東吳證券：Q1固收+基金轉債持倉十大亮點

核心觀點

透過2025Q1基金持倉數據，觀察到如下10點特徵：

特徵1：2025Q1，固收+基金規模整體爲淨申購，其中二級債基和可轉債基金的基金規模增幅相對更明顯，受益於優異的淨值表現，尤其是可轉債基金在2025Q1表現突出，整體跑贏其他固收+基金和中證轉債指數，與等權指數相當。

特徵2：觀察大類資產配置情況，固收+基金多數降低了槓杆率以及含權資產整體倉位，對其中轉債、股票的配置變化不一。具體來看，一級債基和二級債基相對穩健，降低了整體含權倉位的比例；轉債基金降低了股票倉位但提高轉債倉位；而偏債混和靈活配置型基金則降低了轉債倉位，增加了股票倉位，彈性訴求或更強。按照基金波動性劃分看，高波基金提高了轉債倉位，略微降低股票倉位；中低波基金的含權倉位整體下降。

特徵3：就轉債資產倉位而言，公募基金整體基本維持穩定、略微下降0.01pct，固收+基金整體下降0.6pct，只有可轉債基金環比增加0.33pct。轉債市場在一季度的賺錢效應較好但整體倉位下降，原因或有：一是3月轉債估值、主线行情成交情緒均達到相對高位，部分資金趨於謹慎，降低了權益倉位；二是固收+基金規模大幅增加，轉債倉位被動下降。

特徵4：公募基金持倉集中度進一步提升，超配有色、農林牧漁、交運、汽車、國防軍工、機械設備居前，與2024Q4趨勢一致且超配比例均擴大，此外超配了基礎化工和電子；低配金融、公用事業、環保等紅利板塊，繼續低配建築裝飾、石油石化、鋼鐵、電力設備、醫藥生物且低配比例擴大；通信、計算機、傳媒變化不大，配置比例穩定，其中通信和計算機小幅低配、傳媒小幅超配；食品飲料、美護、商貿零售等消費板塊同樣變化不大，配置比例穩定，小幅低配。

特徵5：公募基金超配以兩端策略爲主，超配偏股型和偏債型個券，尤其是偏債券超配比例進一步提升。

特徵6：可轉債型基金風格略偏進攻，提高了轉債倉位，降低了債券倉位，在品種選擇上，整體以平衡和偏股型品種爲主，且偏股券超配比例進一步提升，TMT、機械設備和汽車等與AI相關標的較多的行業均有超配，可轉債型基金規模大部分相對偏小，操作更爲靈活。

特徵7：轉債持倉降低了低評級、臨期個券的配置比例，對30億以下小市值轉債仍繼續低配，或是臨近年報披露，公募對公司信用資質趨於謹慎。

特徵8：金融底倉券配置比例大幅下降，但興業和上銀仍獲較大幅度增持，整體集中度有提升。蘇行轉債、中信轉債均在一季度到期退出，縮量明顯。興業、浦發、上銀仍爲前三大重倉券，合計持有比例提升，但浦發有一定減配，或是受年內即將到期影響。

特徵9：非金融重倉券中，光伏、有色、豬肉獲大幅加倉，少有紅利券且減倉明顯。光伏轉債包括晶澳、隆22、晶能等加倉明顯；多只有色金屬券包括華友、金誠、中金加倉明顯；此前在2024Q4中減倉較多的豬肉例如牧原、溫氏、希望轉2本季度再次獲加倉；重倉券中少有紅利券且減倉明顯。

特徵10：增持靠前的個券主要是分爲四類：（1）光伏和豬肉底倉券，季初轉債絕對價格具有性價比，其中多只轉債下修；（2）AI相關方向（機器人、算力、PCB、垃圾焚燒AIDC等），包括環旭等；（3）業績具有邊際向好預期（風電、寵物、工程機械、有色漲價、軍工等），包括華友等；（4）低位順周期板塊龍頭標的，包括本鋼等，評級均較高、盤子較大。

