中信證券：國際資本互動火熱，技術創新迭代驅動新...

第43屆J.P. Morgan醫療健康大會於2025年1月13日至16日在美國舊金山召开。作爲業內規模最大、內容最豐富的醫療健康投資研討會，它將全球行業領袖、新興快速增長公司、創新技術創造者和投資界人士緊密聯系在一起。根據參會公司披露的交流情況，具體來看，創新藥方面圍繞核心單品/領域的技術迭代和BD仍是Pharma增長引擎；CXO和生命科學上遊方面，上遊研發需求正溫和復蘇中，國內刺激政策有望帶來生命科學端的需求提升；醫療器械方面，重點在於聚焦技術創新和產品迭代，挖掘新領域並提升產品競爭力；疫苗方面，持續研發高價次以及創新疫苗仍是MNC企業疫苗管线發展重點。我們認爲，醫療健康產業領域的國際資本互動火熱，同時技術創新驅動醫療健康產業發展，2025年是在底部布局醫療健康產業優秀賽道和頭部核心企業的最佳機會，建議持續關注醫療健康產業。

▍第43屆J.P. Morgan醫療健康大會（下文簡稱“大會”）於2025年1月13日至16日在美國舊金山召开。

作爲業內規模最大、內容最豐富的醫療健康投資研討會，它將全球行業領袖、新興快速增長公司、創新技術創造者和投資界人士緊密聯系在一起。根據參會公司披露的交流情況，我們整理並總結以下熱點信息：

▍創新藥部分：圍繞核心單品/領域的技術迭代和BD，仍是Pharma增長引擎。

技術發展趨勢角度：新機制、新類型ADC成爲开發重點，第一三共、ADC Therapeutics、科倫博泰、信達生物等公司都展示了新型ADC技術平台（新靶點、新機制毒素、新偶聯技術、非細胞毒素作爲Payload等）；新一代IO（PD-1/VEGFR、PD-1/TIGIT、PD-1/IL-2、IL-15等）有望接力成爲下一代全球重磅產品，並有望在2025年迎來積極數據的持續讀出/裏程碑的發生。

BD依舊是Pharma核心增長引擎，但各家對於偏好性不同：多數Pharma更關注於臨牀早期資產。我們認爲，圍繞Pharma自身潛在大單品/核心領域，存在聯用機會的資產會成爲BD首選——默沙東和輝瑞均會圍繞口服GLP-1小分子展开聯用探索；Abbvie則會圍繞利生奇珠和烏帕替尼展开聯合療法。

從Pharma/Biopharma在2025年的潛在催化劑來看：阿斯利康和Roche在2025年有望讀出多個潛在重磅新分子三期數據；禮來2025年營收中值指引達到32%；百濟神州則預計2025全年經營性利潤有望轉正，9個新分子POC數據將讀出。

▍CXO和生命科學上遊部分：上遊研發需求正溫和復蘇中，國內刺激政策有望帶來生命科學端的需求提升。

CXO：早期研發溫和回暖，後端需求保持強勁。CRL及Labcorp均表示，Biotech客戶的研發需求已呈現回暖趨勢，但IRA對Biopharma的影響仍在持續，管线優化及研發开支縮減帶來的衝擊將影響短期業務。以ICON PLC爲代表的臨牀CRO則在24Q2-Q3看到訂單取消的情況，並預計會在25H1持續。而後端商業化生產的需求依然強勁。

生命科學上遊：藥企需求逐步回暖，看好國內刺激政策帶來的訂單提振。以Agilent、Danaher、Merck KGaA及Thermo Fisher等爲代表的生命科學上遊服務商表示，全球藥企端的研發需求正在逐步回暖，“最壞”的時候已經過去。而多家企業強調了國內最近的刺激政策帶來的正面訂單貢獻（是此次大會中交流的重點），並對中國市場的未來保持了樂觀的預期；Danaher預計中國區市場中長期增長中樞爲高個位數-低雙位數。

▍醫療器械部分：聚焦技術創新和產品迭代，挖掘新領域並提升產品競爭力。

高值耗材：心血管介入仍是美敦力、波科、強生等全球巨頭的重點業務部門，其中脈衝場消融（PFA）更是兵家必爭之地，在其驅動下電生理成爲市場增速最高的醫療器械領域之一。目前主要廠商的初代PFA產品大多已獲批上市，三維系統、线形導管、雙能消融等成爲下一代PFA產品的迭代方向。血管內碎石（IVL）爲另一大熱門技術，強生、波科等紛紛通過並購方式布局。結構性心髒病仍是一個滲透率嚴重不足、具備高增速和高利潤空間的領域，人工瓣膜、左心耳封堵、心衰治療值得關注。神經調節在技術進步驅動下，有望成爲高值耗材領域的下一個熱點方向。

眼科領域：行業不斷推出新技術，產品管线持續迭代升級。博士倫开發並推出了大約60個研發項目，重點聚焦眼健康領域的未滿足需求，包括新一代隱形眼鏡技術、創新藥物以及調節型人工晶體等，公司通過不斷推出新技術、新產品實現長期可持續增長。

醫療設備：創新和AI賦能是引領設備增長的新動力。1）GE、西門子和直覺外科等巨頭的战略藍圖都強調持續加碼AI，人工智能深度融入設備以實現精准醫療，不僅改變了產品性能，也革新了商業模式，未來幾年我們預計將看到AI在醫療具體場景中的持續賦能；2）創新產品貢獻跨國器械巨頭的新增長極，波科（PFA和LAAC）、insulet（Omnipod 5）、Medtronic（RDN、PFA、神經調控）等通過並購或者自研方式，不斷投入創新，豐富完善新產品組合引領增長。

