從供需結構看債市機會

核心觀點

利率債：供給落地後，若收益率點位仍相對較低，可能會因左側配置機構需求不足產生震蕩。不過當30Y國債收益率回調至合意點位後，保險的配置需求將有所釋放，因此，無需擔憂超長債收益率的過度上行，可圍繞2.55%-2.6%點位博弈交易性機會。

信用債：在期限結構上，目前來看，理財的持倉久期限制或有所放松，期限由1年以下向1-3年遷移，在當前資金利率短期內難以向下、短端利率下行空間有限的情況下，可關注二季度理財配債規模增加後，1-3年信用債上的博弈機會。

報告正文

1、從供需結構看債市機會

1.1

二季度債市供給如何？

（1）利率債

國海證券在《利率債供給高峰來臨？》中，對二季度利率債淨融資情況進行了預測：

① 預計二季度常規國債淨融資規模爲8946億元，若6月份發行一半（5000億元）特別國債，則淨融資量將達到13946億元，其中5、6月份均高於7000億元，大於往年同期，存在一定的供給壓力。

② 預計二季度新增地方債14640億元，略高於2023年、2021年同期，供給壓力主要集中在5月、6月。

③ 預計二季度政金債淨融資規模爲3881億元，低於往年同期水平，供給壓力不大。

（2）信用債

根據國海證券在報告《2024年信用債供給與節奏》中的測算，預計二季度城投債和產業債淨融資規模分別爲2266.30億元和-2529.34億元，低於往年同期水平，供給壓力不大。

1.2

各主力機構的需求有何變化？

（1）保險

從配債總規模來看，在一季度“保費开門紅”結束後，二季度保險對債券增配規模往往相對減少。基於一季度保險的現券淨买入規模，以過去3年二季度債券增配規模的環比增速的算術平均值作爲2024年Q2的增速假設，預計今年二季度保險對債券的總配置需求在3500億元左右。

從今年的配置結構上看，保險降低了對信用債和國債的买入規模，轉而大量增配地方政府債，主要原因在於這些券種收益率的快速下行，導致對配置盤吸引力下降。不過，保險在季末掃國債的現象仍然存在，3月最後一周快速买入國債共390億元。

因此，若二季度國債的收益率點位仍然一般，低於其合意點位，那么保險對國債的配置需求可能保持在低位，對地方債的需求同比增加。假設二季度現券买入結構與一季度類似，那么保險對地方債的需求約爲2000億元，大幅高於往年同期水平，對國債的需求則僅在100億元左右，處於較低位置。

（2）農金社

從配債總規模來看，與保險類似，在一季度“信貸开門紅”結束後，二季度農金社對債券增配規模往往減少。預計今年二季度，農金社對債券的總配置需求在4500億元左右。

從今年的配置結構上看，農金社對國債的淨买入規模大幅增加，與此相對，同業存單的配置規模縮量。原因可能在於，信貸投放力度偏弱、可投資金規模較大，疊加債市利率的快速下行，在增收目標的指引下，農金社波段操作幅度增加。

因此，若國債利率出現快速上行，農金社仍有較強動力做大幅增配，配置需求仍在。假設二季度農金社的現券买入結構與一季度一致，那么其對國債的需求在1500億元左右，大幅高於往年同期水平，從期限上看，主要由超長債貢獻增量（增持240億元）。

（3）基金

從配債總規模來看，信貸开門紅結束後，資金由表內流出，基金規模往往快速擴張，債券需求也隨之增加。基於過往基金規模的季節性變化，預計二季度末基金規模將增長至30.3萬億元，對應新增債券需求約在9500億元左右。

從今年的配置結構上看，在資產荒壓力下，基金明顯增加了對信用債的淨买入規模，對政金債的配置則與去年相當。假設二季度基金的債券持倉結構與去年Q4一致，那么其對信用債的增量需求接近2500億元，超過去年同期水平；對國債和政金債的需求量分別爲330億元和2700億元，均低於去年同期水平。

（4）理財

從配債總規模來看，與基金相同，信貸开門紅結束後，二季度理財規模往往快速擴張，但受贖回潮影響，2022年和2023年，理財對債券的配置規模持續下行。不過，在2023下半年，理財的債券持倉已企穩回升，主要是大量增持了信用債和同業存單。考慮到贖回潮後的規模修復，基於2023年理財規模環比增速线性外推，預計二季度末，理財規模將恢復至28.3萬億元，對應新增債券需求約爲8700億元。

從配置結構上看，與2023年相比，理財今年的持倉券種偏好變化不大，但縮久期行爲有所調整。利率債方面，仍以政金債爲主，淨买入規模與去年相當。信用債方面，理財今年對1年以下的信用債淨买入規模縮量，對1-3Y信用債淨賣出規模減少，縮久期行爲或有所改善。

因此，參考2023年末的配置結構，預計二季度理財對信用債需求在6500億元左右，大幅高於去年同期水平，其中，對1-3Y信用債的持有規模或有所增加。

1.3

供給衝擊下，有哪些機會可以關注？

在綜合分析了二季度利率債和信用債供需兩端的情況後，國海證券想進一步探討，與往年同期相比，今年的供需結構有什么變化？對市場產生的影響有多大？其中有哪些值得關注的機會？

（1）二季度利率債和信用債的供需結構同比有何變化？

從供給端來看，今年主要的供給壓力集中在國債，新增淨融資超過萬億元，明顯高於往年同期，其次爲地方債。而政金債、信用債的淨融資規模同比均下行，供給衝擊相對有限。

結合需求端表現來看：

① 地方債：主要需求增量集中在保險上，保險二季度的新增需求量較高，超過往年同期水平，供給小幅增加帶來的衝擊或相對有限。

② 利率債：主要需求增量集中在大行和農金社上，而潛在配置方保險，當收益率達到其合意點位時，也會有一定規模的增持。但整體而言，二季度機構的配置需求與新增供給相比偏低，供給落地後（尤其是長債和超長債），收益率或出現震蕩。不過，考慮到國債收益率上限爲地方債減點，同時地方債受供給影響較小，那么利率債的收益率也上行有頂。

③ 信用債：主要需求增量集中在基金和理財上，而二季度是廣義資管規模增長的季節性小高峰，供給不能夠滿足二者的配置需求，收益率中樞仍有下行空間。

（2）其中有哪些值得關注的機會？

① 利率債：供給落地後，若收益率點位仍相對較低，可能會因左側配置機構需求不足產生震蕩。不過當30Y國債收益率回調至合意點位後，保險的配置需求將有所釋放，因此，無需擔憂超長債收益率的過度上行，可圍繞2.55%-2.6%點位博弈交易性機會。

② 信用債：在期限結構上，目前來看，理財的持倉久期限制或有所放松，期限由1年以下向1-3年遷移，在當前資金利率短期內難以向下、短端利率下行空間有限的情況下，可關注二季度理財配債規模增加後，1-3年信用債上的博弈機會。

2、廣義資管买什么？