劉煜輝、洪灝最新對話：黃金的走勢還沒有走完，市場开始降低對美聯儲降息的預期

4月9日下午，中國社科院經濟研究所教授劉煜輝、思睿集團首席經濟學家洪灝在一場线上交流中，就中美經濟、黃金、科技股等市場熱議話題分享了自己的最新觀點。

今年以來，黃金等美元計價的大宗商品強勢上漲、屢創新高，

相反，與中國經濟周期相關的工業品，如黑色、純鹼、玻璃等，價格卻呈現出明顯的疲弱走勢；

這形成了大宗商品市場中顯著的剪刀差，這一分化在歷史上是非常罕見的。

劉煜輝表示，在銅、石油、黃金等大宗商品的強勢背後，反映出的是美國經濟的強勁，和美元秩序的不斷強化。

美國經濟之所以強勢的背後，主要來自於三方面原因：

一是地緣政治產生經濟溢價的紅利；

二是美國系統內的尖銳撕裂正在有效地彌合；

三是以AI爲代表的技術革命將美國經濟帶入了新的摩爾時間。

劉煜輝表示，只要這三大因素沒有實質性的變化，我們今天看到的狀態就會繼續延續下去。

洪灝則表示，黃金的漲勢，本質上就是美元相對於黃金的貶值，而黃金的走勢還沒有走完。

美元的印錢速度遠遠高於黃金產量的增長速度，黃金、白銀、銅的價格猛漲都是這一原因。

洪灝表示，“金屯不炒，我不知道哪裏是低位，但是我知道有更高的位置”。

投資報整理精選了劉煜輝、洪灝分享的精華內容如下：

1.洪灝：當你認爲中國國債利率的下行趨勢還沒有改變的時候，你买高股息，相當於你买了一個國債——

同時如果股票價格可以漲的話，那你不僅僅收獲到股票分紅的收益，還獲得了股票上漲的資本回報。

我覺得也沒有必要過早去估這個趨勢什么時候結束。

2.劉煜輝：我個人認爲，房地產調整這個時間至少不會短於 5 年。

假設房地產價格進一步縮水，土地要素資產進一步縮水的話，從一個五年的角度來講，政策利率逐漸走向零利率的狀態，我覺得也是一個大概率的事件。

所以從這個角度來講，高股息的策略、這些資產，目前的價格、市值狀態，向上肯定還有空間。

地產缺乏反彈

經濟順周期的預期難以形成

問：首先，我們想聽一聽兩位老師對於全球經濟和市場有哪些看法？

劉煜輝：市場還是可以樂觀地看，

經濟順周期的預期沒有卷起來，所以市場策略和籌碼結構應該是比較穩定的。

盡管近期像黃金、銅和油價等以美元計價的資產經歷了顯著上漲，但這種情緒似乎不太可能影響到國內順周期的邏輯。

大部分A股市場的投資者仍然保持理性，意識到，

在當前缺乏房地產庫存反彈的情況下，經濟順周期的形勢並不容易形成。

盡管未來幾天將會公布一系列3月份的經濟數據，比如M1、信貸、投資、消費、出口、CPI和PPI等，但我覺得可能沒有太多亮點。

最近的信息顯示，一季度的房地產銷售情況並不樂觀，頭部公司的銷售額下降了40%到50%。

五大行，工農中建交的按揭貸款余額在一季度下降了5000億。

這一方面是由於提前還款的數量增多，但更主要的原因是，房地產銷售疲軟，房子賣不動。

萬科近期事件也反映了這一現實，萬科被認爲是房地產行業中較爲底线、穩健的經營策略，但即便如此，它也面臨着巨大的困難。

只有一個原因，就是房子賣不動。

在缺乏房地產庫存周期反彈的背景下，經濟順周期的預期難以形成。

因此，宏觀經濟基本面，我認爲並沒有太大變化。

經濟收縮和價格收縮的壓力依然較大且頑固。

這是我們資本市場投資策略的宏觀前提。

長期以來，股票市場一直採用啞鈴策略，它一直是比較有效的。