風險提示：（1）數據統計偏差；（2）歷史數據爲滯後數據，指導性有限。

1. 固收+基金：整體淨申購，轉債倉位下降

1.1. 25Q1轉債行情概況

2025Q1轉債市場延續2024Q4的上漲行情，1月中小盤超跌反彈+AI相關方向主线形成，正股+純債資金溢出共同推動轉債市場上漲；1月20日，國產大模型DeepSeek-R1的出世進一步催化AI行情，轉債估值擡升至2月7日25.26%達到年內高點，2月7日-3月18日AI行情逐步擴散至產業鏈上的小票，部分AI核心標的震蕩或开始回調，轉債估值在該階段在23-25%區間震蕩，未進一步上行；3月18日至清明節前，AI方向成交情緒回落，利率債在點位達到相對高點時配置吸引力再次提升，轉債市場資金主觀上有溢出，根據3月滬深交易所數據，驗證公募、保險均有減持，轉債指數和估值均表現爲回落。

1.2. 資產配置

2025Q1，固收+基金規模整體爲淨申購，其中二級債基和可轉債基金的基金規模增幅相對更明顯，各類型基金均降低了槓杆率。一級債基和二級債基降低了整體含權倉位的比例，偏債混和靈活配置型基金降低了轉債倉位，增加了股票倉位。

就轉債資產的倉位而言，公募基金整體略微下降0.01pct，固收+基金整體下降0.6pct，只有可轉債基金環比增加0.33pct。轉債市場在一季度的賺錢效應較好但整體倉位下降，原因或有：一是3月轉債估值、主线行情成交情緒均達到相對高位，部分資金趨於謹慎，降低了權益倉位；二是固收+基金規模大幅增加，轉債倉位被動下降。

按照波動性劃分看，高波基金提高了轉債倉位，略微降低股票倉位；中低波基金的含權倉位整體下降。

可轉債ETF流通份額在1月份增幅放緩，在2月14日達到高點，隨後呈現下降趨勢，與轉債估值走勢相似，體現出轉債投資者在估值達到相對高點後的謹慎心態以及策略切換。可轉債基金在2025Q1表現突出，整體跑贏其他固收+基金和中證轉債指數，與等權指數相當，在一季度也獲得了較大增幅的淨申購。

1.3. 行業配置

2025Q1，超配有色、農林牧漁、交運、汽車、國防軍工、機械設備居前，與2024Q4趨勢一致且超配比例均擴大，此外超配了基礎化工和電子；低配金融券、公用事業、環保等紅利板塊，繼續低配建築裝飾、石油石化、鋼鐵、電力設備、醫藥生物且低配比例擴大；通信、計算機、傳媒變化不大，配置比例穩定，其中通信和計算機小幅低配、傳媒小幅超配；食品飲料、美護、商貿零售等消費板塊同樣變化不大，配置比例穩定，小幅低配。

1.4. 風格配置

2025Q1公募基金超配以兩端策略爲主，超配偏股型和偏債型個券，對30億以下小市值轉債仍繼續低配，降低了低評級、臨期個券的配置比例，或是臨近年報披露，公募對公司信用資質趨於謹慎。

1.5. 重倉個券

2025Q1公募基金持倉個券的集中度進一步提高，剔除金融券後，集中度提升趨勢更加明顯。

金融底倉券配置比例下降，但興業和上銀仍獲較大幅度增持，集中度提升。金融券整體在2025Q1倉位下降明顯，蘇行轉債、中信轉債均在一季度到期退出，縮量明顯。2025Q1，興業、浦發、上銀仍爲前三大重倉券，整體金融券的持有集中度提升，但浦發有一定減配，或是受年內即將到期影響。

非金融重倉券中，光伏、有色、豬肉獲大幅加倉，少有紅利券且減倉明顯。光伏轉債包括晶澳、隆22、晶能等加倉明顯；多只有色金屬券包括華友、金誠、中金加倉明顯；此前在2024Q4中減倉較多的豬肉例如牧原、溫氏、希望轉2本季度再次獲加倉；重倉券中少有紅利券且減倉明顯。

增持靠前的個券主要是分爲四類：（1）光伏和豬肉底倉券，季初轉債絕對價格在100-110元之間，性價比較好。其中隆22轉債在3月公告下修到底，晶澳轉債、海優轉債曾提議下修（晶澳在4月公告下修失敗）；（2）AI相關方向（機器人、算力、PCB、垃圾焚燒AIDC等），包括環旭、神馬、銀輪、景23、信服、崇達轉2、天源、綠動、偉22、銘利、華懋等；（3）業績具有邊際向好預期（風電、寵物、工程機械、有色漲價、軍工等），包括華友、睿創、強聯、柳工轉2、楚江、廣大等；（4）低位順周期板塊龍頭標的，包括本鋼、科順、旗濱等，評級均較高、盤子較大。