新一輪貨幣寬松正在兌現

引子

對於債券交易者來說，十年國債利率是十分關鍵的，因爲大家圖的是資本利得；但是，對實體經濟來說，最重要的是一年存單利率，因爲這個指標在實時反饋系統內M2增速的變化。

顯而易見，在經濟偏弱的時期，較高的M2增速是極其必要的。然而，有些時候，提高M2增速的約束較少；有些時候，提高M2增速的約束較大。

當下，我們正在經歷一個約束較大的時期：

1、外因：美國貨幣政策的約束，十年美債利率保持高位；

2、內因：其他政策的約束，貨幣流通速度處於低位；

在某個時期，外因和內因疊加，貨幣寬松的阻力很大，我們非但不敢寬松，還有可能去收緊貨幣。

在《關於匯率壓力對貨幣政策的扭曲》一文中，我們討論了“貨幣寬松階段劃分”的問題：

最苦逼的階段一是去年q4，稍微好一點的階段二是今年q1，目前的關鍵問題在於是否進入了階段三。

進入階段三的標志

一般來說，貨幣政策是否進入階段三有一個最粗淺的標志：一年存單利率是否突破去年的低點。

如上圖所示，一年存單利率去年的最低點在2.23%附近，進入今年4月份以來，一年存單利率迅速突破了這個最低點，並持續下行。

如上圖所示，今天一年存單利率進一步下行，來到了2.16%附近。

因此，從核心利率的視角來看，貨幣寬松已經進入了第三階段，畢竟當下的一年存單利率已經比去年的最低點低了7bp左右。

央行貨幣政策和一年存單利率

首先，對實體經濟而言，M2才是“燃料”，足夠的M2增速才意味着足夠的貨幣支持。

其次，央行有極其充足的政策工具，對M2增速有十分強力的掌控。

最後，由於某種特殊的微觀機制，一年存單利率可以實時地反饋M2增速情況。

綜合以上三點，我們可以得出這樣一個結論：一年存單利率才是整個系統的核心利率。

通常情況下，債券投資者很容易犯一個錯誤：把央行的某個操作等同於整個貨幣政策的綜合結果。

事實上，這是個很嚴重的錯誤，因爲央行的工具太多了，對M2增速的掌控力太強了，以至於會出現很多“假動作”。當你看到央行投放基礎貨幣時，央行可以在其他維度收緊，最終M2增速是不變的。

爲了避免這個錯誤，我們再怎么強調央行在人民幣系統的支配性地位也不爲過。

理解了這一點之後，我們就不會去關注一些細枝末節的指標了：

1、omo利率；

2、基礎貨幣投放情況；

3、mlf利率；

4、存款利率；

5、lpr利率等等；

我們不會去看央行“做了什么”，而是會直接去看“最終效果”，這個最終效果就是M2增速，一年存單利率是個溫度計。

因此，一年存單利率才是整個系統的核心利率。在今年q1，這個利率從2.5%降低到2.25%；下一階段，我們希望核心利率從2.25%降低到2.0%。

提高M2增速的必要性

如果我們理解不了M2增速和一年存單利率的關聯性，那么，很難理解爲什么一年存單利率還要再下行。

一旦理解了二者的關聯性，結論就十分明顯了：現在的M2增速只有8.7%，這個增速水平太低了，還有很大的提高空間。

既然M2增速有很大的提高空間，那么，一年存單利率也有很大的下行空間：

第一目標點位是2%，對應M2增速10%左右。

第二目標點位是1.75%，對應M2增速12%左右。

對於12%的M2增速，應該有不少質疑，還是那句話，如果我們低估央行對人民幣的掌控力，質疑是合理的；如果我們承認央行對人民幣統治性的掌控力，你根本不用操心他們怎么做出來12%。

一年存單利率和資金利率的關系

對於一年存單利率的下行空間，還有一些質疑，他們認爲資金利率會限制一年存單利率下行的空間。

他們在潛意識裏認爲：資金利率是因，一年存單利率是果。

事實上，二者都在反饋M2增速，或者說央行的意愿，具體結構圖如下圖所示：

也就是說，資金利率中樞是另外一個對M2增速的探測器，只不過這個指標的噪音太多，不是那么好用。

所以說，拿兩個存在共因關系的變量去構建因果是挺不靠譜的做法。背後的推理就更加不靠譜了：資金利率是存單利率的成本。

說實話，如果一個人接受了足夠多的經濟學訓練，是羞於講“成本定價”的，因爲教科書會反復去講“邊際定價”。

即便是對於“套息交易”而言，只要我預期一年存單利率從2.25%下行到2.0%，那么，借2.5%的7天也不是什么接受不了的事情。

事實上，這個系統還有一個很反直覺的邏輯：套息交易越多，資金利率越低。

也就是說，真實情況是一年存單利率有下行空間，套息交易大量增加，導致了資金利率下行，而不是相反。

乍一看這個邏輯很怪，但是，你們再好好琢磨琢磨爲什么老師反復講“邊際定價”。

順着邊際定價的思路往下走，就一點不怪了，是面包決定面粉的價格，而不是面粉決定面包的價格。

不知道大家觀察到一個現象沒有：銀行間質押回購的規模越大，資金利率越低；反之，資金利率越高。這個現象告訴我們，資金市場是邊際定價的，成本定價純粹是臆想罷了。

如果這群非科班是對的，那么，我們應該觀察到這樣的現象：銀行間質押回購的規模越小，資金利率越低。然而，我們並沒有觀察到這樣的現象。

所以，下次有人再跟你們扯什么資金成本，你們就把這個現象懟到他們臉上讓他們解釋。

結束語

綜上所述，我們就可以得出以下結論：

1、央行在人民幣系統具備統治性的影響力，不要低估這種力量；

2、不要看央行的某一個動作或者只言片語，而是要看實際結果，即一年存單利率走向；

3、資金系統是邊際定價的；

4、一年存單利率決定資金利率，而不是相反；

5、M2增速提高帶動一年存單利率下行，一年存單利率下行帶動資金利率下行；

6、等你們觀察到資金利率下挫到1.5%以下，黃花菜都涼了；

7、目前這個階段，短債的機會更有確定性；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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