3月社融增速回暖：政府債發力，企業短貸撐信貸

核心觀點

2025年4月13日，中國人民銀行公布2025年3月金融數據統計報告。

1. 社融增速進一步回升。3月新增社融同比多增10544億，社融存量同比較上月進一步回升0.2 個百分點至8.4%。1）政府債券融資多增10202億，拉動社融存量增速0.22個百分點。考慮到一季度政府債券融資較去年同期已多增了25116億，而按照政府工作報告的安排，全年新增政府債淨融資規模較2024年提升約爲2.5萬億，意味着政府債融資對社融增速的拉動已在一季度集中體現。2）社融口徑新增人民幣貸款多增5358億，拉動社融存量增速0.08個百分點。一季度外幣貸款較去年同期多減2490億，或主要與中美利差處於低位、企業更傾向於人民幣貸款有關。3）企業債券融資少增5142億，拖累社融存量增速0.13個百分點。這一方面與3月債券市場調整，信用債發行成本上升有關；另一方面，3月信用債到期量較大，加之城投債等審核趨嚴，也影響到淨融資表現。

2. 企業短期貸款的支撐較強。3月新增人民幣貸款同比多增5500億，貸款存量同比回升0.1個百分點至7.4%。1）企業貸款中，短期貸款和票據融資同比分別多增4600億和514億，而中長期貸款同比少增200億。一季度累計，企業短期貸款多增5400億，票據融資多增9558億，企業中長期貸款少增6200億。可見，企業仍偏向於短期融資，這可能與地方化債對中長期貸款的置換有關，但也體現企業融資擴張需求仍有待增強。2）居民貸款中，中長期貸款產生積極貢獻。新增居民中長期貸款多增531億，3月房地產“小陽春”表現尚可，居民提前還款減少或爲主要支撐因素。進入4月，從高頻數據觀察房地產銷售呈現疲態，或不利於居民中長期貸款增長表現。

3. 據《金融時報》報道，3月份企業新發放貸款加權平均利率約爲3.30%，個人住房新發放貸款加權平均利率約爲3.1%。二者相比去年四季度平均水平變化不大，這與一季度銀行貸款利率重定價後，淨息差壓力通常較大有關，且一季度資金面偏緊也限制了貸款利率的進一步下行。考慮到當前美元指數顯著回落、穩定商業銀行淨息差的措施得以豐富等，降息的約束條件在邊際緩解，隨着中美經貿衝突反復，貨幣政策更應主動出擊。

4. 關注M1反彈的持續性。3月M1同比增長1.6%，較上月反彈1.5個百分點；M2 同比增長7%，持平於上月。從新增存款數據觀察，企業和居民現金流有所改善，財政支出仍然較快，非銀同業存款利率自律倡議以來的資金空轉套利仍在壓縮，整體貨幣派生呈現出較爲健康的結構特點。同時也應看到，去年以來企業定期存款增速回升、活期存款增速繼續收縮的分化狀況仍在延續，這也反映在了M2與M1的增速裂口上。其中固然有利率下行過程中存款“定期化”的因素，但或也反映出企業現金流量表趨於收縮、經濟行爲不夠活躍的問題。關注M1反彈持續性也是觀測中國經濟復蘇成色的重要依據。在中美經貿战升溫後，對外貿企業短期盈利、就業等狀況尤需給予關注。

風險提示：穩增長政策效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

一

社融增速進一步回升

2025年3月，新增社融58879億元，同比上年多增10544億；社融存量同比增長8.4%，較上月進一步回升0.2 個百分點。從分項來看，社融同比多增主要受到政府債券融資和人民幣貸款的拉動，而企業債券融資同比少增產生拖累。