啞鈴一頭是股息，即保險、銀行理財資金這類比較保守的投資者；

另一頭，是主動多頭資金在積極博弈以AI爲代表的科技股。

中間的“杆”對應的就是經濟收縮的資產，所以至今都無人問津。

經濟收縮的資產，對應的就是大金融、制造業和大消費等，他們與工業化、城鎮化及房地產產業鏈緊密相關。

所以，大體上，市場基本是啞鈴狀。

資金籌碼分布在兩端，一頭是股息，一頭是以AI、科技浪潮爲代表的主題。

市場开始降低

對降息的預期

洪灝：劉博主要從資金面和情緒面分析了今天的市場。

我們整個市場，包括我們中國這邊的經濟學家，都覺得中美的息差其實是去年我們市場表現不佳的一個非常重要的原因。

因爲它對人民幣和港元匯率產生了下行壓力，導致貨幣貶值。

尤其是離岸市場，中概和港幣，因爲貨幣貶值，他們資產的計價會往下調，導致市場表現不佳。

所以，如果你做三條线——美債、恆指、滬深300，

你會發現，它們之間存在非常高的相關性。

雖然相關性並不等同於原因，但這表明匯率確實是影響市場走勢的一個重要因素。

到了今年，大家看到，美國市場和經濟的強勁表現，這一點變得更加明顯。

例如，最近的就業數據遠超預期，而通脹數據與市場預期有所偏差。

同時，最重要的，大宗商品價格的上漲引起了人們的關注。

你會看到，大宗商品價格的走勢通常領先於CPI，大約領先3到6個月。

如果我們現在看到大宗商品價格上漲，

國際形勢這么亂，大宗商品是易漲難跌的，

那么這可能預示着未來通脹水平的上升。

考慮到美國和全球經濟數據，市場已經开始降低對降息的預期。

從年初預期的6-7次降息，到現在的2-3次。

德州聯儲主席也表示，今年基准利率降息可能是三次，盡管市場對此並不买账，美國國債收益率再次大幅走高。

但這些都是值得大家注意的。

中美息差的縮減，美聯儲的降息可能不會像預期那樣快速實現，這可能是除了房地產周期外，市場的另一個逆風。

值得注意的是，有一個值得思考的點是，香港股市自2021年3月以來已經連續下跌四年，

並且這是全球唯一一個從年初以來仍然是負收益的主要市場。

盡管A股市場是正的，但港股市場仍然低迷。

對一個資產類別來說，連跌四年，對全球任何一個資產都是沒有發生過的。

或者說，連跌四年之後，它的價格是否已經計入了我們遇到的這些挑战。

此外，A股相對於港股的溢價也達到了歷史最高水平，

這意味着，在香港購买中國資產的成本，比在A股市場要低很多。

這值得投資者深思。

很難說，什么已經被計入了價格，什么又沒有被計入價格。

是否這個價格已經充分甚至超級充分地反映，這個另當別論；

但是至少我們應該肯定的是，有很多的壞消息，其實它已經在價格裏頭了。

大宗剪刀差的背後是

中美經濟周期的剪刀差

問：對於投資者而言，當前大宗商品的這個市場的投資機會和風險有哪些呢？如何去構建大宗商品的投資組合？

劉煜輝：我們目前見證了一個歷史上罕見的現象，即中國周期與美元計價的大宗商品之間的分化。

一方面，美元計價的黃金、銅、石油等有色金屬價格強勢上漲；

另一方面，與中國經濟周期相關的工業品，如黑色、純鹼、玻璃等，

價格卻呈現出明顯的空頭排列，形成了大宗商品市場中顯著的剪刀差。

這種分化在歷史上是非常罕見的。

對於美元計價的大宗商品的趨勢，我認同灝總的觀點，目前的狀態是易漲難跌的，特別是在銅和石油的價格上表現得尤爲明顯。

