天風研究：PMI指數超預期聯合解讀
3月PMI超季節性反彈，當前市場非常關注PMI指數上升趨勢的持續性。天風研究宏觀和固收團隊聯合爲您帶來解讀。
宏觀宋雪濤：《3月PMI數據緣何超預期》
3月PMI表明當前經濟正在出口和制造業的拉動下穩步修復，根據1-2月統計局數據計算的1季度GDP同比增速有望實現5%左右的增長。一季度經濟順利實現开門紅，也意味着當前政策重心或依然是存量政策落地（如大規模設備更新），而不是繼續推出更多的增量政策。
3月制造業PMI環比上升1.7個百分點至50.8%，創下過去11個月以來新高。其中，新訂單指數和生產指數分別上行4個、2.4個百分點，拉動PMI上行1.2個、0.6個百分點，是制造業PMI超預期的主要原因。
季節性因素只能夠解釋一部分反彈。參考此前春節在2月的5個年份 ，3月PMI新訂單指數平均環比上行1.6個百分點，最高上行2.8個百分點，但低於今年4個百分點的上行幅度。
超季節性因素的核心在需求。3月制造業新訂單、出口新訂單、在手訂單指數分別上行4個、5個、4.1個百分點至53%、51.3%、47.6%。
一、最確定的需求還是美國補庫存拉動中國出口
我們認爲目前需求最確定的方向依然是外需，這也是去年以來的經濟規律。當前，美國各口徑下薪資增速難以實質性跌破4%，居民消費增速和GDP增速有望維持韌性，美聯儲也將今年GDP增速預測值從1.4%上調至2.1%。
美國逐漸進入補庫存周期帶動了中國、越南、韓國等生產型國家出口的好轉。如越南1-3月出口累計同比增長17%，兩年復合增速3.6%，韓國1-2月出口同比增長11.2%，中國1-2月出口同比增長7.1%。但需要注意的是，2023年3月是中國出口的高點，今年3月出口同比讀數或明顯回落，但可以期待環比表現。
同時，3月小型企業新出口訂單環比上行11.9個百分點，高於大型企業和中型企業的2.7個和6.9個百分點。小型企業更受益於出口高景氣，帶動3月小型企業新訂單指數上行8.1個百分點。
二、內需的增量主要靠高技術制造和設備更新投資
我們認爲內需的確定性可能在於制造業轉型升級拉動的制造業投資需求。3月裝備制造業和高技術制造業PMI分別提高2.1個和3.1個百分點至51.6%和53.9% 。
裝備制造業的需求來自設備投資。1-2月固定資產投資中設備工器具購置累計同比增長17%，大幅高於4.2%的固定資產投資 ，帶動1-2月規模以上裝備制造業增加值同比增長8.6%，高於工增同比1.6個百分點 。
高技術制造業依然維持高景氣。一方面與出口相關2023年中國航天航空器（HS88）、計算機集成制造技術出口同比增長46.2%和13.8%，2024年1-2月增長14.1%和23.7%。另一方面，以智能化升級、數字化轉型爲主要方向的設備更新也和6大高技術制造業（醫藥制造，航空、航天器及設備制造，電子及通信設備制造，計算機及辦公設備制造，醫療儀器設備及儀器儀表制造，信息化學品制造） 相對應。
三、經濟冷熱不均的結構性特徵依然顯著
盡管3月PMI超季節性反彈，經濟的結構性特徵依然明顯。制造業的產需情況明顯強於和基建地產相關的建築業；高技術制造業和裝備制造業的景氣度明顯高於消費品制造業和基礎原材料制造業。高頻數據對高技術制造業的跟蹤不足，可能會造成高頻數據與統計局數據的偏離。
3月建築業PMI季節性回升2.7個百分點至56.2%，建築業新訂單指數僅回升0.9個百分點至48.2%，整體弱於季節性。過去5年間（春節在2月），節後建築業新訂單指數平均回升3.8個百分點。和建築業表現有關的基礎原材料制造業PMI僅回升了1.2個百分點至49.1% 。
節後建築業復產復工速度偏弱，到3月12日，工地开復工率僅有75.4%，同比農歷減少10.7個百分點；勞務上工率72.4%，同比農歷減少11.5個百分點；資金到位率僅47.7% 。
總的來看，3月PMI表明當前經濟正在出口和制造業的拉動下穩步修復，根據1-2月統計局數據計算的1季度GDP同比增速有望實現5%左右的增長。一季度經濟順利實現开門紅，也意味着當前政策重心或依然是存量政策落地（如大規模設備更新），而不是繼續推出更多的增量政策。
風險提示：經濟表現超預期，出口低於預期，全球經濟不及預期
固收孫彬彬：《PMI超預期，關注債市壓力》