3月政府債券融資14828億，較去年同期多增10202億，拉動社融存量增速0.22個百分點。考慮到一季度政府債券融資較去年同期已多增了25116億，而按照政府工作報告的安排，全年新增政府債淨融資規模較2024年提升約爲2.5萬億（新增政府債務總規模比上年增加2.9萬億，再扣除2024年動用的4000億元地方政府結存限額），意味着政府債融資對社融增速的拉動已在一季度集中體現。
3月社融口徑新增人民幣貸款38278億，較去年同期多增5358億，拉動社融存量增速0.08個百分點。一季度新增人民幣貸款共較去年同期多增5906億，反映融資需求向好。不過，一季度外幣貸款較去年同期多減了2490億，這或主要與中美利差處於低位、企業更傾向於人民幣貸款有關。
3月企業債券融資-905億，較去年同期少增5142億，拖累社融存量增速0.13個百分點。這一方面與3月債券市場調整，信用債發行成本上升有關；另一方面，3月信用債到期量較大，加之城投債等審核趨嚴，也影響到淨融資表現。

二

企業短期貸款支撐較強

2025年3月，新增人民幣貸款36400億，同比多增5500億，貸款存量同比增速回升0.1個百分點至7.4%。從分項來看，主要體現爲企業短期貸款的支撐較強。

企業貸款中，短期貸款和票據融資同比多增，而中長期貸款依然同比少增。3月新增企業短期貸款14400億，較去年同期多增4600億，拉動貸款存量同比增速0.17個百分點。新增票據融資-1986億，較去年同期多增514億，拉動貸款存量同比增速0.01個百分點。新增中長期貸款15800億，較去年同期少增200億，拖累貸款存量同比增速0.06個百分點。一季度累計，新增企業短期貸款多增5400億，新增票據融資多增9558億，新增企業中長期貸款少增6200億。可見，企業貸款仍偏向於短期融資，這可能與地方化債對中長期貸款的置換有關，但或也體現企業融資擴張需求仍有待恢復，經濟增長內生動能有待在政策支持下更好开啓。
居民貸款中，中長期貸款同比多增產生積極貢獻。3月新增居民中長期貸款5047億，比去年同期多增531億，拉動貸款存量同比增速0.01個百分點。3月房地產“小陽春”表現尚可，居民提前還款減少或爲主要支撐因素。進入4月，從高頻數據觀察房地產銷售呈現疲態，或不利於居民中長期貸款增長表現。3月新增居民短期貸款4841億，比去年同期少增67億。一季度累計，新增居民中長期貸款少增918億，新增居民短期貸款少增1965億，居民融資意愿尚未明顯恢復。

據官媒《金融時報》報道，3月份企業新發放貸款（本外幣）加權平均利率約爲3.30%，比上年同期低約45個基點；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約爲3.1%，比上年同期低約60個基點。二者相比去年四季度平均水平均變化不大，這與一季度銀行貸款利率重定價後，淨息差壓力通常較大有關，且一季度資金面偏緊也限制了貸款利率的進一步下行。如我們在《利率，行至何處？》中指出的，在本輪投資回報率下行過程中，央行降准降息的節奏是漸進的、溫和的，與前幾輪成功啓動社會融資、進而實現企業投資回報率企穩所用力度相比，仍有差距。考慮到當前美元指數顯著回落、穩定商業銀行淨息差的措施得以豐富等，降息的約束條件在邊際緩解，隨着中美經貿衝突升溫，貨幣政策更應主動出擊。

三

關注M1反彈的持續性

2025年3月，M1同比增長1.6%，較上月反彈1.5個百分點；M2 同比增長7%，持平於上月。

從新增存款數據觀察，3月新增人民幣存款同比少增5500億，其中，居民存款多增2600億，企業存款多增7675億，財政存款多減49億，非銀行金融機構存款多減12610億。這反映出企業和居民現金流有所改善，財政支出仍然較快，非銀同業存款利率自律倡議以來的資金空轉套利仍在壓縮，整體貨幣派生呈現出較爲健康的結構特點。

同時也應看到，去年以來企業定期存款增速企穩回升、活期存款增速顯著收縮的分化狀況仍在延續，這也反映在了M2與M1的增速裂口上。其中固然有利率下行過程中存款“定期化”的因素，但或也反映出企業現金流量表趨於收縮、經濟行爲不夠活躍的問題。換句話說，M1低增長背後隱含着經濟內生活力有待增強，關注M1反彈的持續性也是觀測中國經濟復蘇成色的重要依據。在中美經貿战升溫後，對外貿企業短期經營、盈利、就業等狀況尤需給予關注。