自2018年以來，銅代表的有色金屬和石油代表的能化整個產業鏈價格一直處於上升趨勢中。

然而，對於中國經濟周期相關的工業品，包括一些產能過剩的新能源礦石類大宗商品，顯然受到了中國周期的影響，價格呈現出明顯的下降趨勢。

我認爲這種狀態可能會持續下去，這是一個基本的格局。

在銅、石油、黃金等大宗商品的強勢背後，反映出的是美國經濟的強勁，和美元秩序的不斷強化。

黃金的上漲與強美元並存，油價與強美元結合成爲新的常態，這與歷史周期中的模式有所不同。

我們過去習慣看到的是，美國經濟周期引發的弱美元和黃金上漲，以及弱美元與高油價的組合。

但現在，我們看到的是高油價和強美元組合成爲常態，

黃金的上漲也與強美元形成組合的常態。

這背後最大的區別，可能要回到當前時代的基本背景。

當前的時代背景，是國際地緣政治的百年未有之大變局。

簡單來說，就是G2在一個激烈的碰撞和長期競爭的基本結構中。

這個時代背景，在某種意義上構成了美西方經濟周期與中國經濟周期之間的剪刀差。

2018年、2019年，恰恰是美國經濟的強勢和美元的強勢的起點，這與中美貿易战的开始時間相吻合。

自那時起，我們看到黃金、石油和銅的強勢確立。

這背後對應的，是美國經濟的強勢和美元秩序的不斷強化。

黃金對應的

是美元實際利率的映射

洪灝：劉博，其實我想請教，黃金畢竟也漲了很多了，剛才你說黃金它有一部分是地緣政治的衝突的反影。

黃金是今年以來表現的最好的資產類別之一，畢竟黃金它是一個非常傳統的資產類別，現在到了 2300 多，也不斷創歷史新高。

對於一個投資者，他可能沒追上，他應該怎么樣去操作呢？他是繼續买呢？還是說等回調了再买？

劉煜輝：我們都知道，投資學上，黃金對應的就是美元實際利率的映射。

美元的實際利率是高還是低？它肯定有一個比較的標准。

衡量的標准，就是看美元的實際利率和美國經濟的中性利率的相對位置。

黃金不是由美元的實際利率的絕對值來決定的，而是美元實際利率和美國中性利率之間的相對位置來決定的。

所以，這一輪你看到，黃金的上漲恰恰發生在一個強美元的周期、美國經濟強勢的周期擴張的這么一個狀態中間，就可以理解了。

恰恰是因爲美國經濟的強勢，美國的中性利率實際上是一直在擡升的狀態。

這種擡升的狀態中，實際利率的調整相對滯後，中性利率和實際利率中間就會拉出一個差距。

這個差距就是我們理論上講的通貨膨脹的上升。

反過頭來，名義利率你又不可能調整，所以通貨膨脹的回彈，反過頭來又會拉低實際利率的水平。

這樣的話，實際率往下走，又驅動黃金往上漲。

金和銅，從貨幣金融的這個角度去看的話，大體上是相同相似的邏輯，基本上形成這么一個正反饋。

2 月份的時候，市場憧憬美國降息節奏的時候，一度美債下探到3.8%，

但是，一個月過後，你看今天差不多又是接近4.5%了，回彈非常快。

實際上這種名義利率的上升，是資本市場金融資產的一個自我調節的內在機制。

如果沒有美聯儲加息的幹預，靠自循環，黃金和銅這種易漲難跌的趨勢也不太容易被打破，是在一個正的反饋當中。

這個背後的根本原因還是美國的經濟太頑強了，導致它的中性利率一直高企，退不下來。

灝總剛才講的，美國今年加息的點陣圖，大家所建立的預期，恐怕都要推倒重來。

最开始的時候，說今年是要降息降 4 次，後來是3次，到最近的情況下已經下降到2次了.