IVD：結構性機會是布局重點，協同效應是平台化企業優勢。從Danaher、QuidelOrtho爲代表的IVD企業來看，行業巨頭的收入增速維持在個位數水平，相對有所放緩。但就未來展望而言，行業巨頭們均表達出對結構性機會的興趣。Danaher具有收購Cytiva的成功經驗，仍然希望通過战略性並購實現長期價值創造，以自身的商務系統持續賦能產生協同效應；QuidelOrtho則瞄准高增長的市場（如分子診斷）以期驅動收入，同時內部協同和運營優化帶來利潤貢獻。

CGM：低滲透率糖尿病患者潛力巨大，產品迭代提升競爭力。根據德康醫療的交流，美國糖尿病市場中1型糖尿病及使用胰島素治療的2型患者中CGM使用滲透率分別達到60%/50%-55%，非胰島素2型患者、妊娠糖尿病患者等群體具備更大拓展潛力，國際市場中同樣有望進一步擴大覆蓋範圍。此外CGM行業創新迭代下有望提升產品競爭力，如傳感器使用時間、個性化軟件分析、整合生成式人工智能（GenAI）以提供個性化洞察等均爲產業升級方向。

▍疫苗部分：持續研發高價次以及創新疫苗仍是MNC企業疫苗管线發展重點。

追求更高價次如ABCWY型腦膜炎球菌結合疫苗在GSK、Sanofi等疫苗巨頭管线中均有所體現。在兵家必爭的PCV疫苗中，輝瑞已上市PCV20疫苗，默沙東已上市PCV21疫苗（18歲以上），GSK收購的Affinivax所开發的PCV24處在臨牀II期，初創疫苗企業Vaxcyte所开發的PCV31臨牀II期已完成。

此外具備全球性大單品潛力的RSV疫苗，雖然老年人適應症被FDA限制適用範圍，但針對孕婦和兒童的市場仍然潛力巨大，市場也對於輝瑞的Abrysvo（可用於孕婦接種）和Sanofi的Beyfortus（RSV單抗）寄予厚望，分別預期（彭博一致預期）2025年輝瑞的Abrysvo銷售額可達13億美元，Sanofi的Beyfortus銷售額可達19.9億美元。

反映到國內，包括智飛生物（PCV15）、康泰生物（PCV20）、康希諾（PBPV廣譜型）、萬泰生物（PCV20）均在开發高價次PCV疫苗，三葉草生物（RSV）、百克生物（RSV）等均在开發RSV疫苗。

▍風險因素：

地緣政治摩擦加劇風險；宏觀經濟復蘇不及預期風險；帶量採購風險；一級市場生物制藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；商業化競爭加劇風險；中美醫藥政策不穩定風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險等。

▍投資策略

藥品與創新產業鏈端：美國醫藥政策正處於相對不穩定時期，特朗普2.0的政策方向備受關注，IRA對Pharma產生的負面影響相對可控，並存在法案修正可能。技術發展趨勢角度，新機制、新類型ADC成爲开發重點；新一代IO則有望接力成爲下一代全球重磅產品，並在2025年預計迎來積極數據的持續讀出/裏程碑的發生。BD依舊是Pharma核心增長引擎，但各家對於偏好性不同，多數Pharma更關注於臨牀早期資產；我們認爲圍繞自身大單品/核心領域，存在聯用機會的會成爲首選BD資產——比如圍繞口服GLP-1小分子展开聯用，以及自身免疫領域的聯合療法（口服/長效化）。從上遊企業的角度來看，全球藥企研發需求正處於溫和回暖階段，後端需求依然強勁；設備更新刺激政策對國內需求的提振也成爲此次大會的討論熱點之一。

醫療產業鏈端：我們認爲核心關注行業的技術創新和產品迭代。高值耗材方面，心血管介入領域脈衝場消融（PFA）驅動電生理行業成爲市場增速最高的醫療器械領域之一，同時建議關注結構性心髒病和神經調節等熱點方向。眼科方面，技術和產品迭代方向包括新一代隱形眼鏡技術、創新藥物以及調節型人工晶體等。醫療設備方面，多家巨頭战略藍圖裏面都強調持續加碼AI，未來幾年我們預計將看到AI在醫療具體場景中的持續賦能，同時創新產品貢獻跨國器械巨頭的新增長極。IVD方面，行業巨頭認爲結構性機會是布局重點，例如瞄准高增長的市場（如分子診斷），並利用好作爲平台化企業優勢的協同效應。CGM方面，低滲透率糖尿病患者潛力巨大，同時巨頭也在通過產品迭代提升競爭力。疫苗方面，持續研發高價次以及創新疫苗仍是MNC企業疫苗管线發展重點。

我們認爲，醫療健康產業領域的國際資本互動火熱，同時技術創新驅動醫療健康產業發展，2025年是在底部布局醫療健康產業優秀賽道和頭部核心企業的最佳機會，建議持續關注醫療健康產業。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月22日發布的《醫療健康產業專題報告—國際資本互動火熱，技術創新迭代驅動新一輪高成長》報告，分析師：陳竹S1010516100003；韓世通S1010522030002；宋碩S1010520120001；曾令鵬S1010523100006；沈睦鈞；S1010521010006；王凱旋S1010522120001；唐寅灝S1010524090006等。