提供了指引。2014年“國九條”的主體部分包括三個方面，一是對各類資本市場的發展指引（第2條至第5條），二是對金融中介機構的發展指引（第6條），三是對資本市場環境的建設指引（第7條至9條）。對各類資本市場的指引中，強調了股票市場的多層次發展、債券市場的規範發展、期貨市場的初步培育以及期貨市場的持續建設。對金融中介機構的發展指引中，強調了業務准入、業務創新、業務規模、互聯網業務等四個提升競爭力的要點。對資本市場環境的建設指引中，強調了市場對外开放的开放水平、市場防範和化解金融風險的能力以及資本市場基礎性保障能力。

本次文件再度從九個方面對資本市場建設提出指導意見，從關鍵詞來看，“嚴把規則”“加強監管”貫穿全文，意味着高標准要求資本市場健康發展將是下階段政策主旋律。文件主體部分包括三個方面，一是對上市公司的要求（第2條至第4條），二是對金融機構的要求（第5條及第6條），三是深化改革（第7條至第9條）。其中對上市公司、金融機構的要求中，規範行業發展、強化監管思路明確。

對上市公司層面，發行上市規則升級，強化上市公司持續監管，並加大退市監管力度。

上市層面，本次文件明確提高主板、創業板上市標准，完善科創板科創屬性評價標准，嚴格再融資審核把關等，意味着下階段上市制度將更加精細化。其中特別強調壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，意味着下階段對企業上市審查或更加嚴格。根據Wind數據統計顯示，2024年前3個月股票融資規模合計776億元，同比下降77%，在證監會承諾提高新上市公司質量和嚴把發行上市准入關的背景下，這一趨勢今年或將持續。

上市公司持續監管層面，重點強調完善減持規則體系、強化上市公司現金分紅監管和制定上市公司市值管理引導三個方面。今年3月15日證監會就上市准入、上市公司監管等方面發布政策文件，其中《關於加強上市公司監管的意見（試行）》針對規範減持、加大分紅監管、加強市值管理等重點問題提出部署，本次國務院文件再度強調，下階段上述領域具體細則或加快落地，其中重點關注兩點，一是對不同股東分類施策，加強減持管理；二是上市公司分紅獎勵機制、市值管理考核體系建設。

退市政策，本次意見明確進一步嚴格強制退市標准，隨後證監會下發《關於嚴格執行退市制度的意見》，其中調低2年財務造假觸發重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續造假退市情形，提高虧損公司的營業收入退市指標，加大績差公司退市力度，強調加強對“借殼上市”監管力度，並鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈整合力度，強化退市制度將進一步倒逼上市公司加強管理，有助於保護投資者合法權益。

對金融機構層面，重點強調完善證券基金行業薪酬管理制度，加強交易監管。今年以來金融行業多方強調加強薪酬管理，1月18日《信托公司管理辦法（修訂徵求意見稿）》中就薪酬管理、經營範圍等作出修訂、1月23日中證協擬對券商文化建設實踐評估指標口徑進行調整，新增部分提及薪酬管理，本次意見直接提及完善證券基金行業薪酬管理制度，並明確指出規範基金經理薪酬管理制度，預計下階段金融行業薪酬管理將進一步強化。此外，意見提出增強資本市場內在穩定性，預計後續將加強量化、私募交易監管。值得注意的是，意見提出將建立重大政策信息發布協調機制，降低資本市場對重大經濟或非經濟政策的非理性波動。

改革層面，明確大力推動中長期資金入市，做好“五篇大文章”。大力推動中長期資金入市層面，提出大幅提升權益類基金佔比、建立ETF快速審批通道，同時明確優化保險資金權益投資政策環境，落實並完善國有保險公司績效評價辦法，鼓勵开展長期權益投資。金融服務實體層面，再次強調做好“五篇大文章”，新增支持“新質生產力發展”。此外，本次意見特別提及“推動形成促進資本市場高質量發展的合力”，後續資本市場法治建設有望提速。

回顧歷史上兩次“國九條”出台後股票市場，意見落地後市場表現不一，主要源於後續配套政策落地節奏，以及對意見中的主要改革舉措的實際落地情況有所不同。2004年1月31日“國九條”落地後，市場迎來加速上漲，但隨着4月央行定向降准以及政治局會議對“經濟過熱”的定調，本輪上漲行情暫告一段落，9月溫總理再次強調落實“國九條”後，9月13日至23日市場迎來短暫回升，隨後市場在寶鋼增發50億普通股的落地後市場再度回調，從本質上來看，以上兩輪股市上漲缺乏可持續性的原因在於股權分置的問題沒有徹底解決。2014年5月9日“新國九條”出台後，6月至11月滬港通由試點到正式开通、退市制度得到落實，改革政策相繼落地，風險偏好得以回升下上證成交額回暖，伴隨2014年11月21日全面降息落地，市場迎來指數級別牛市。

本次意見出台後，證監會、各大交易所貫徹落實，齊發布配套落實措施，市場有望走出震蕩區間。本次意見出台當日，“N”系列政策接連落地，包括修訂《關於加強上市證券公司監管的規定》等4項文件規定，制定《上市公司股東減持股份管理辦法》2項文件，並頒布《關於嚴格執行退市制度的意見》；此外，滬深北證券交易所同步就《股票發行上市審核規則》《股票上市規則》等19項具體業務規則向社會公开徵求意見。“1+N”政策調整同日下發，凸顯中央對深化資本市場改革的重視程度，在當前規範舉措接連落地，流動性環境維持寬松背景下，利好舉措有望帶動市場走出震蕩區間。

風險提示：對政策解讀存在偏差，流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，歷史數據僅供參考等。