第一，PMI回升至擴張區間，其中新訂單和生產指數是主要支撐，PMI指數在去年9月之後重返擴張區間。第二，與往年同期對比，3月PMI回升幅度也超季節性，其中表現最明顯的分項是新訂單指數。第三，中小型企業壓力改善，在連續11個月處於收縮區間後，中小型企業讀數重返擴張區間，其中小型企業讀數結束了連續五個月的下滑。第四，出廠價格和主要原材料購進價格指數仍然弱於季節性水平，在PMI全线回升的背景下，出廠價格指數仍環比下行，當前物價下行壓力仍然存在，預計3月PPI同比-2.9%。目前地產仍處於築底階段，節後復工復產節奏較慢，後續需要關注後續新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新等政策措施的落地情況。第五，非制造業PMI也有邊際回升，其中建築業PMI回升至去年中以來高位，服務業PMI也實現連續3個月回升。總體來看，3月PMI超預期，關注延續性，短期內利率下行空間受限。
一、3月PMI的五點關注
第一，PMI回升至擴張區間，其中新訂單和生產指數是主要支撐，PMI指數在去年9月之後重返擴張區間。
第二，與往年同期對比，3月PMI回升幅度也超季節性，其中表現最明顯的分項是新訂單指數。
第三，中小型企業壓力改善，在連續11個月處於收縮區間後，中小型企業讀數重返擴張區間，其中小型企業讀數結束了連續五個月的下滑。
第四，出廠價格和主要原材料購進價格指數仍然弱於季節性水平，在PMI全线回升的背景下，出廠價格指數仍環比下行，當前物價下行壓力仍然存在，預計3月PPI同比-2.9%。目前地產仍處於築底階段，節後復工復產節奏較慢，後續需要關注後續新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新等政策措施的落地情況。
第五，非制造業PMI也有邊際回升，其中建築業PMI回升至去年中以來高位，服務業PMI也實現連續3個月回升。
總體來看，3月PMI超預期，關注延續性，短期內利率下行空間受限。
二、PMI重回擴張區間，產需雙雙回升
3月制造業PMI回升1.7個百分點至50.8%，實現了季節性回升，重回擴張區間，但絕對水平對比往年3月仍然略低。
從分類指數看，生產、新訂單、原材料庫存、從業人員指數較上月分別回升2.4、4.0、0.7、0.6個百分點至52.2%、53.0%、48.1%、48.1%，分別拉動PMI約0.60、1.20、0.07、0.12個百分點；供應商配送時間指數較上月回升1.8個百分點至50.6%，拖累PMI約0.27個百分點。
從企業規模看，3月大型企業PMI 上升0.7個百分點至51.1%；中型企業PMI上升1.5個百分點至50.6%；小型企業PMI上升3.9個百分點至50.3%。
三、預計PPI降幅可能擴大
3月出廠價格指數下行0.7個百分點至47.4%，主要原材料購進價格指數上行0.4個百分點至50.5%。我們預計3月PPI環比錄得-0.2%，同比讀數錄得-2.9%。
內因方面，春節後工地开工復工節奏整體偏慢，一方面，加強政府投資項目管理背景下項目總量同比減少，另一方面，地產仍處於築底階段，工業品整體需求仍然偏弱，水泥價格下行，旺季不旺，螺紋鋼开始季節性去庫，但是價格走低；外因方面，OPEC+延長減產期限至二季度末，地緣政治局勢不穩定繼續支撐油價，三月原油價格整體震蕩。
四、建築業、服務業景氣雙雙回升
3月非制造業商務活動指數上行1.6個百分點至53.0%，較上月有改善，但仍弱於季節性水平。建築業PMI讀數環比上行2.7個百分點至56.2%，服務業PMI讀數環比上行1.4個百分點至52.4%。
從行業看，與企業生產密切相關的服務行業生產經營較爲活躍，其中郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於60.0%以上高位景氣區間，業務總量增長較快；批發、鐵路運輸、租賃及商務服務等行業商務活動指數位於53.0%及以上，景氣水平不同程度回升。同時，餐飲、房地產等行業商務活動指數低於臨界點，景氣水平較低。從市場預期看，業務活動預期指數爲58.2%，比上月上升0.1個百分點。
風險提示：經濟表現不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公开發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
注：文中報告節選自天風證券2024年4月2日發布的《天風研究｜PMI指數超預期聯合解讀》，分析師：宋雪濤S1110517090003、孫彬彬
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