中國的政策利率和跨國資本流動

引子

近期，一年存單利率（ps：我們視之爲影子政策利率）繼續上行，已經實際有效突破了2%的關口，來到了2.03%附近。

對於這個現象，很多投資者並不理解，因爲去年年底的中央經濟工作會議對貨幣政策的定調是“適度寬松”。

根源在於，其背後有一個分歧點：適度寬松的主體是誰，是銀行間流動性，還是實體經濟的流動性？？

在我們討論流動性問題時，有一個不加檢驗的假設，銀行間流動性的寬松必然導致實體經濟流動性的增長。然而，這個假設是錯的。

如上圖所示，雖然2023-2024兩年一年存單利率趨勢性向下，但是，國內的M2增速卻持續下滑。

一些人把這個現象歸結爲“實體經濟更差”，他們的解釋是，經濟狀況實在是太差了，以至於政策利率的下行沒能對衝掉經濟的下行，所以，M2增速表現爲大幅下滑。

事實上，還有一個更加顯然的解釋：政策利率的下滑導致M2增速的下滑。

銀行高息攬儲的故事

乍一看“政策利率下滑導致M2增速下降”這個解釋有些不靠譜，但是，一旦我們把它代入A、B兩家銀行競爭存款的場景，結論是一目了然的。

如上圖所示，商業銀行B對其存款利率加息，但是，商業銀行A保持其存款利率不變。於是，一些客戶會進行存款搬家，並且這個行爲還會導致兩家銀行資產端發生變動：

1、准備金從A移動到B；

2、指標考核的壓力使得A被迫拋售部分資產；

3、兜兜轉轉，B接過了A拋售的資產；

因此，B提高存款利率但A按兵不動會導致如下變化：B的資產負債表擴張，A的資產負債表收縮。

如果我們把兩家銀行想象成兩個國家，那么，“降低政策利率抑制M2增速”就沒有那么奇怪了。

即便資本账戶存在一定的限制，但是，“跨國的存款搬家”還有很多途徑，譬如，通過貿易账戶的種種操作。

如上圖所示，2023-2024年中國商業銀行總體資產負債表的增速是不斷下滑的，從高點的10.70%下滑到5.83%。

放到AB兩家銀行的場景裏，這個現象其實很好解釋，B銀行在提高存款利率但是A銀行在降低存款利率，因此，A銀行資產負債表擴張的速度放緩了。更進一步，我們還能解釋爲什么微觀體感差——M2增速放緩微觀體感不可能好。

存量視角和增量視角的差異

回到中央經濟工作會議對貨幣政策的表述，如果“適度寬松”指的是M2增速有較大提高，譬如，提升至10%+。

那么，我們就有兩個不同的選擇，一個是提高政策利率，讓海外的M2回來；一個是降低貸款利率，擴張財政和信貸，派生出更多的M2。

如上圖所示，前者是存量視角，提高政策利率r讓屬於中國的M2從海外回來；後者是增量視角，通過寬信用和寬財政兩個手段派生新的屬於中國的M2。

因此，天天期待“降准降息”的投資者所追逐的是增量路徑——降低貸款利率刺激新增信貸。所以，他們不假思索地把“銀行間流動性”和“實體經濟流動性”捆綁在一塊。

不幸的是，存量邏輯和增量邏輯是衝突的，前者要求提高政策利率，後者要求降低政策利率，否則，銀行受不了。那么，我們該偏向於哪一邊呢？？看存量M2的規模。

如上圖所示，中國的M2規模已經來到了309萬億的規模，這是一個極其龐大的數字，增速波動個1%就是3.1萬億，相當於2024年GDP135萬億的2.30%。

換言之，如果M2增速從當下的7%上升至10%，即增速增加3%，變動規模相當於GDP規模的6.9%。

總的來說，我們的M2基數太大了，提高政策利率r會帶來大規模的跨境資本流動，從而對中國經濟增速產生巨大的影響。

相反，基於增量的思路太過迂回了，我們需要借助具體項目才能批信貸或者政府开支。如果沒有具體項目，盲目地降准降息，我們只會得到資金空轉。

當我們理解了“存量邏輯”，就容易理解“存單利率的上行”和“適度寬松”之間的關系了：

1、適度寬松指的是M2增速要提高；

2、存單利率上行是要引導海外的M2回流；

房貸利率和防通脹

那么，中國的信貸利率還有可能進一步下行嗎？？我認爲，概率極低。還沒有买房的剛需盤朋友需要把握好這個低信貸利率的窗口期，未來信貸利率只會越來越高。

以房地產市場爲例，當政策利率r下行時，國內的熱錢出海，樓市萎靡；與此同時，信貸利率也很低，這時候买房的客戶基本上都是剛需客戶，投機客戶會保持觀望。

不難發現，央行的這套體系十分精巧，當增量邏輯爲主的時候，政策利率r驅逐熱錢，壓制房價，使得銀行可以把信貸精准地投放給真正有需要的人。

一旦該买房的人都买了，央行就不等那些猶猶豫豫的觀望者了，他們會提高政策利率r，放熱錢回來。

在這種情況下，央行還會繼續保持低信貸利率么？？不會了，他們會隨着熱錢的回流逐步提高信貸利率，提前去防備通脹。

說實話，這套機制十分迂回，所以，很多普通人都在納悶：LPR利率一降再降，各種限制措施都被取消了，爲什么房價還不漲？原因就在於，熱錢被政府臨時性地驅趕到海外了。

一旦熱錢回流，房價就漲了。熱錢怎么回流？提高政策利率r！

事實上，我們的政府是真心實意地爲了人民，政府不驅趕熱錢，人民怎么可能低成本地买到房子？？相應的，這份好意也只有信任政府的人才能拿到。

如果一個有真實住房需求的人現在還在擔心房價下跌，還在不斷地吹毛求疵，那么，有問題的是他們自己，政府已經做了該做的所有事情了。一旦政府开啓了存量邏輯，信貸利率就不可能再降低了，因爲要防通脹。

結束語

絕大部分人都承認中國的制造業實力很強，但是，很多人都低估了中國貨幣政策在國際上的地位。

回到A、B銀行那個比喻，在什么情況下，A銀行會在B銀行加息的情況下降息，容忍自己的存款外流呢？？在A銀行的鐵杆客戶比B銀行多得多的情況下。

在這種情況下，A銀行會鼓動自己的鐵杆客戶去對家“薅羊毛”，這樣會讓自己贏兩次。

很多人對中美的看法還停留在十年前甚至二十年前，然而，現實已經改變了太多了。

截至今年一月份，美國M2佔中國M2的比率只有48.81%，這還是美元比較強勢的情況下，一旦美元走弱，這個比率只會更低。

那么，問題來了，是美國的聯邦基金利率R影響力更大，還是中國的一年存單利率r影響力更大？？

黃金的回答是r，因爲R保持高位，但是，黃金的價格已經上天了。

納斯達克的回答也是r，如上圖所示，進入2023年之後納斯達克指數和一年存單利率保持了詭異的相關性。

所以，不要膚淺地看待中國的貨幣政策。

中國的貨幣政策早已走向世界，當你只局限在中國本土來分析中國的貨幣政策時，你已經離題萬裏了，因爲，你骨子裏還是覺得我們是二十年前的小卡拉米。

因此，那些看衰中國，看多30y債券，眼巴巴地等降准降息的人注定被一直打臉，因爲這幫人把中國看得實在是太扁了。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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