這個點陣圖已經下到，今年可能就降兩次。

而且甚至有相當多的經濟學家开始認識到今年美國降息的困難，可能一次也不能。

這個背後的根本就是美國今天的強勢，而且這個強勢它一定有內在的原因。

黃金向上

趨勢沒有結束

洪灝：大家覺得美元不行了，已經很多年了。

2008 年的時候我還記得，美聯儲一开始放水，大家說，哇塞，這樣印錢，美元的匯率就不保了。

1973 年的時候，布雷頓森林體系瓦解的時候，當時美元黃金大概是 20 美元/盎司，現在是2300 美元/盎司。

如果這樣看的話，美元的購买力相對於黃金已經跌了 99% 了。

所以相對於黃金，美元的貶值，這個問題是非常大的。

但是相對於別的貨幣——因爲畢竟美元是一個儲備貨幣，在全球央行系統裏頭，美元經歷了這么多年風風雨雨——

所以，在我們提出美元末日論的時候，其實我們是要小心的。

剛才我們講了，中美貨幣的互動也是通過匯率來產生的——

他們印錢的時候，我們其實也被迫印。

因爲要維持匯率的穩定，沒有辦法。

所以這是一個美元所謂的不尋常的特權。

這么多年一直沒有得到有效的解決。

所以你說美元和黃金的關系，它既是利率的關系，它也是信用的關系。

同時，隨着黃金的漲勢如此兇猛，

我們翻過來看，其實就是美元相對於黃金的貶值。

因爲它是一個比價的系統。

所以，我覺得黃金的走勢應該還沒有完。

雖然美元在印的時候，別的國家的央行也要印。

但是黃金不需要，或者說黃金產量的速度增長，它是遠遠低於紙幣增發的速度的。

因此黃金、白銀、銅這些東西猛漲，它大概就是這個原因。

所以我也非常同意劉博的說法，我覺得基本上這個趨勢是沒有絕對沒有走完的。

所以我覺得，還沒有貨的朋友，我一直都說，金屯不炒，我不知道哪裏是低位，但是我知道有更高的位置。

那么在這個趨勢向上沒有結束之前，我們還是逢低买入。

英偉達的市值

能到多少不能輕言

問：前幾天，木頭姐在採訪中說，英偉達的股價消化了所有人工智能項目100%的承諾，您怎么看這種說法，以及美國科技股的走勢？

劉煜輝：美股的成長股的估值都是簡單粗暴的。

它就是看季度報表的盈利，乘一個4年化，你就值多少錢。

英偉達的話，去年四季度賺了 120 億美金，單季賺了 120 億美金，簡單乘個4，市場認爲就已經達到了一年能掙 500 億美金的能力。

500億美金對於成長股來講，特別 AI 成長股，乘 40 倍市盈率就是2萬億美金。

這個估值就給出來了。

所以對於美股來講，成長股的估值其實就是盯着季報來，每一個季報的比。

一季度結束了以後，你看英偉達的一季報是不是能達到 150 億美金？

如果達到 150 億美金，那市場繼續往前給4，就是一年能掙 600 個億。

如果600 個億的話，乘一個 40 倍就能夠給它2.4萬億的市值。

從產業的趨勢來講，英偉達每個季報的財報，都是值得強烈去憧憬、想象的。

所以在這么長、這么大的一個明確的產業趨勢下，我們不能輕言這個股票頂在哪個地方。

實際上我們不知道，我們不知道它頂在哪個地方。

我也贊同灝總的觀點，人類开啓了新的摩爾時間，

而且AI的迭代速度比上一次要強化許多，AI每6個月就能翻一倍。

從這個角度來說，英偉達的空間確實很難說。

因爲在GPU這個領域、超算芯片這個領域，它還沒有一個競爭的對手，無論是AMD還是誰，跟它在技術積累、市場份額上都差很遠。

基本上它是一個完全壟斷的格局。

在這樣一個狀態下面，它可能保持高利潤增長的時間，比市場想象得還要長很多。

所以，有資本憧憬它能達到10萬億美金的市值，這個可能性也不能排除。

中國國債收益率

下行的趨勢遠遠沒有結束

問：最後一個問題回歸到A股，啞鈴的兩端，一個是高股息，一個是科技股，後續如何看待？

