天風研究：黃金站在中長期牛市起點，去美元化是底層邏輯

核心觀點

本輪黃金上漲周期开始，黃金股票的彈性約爲黃金價格的2.23倍。黃金股和黃金價格走勢基本一致，這與歷史上的趨勢擬合基本吻合。我們認爲黃金企業利潤釋放時間滯後於商品表現，因此權益市場與商品市場的表現存在階段性背離。但隨着黃金價格的延續上漲，黃金股資產負債表修復後利潤釋放將更加順暢。

摘要

傳統利率定價框架自22年之後與黃金走勢出現一定偏差，但目前對金價走勢仍有較強的解釋力度。黃金天然具有避險，抗通脹屬性，避險的核心是風險事件對全球經濟的外溢影響。抗通脹則體現在風險利率越高，持有黃金的機會成本就越高。中短期來看，若沒有更大規模外生風險性事件衝擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，黃金與美國實際利率之間存在明顯的負相關關系，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。

黃金站在中長期牛市的起點，去美元化是底層邏輯：大周期看（從1971至今劃分三個大周期），對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期，宏觀上有降息預期，高通脹，以及下行的美元指數，且疊加世界各國去美元化，去中心化的背景。小周期（2-3年）看，美元和美債收益率下行，實際利率可能步入下行周期，疊加地緣政治催生的避險需求。黃金目前大概處於小周期範本上漲階段的中期，目前已經經歷了中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩帶來的第一輪啓動，逐步走向新的高點進程中。

剔除通脹本身影響，系數回歸至如今消費水平後，黃金可能運行到2400美金/盎司以上。我們通過系數回歸，剔除通貨膨脹本身對實物資產價格的影響。我們以1982=100的CPI和PPI數據爲定基點，得到黃金和CPI，PPI定基系數的修正值。恢復當前通脹水平後，可以得到當下黃金彈性的最高點，參照2021年CPI定基點的值爲2370.71美元/盎司，參照2021年PPI定基點的值爲2555.21美元/盎司。

黃金股和黃金價格歷史趨勢趨同，但彈性更高。本輪黃金上漲周期开始，黃金股票的彈性約爲黃金價格的2.23倍。黃金股和黃金價格走勢基本一致，這與歷史上的趨勢擬合基本吻合。我們認爲黃金企業利潤釋放時間滯後於商品表現，因此權益市場與商品市場的表現存在階段性背離。但隨着黃金價格的延續上漲，黃金股資產負債表修復後利潤釋放將更加順暢。建議關注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、中金黃金。

風險提示：美聯儲降息的不確定性風險，美國通脹持續性超預期風險，貴金屬價格大幅下跌風險，黃金礦山項目投產不及時風險。

注：本文爲天風證券2024年4月2日發布的《黃金專題：全球格局的見證者》，分析師：劉奕町 S1110523050001

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