中信證券：病樹前頭萬木春，原料藥行業峰回路轉謀新篇
國內API行業目前處於周期性底部，量價齊低，向上反轉的空間廣闊。短期來看，行業去庫存接近尾聲/訂單邊際改善，疊加產能擴張高潮退去，攤銷帶來的利潤壓力減小，中信證券認爲業績和估值有望迎來雙復蘇；中期來看，2023年後將迎來創新藥專利到期的高峰，2023年至2028年，中信證券預計專利到期的藥品銷售風險總額高達3540億美元，特色原料藥市場擴容明顯，國內特色API企業有望憑借自身注冊和生產能力加速切入海外市場；長期來看，在藥品質量要求提升及招標降價壓力下，API+制劑一體化企業憑借自身成本優勢和質量控制，有望脫穎而出，下遊延伸制劑能夠爲API帶來高額價值增量，中信證券認爲API+制劑一體化有望幫助企業打开收入天花板。
▍原料藥行業市場規模穩步增長，中國原料藥崛起謀求高端化轉型。
隨着人口老齡化程度的提高以及保健意識的增強，全球原料藥市場規模穩步增長，根據Precedence Research數據，2022年全球API市場規模爲2040.4億美元，2023年至2032E的CAGR爲6.1%。從供需結構上來看，全球原料藥存在供需錯配，中國作爲重要的原料藥出口國，憑借自身工藝技術、產品質量和市場注冊能力快速崛起，在全球原料藥供應鏈中發揮着越來越重要的作用，不斷朝着高附加值的特色原料藥/專利原料藥及其中間體轉型。
▍短期看點：原料藥行業周期性底部機會凸顯，關注高壁壘特色原料藥。
由於疫情期間海外下遊備庫疊加API訂單轉移到國內，需求的短期向好刺激產能擴張；下遊去庫存和產能過剩造成2022Q4-2023年API的遇冷，目前國內API行業整體處於周期性底部，量價齊低，中信證券根據下遊庫存情況和海外訂單看到了補庫存需求和訂單邊際改善的信號，疊加產能擴張高潮退去，攤銷帶來的利潤壓力減小，中信證券認爲原料藥行業業績和估值有望迎來雙復蘇。
▍中期邏輯：專利斷崖帶來仿制藥成長新動力，刺激API市場擴容。
近年來全球仿制藥市場持續增長，原研藥的專利斷崖也愈演愈烈。從阿哌沙班、利伐沙班以及替格瑞洛的量價情況來看，專利斷崖效應體現明顯。根據中信證券統計，2023-2029年將成爲全球銷量Top 50的小分子原研藥專利集中到期的時點，平均每年有5款新藥面臨專利斷崖，對應潛在仿制藥總市場超過1300億美元，國內特色API企業有望憑借自身注冊和生產能力加速切入海外市場。
▍長期空間：原料藥+制劑縱向一體化布局優勢明顯，橫向CDMO打开API企業收入天花板。
1）原料藥+制劑：中國醫保控費大背景下，一致性評價疊加帶量採購的推行，國內仿制藥處方量有望進一步加大，具備原料藥+制劑一體化能力的企業有望憑借自身成本優勢和質量控制，脫穎而出。
2）API+CDMO：國內CDMO增長速度迅猛，轉型CDMO業務在利潤水平、成長空間以及競爭程度上對API企業均有顯著吸引力，多家API企業充分發揮自身優勢差異化切入CDMO賽道，打开自身成長的天花板。
▍特色原料藥壁壘較高，注重搶仿能力以及產品和工藝的迭代升級。
API中最具代表性的特色原料藥具有生產研發上的高技術壁壘和環保與合規上的高准入壁壘，相關企業需要具備三大能力：1）對下遊仿制藥的搶佔（搶仿能力）；2）工藝的持續升級能力；3）對原料藥產品的不斷迭代能力。隨着一致性評價、關聯審評審批和帶量採購等重大政策的執行，國內API產能不斷出清，優質API企業有望持續受益。
▍風險因素：
專利斷崖提前开始的風險，原料藥價格持續下行的風險，搶仿進度不及預期風險，新產品研發和注冊風險，行業監管政策變動的風險。
▍投資策略：
國內API行業目前處於周期性底部，量價齊低，向上反轉的空間廣闊。短期來看，行業去庫存接近尾聲/訂單邊際改善，疊加產能擴張高潮退去，攤銷帶來的利潤壓力減小，中信證券認爲業績和估值有望迎來雙復蘇；2023年後將迎來創新藥專利到期的高峰，根據 Evaluate pharma 的統計，2023年至2028年，專利到期的藥品銷售風險總額預計高達3540億美元，特色原料藥市場擴容明顯，國內特色API企業有望憑借自身注冊和生產能力加速切入海外市場；長期來看，在藥品質量要求提升及招標降價壓力下，API+制劑一體化企業憑借自身成本優勢和質量控制，有望脫穎而出，同時下遊延伸制劑能夠爲API帶來高額價值增量。
重點關注積極布局專利斷崖，原料藥+制劑縱向一體化+橫向拓展的優質企業，1）沙坦類特色API企業，下遊延伸制劑構築第二曲线的企業；2）海外注射劑放量，肝素龍頭开啓新成長曲线的企業；3）成熟產品有望迎來恢復性增長，新品種料將進入放量期的特色原料藥企業；4）全面發展的原料藥企業，海外仿制藥領域龍頭；5）生產規模和技術國內領先的甾體藥物原料供應龍頭；6）CDMO帶動快速增長，產能及產品布局持續拓展的特色原料藥企業；7）CDMO與制劑兩翼齊飛，國內領先的特色原料藥供應商。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月10日發布的《藥品與創新產業鏈行業原料藥專題報告—病樹前頭萬木春，原料藥行業峰回路轉謀新篇》報告，分析師：王凱旋S1010522120001；韓世通S1010522030002；陳竹S1010516100003
標題：中信證券：病樹前頭萬木春，原料藥行業峰回路轉謀新篇
地址：https://www.iknowplus.com/post/97641.html