洪灝：高股息，從去年到現在，它一直是持續有效的。

這個原理很簡單，因爲大家都覺得，中國國債的收益率還有下降的空間。

無論是最近市場傳言的央行要增加貨幣政策的工具，對於中國的國債進行二級市場的購买——

很多人都說這個是QE，其實不是，

因爲它沒有新增的貨幣，但是它跟我們現在短期央行調節貨幣市場，比如說我們用回購、用短期借貸便利去調節短期的流動性，其實效果差不多。

如果是這樣的話，劉博一开場的時候講到了，我們中國的房地產這個問題它還是需要時間消化的，它並不是說一兩年就能夠搞定的。

日本它消化了20 年，然後從2012 年开始慢慢修復；

美國，由於它的 QE 和特殊儲備貨幣的功能，它從 2008 年到 2011 年，美國紐約的房價均價下跌了50%。

紐約，當時是所謂的全球金融中心，紐約的房價均價下降了50%，這是很難想象的。

而且這是均價，有一些樓盤跌得更多。

美國的修復也經歷了 10 年左右，慢慢爬出來。

所以我覺得，中國的房地產市場這個問題，大家還是要有一點耐心。

如果房地產的調整，還需要一些時間，

那么其實我們可以看到，國債收益率下行這個趨勢其實是沒有走完的。

對高股息的股票來說，它們的特點就是，它的現金流非常充足，估值PE也不貴。

這樣的話，當你买這些股票，當你認爲中國國債利率的下行趨勢還沒有改變的時候，你买高股息，相當於你买了一個國債——

因爲這都是中字頭公司，同時你买了一個股票的期權。

如果股票價格可以漲的話，那你不僅僅收獲到股票分紅的收益，還獲得了股票上漲的資本回報。

這是一個非常棒的策略，所以它的基本邏輯沒有變，因此我覺得也沒有必要過早去估這個趨勢什么時候結束。

因爲我們覺得，中國國債收益率下行的趨勢，遠遠沒有結束。

啞鈴策略

有效期可能會很長

劉煜輝：啞鈴策略，一頭股息，一頭 AI 科技。

這個結構，它的有效前提是我們講的宏觀條件，就是經濟收縮是不是持續。

從情緒節奏來講，當然啞鈴策略它肯定面臨着階段性的調整，因爲你從交易的狀態來看，交易實際上交易的是人性——

當兩頭膨脹到一個階段性的臨界點的時候，它肯定是面臨籌碼的重新組合，這很正常。

但你從基本面的角度，就是我剛才講的有效前提的這個角度來講，啞鈴的狀態還離極致的狀態有很長的距離，遠遠沒達到極致的狀態。

因爲中國經濟，大家都在講，

爲什么這一輪順周期起來，我們看到的所謂的補庫存，好像比以往歷史都來的要艱難？

是因爲這一輪中國面臨的，是工業化、城鎮化所代表的房地產周期的反轉。

從調整的時間來看，從美日來看，雖然我們不能簡單映射，但我們也知道時間不會短。

如果按照美國的房地產周期的調整來講的話，大概 5 年，2008 年到美國房地產的見底，大概是花了 5 年時間。

這個時間絕對不會短。

我個人認爲，這個時間至少不會短於 5 年。

所以回過頭來看我們A股市場的話，啞鈴策略離極致的狀態，從時間周期的這個角度來講，可能還很長，遠沒達到一個極限的狀態。

從利率的角度來講，假設房地產價格進一步縮水，土地要素資產進一步縮水的話，從一個五年的角度來講，

政策利率逐漸走向零利率的狀態，我覺得也是一個大概率的事件。

所以從這個角度來講，高股息的策略、這些資產，目前的價格、市值狀態，向上肯定還有空間的。

人類經濟現在進入了一個新的摩爾時間，

從 AI產業周期的角度來看，A股市場的這一批主動多頭的活躍資金，博弈的空間和時間也是非常大的，也遠遠沒有到頭。

所以我覺得，這個有效期可能會很長，比我們想象的要長，長很多。

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