美國財政壓力對美債影響幾何？

雖然今年4月美國國會通過了2025財年預算決議，但該決議並不具有法律效力也不能直接撥款。預計今年預算法案需要在9月30日前通過，否則國會則需通過臨時撥款法案以避免政府停擺風險。特朗普減稅法案今年若落地，美國財政赤字壓力將進一步攀升。市場對於財政壓力的擔憂以及對於通脹風險的擔憂將持續導致美債利率中期限溢價以及通脹預期部分高位運行，進而10年期美債利率中樞或一段時間在4.0%以上，後續美債利率下行空間的打开或需觀察特朗普政策、美國經濟承壓狀況和美聯儲表態。

▍2025年4月10日美國衆議院以216票對214票通過了參議院修訂的2025財年預算決議。

預算決議是國會內部指導文件，設定了政府在特定時期內的財政收支預期，不具有法律效力、無需總統籤署和直接撥款。只要參衆兩院通過相同的預算決議，該年度決議即被採納。預算決議主要爲後續立法確定財政方向和規模，以及爲國會內部的預算協調和審議提供基礎。按照《1974年國會預算法》，預算決議應在4月15日前通過，但實際較多財年未有決議通過。若無新決議通過，前一決議的支出限額和收入下限會自動在剩余年份延續，或者通過法定形式設立國會預算。

▍與預算決議不同，財年預算法案具有法律效力，規定了政府特定財年的具體支出計劃。

預計今年預算法案需要在9月30日前通過，否則國會則需通過臨時撥款法案以避免政府停擺風險。它基於預算決議，由撥款委員會起草，經衆參兩院審議、修改、投票通過後，由總統籤署生效，是政府執行預算的法律依據。預算法案需在新財年开始前（10月1日前）完成立法，否則需依賴“持續決議（CR）”臨時撥款爲受影響的機構和項目提供臨時資金，若政府資金耗盡且臨時法案未通過則會導致政府停擺。1997年以來，美國聯邦預算法案普遍晚於新財年开始時點生效。2025年3月14日國會通過了一項支出法案，爲政府提供資金至9月30日。因而預計今年預算法案需要在9月30日前通過，否則國會則需通過臨時撥款法案以避免政府停擺風險。

▍特朗普首個任期的減稅政策加劇了美國財政赤字，而當前美國財政壓力遠高於其上一任期落地TCJA之前。

2017年通過的《減稅和就業法案》（TCJA）將企業所得稅率從35%降至21%，國會預算辦公室估計其在2018-2027財年對赤字的淨影響爲1.1-1.4萬億美元。若今年特朗普推動TCJA到期條款延長，赤字壓力將進一步攀升。美國稅務基金會預計，若將TCJA條款永久性延長，2025-2034財年赤字總額將增加4.6萬億美元。雖然美國稅務基金會預計特朗普關稅政策預計未來十年可增加1.5萬億美元財政收入，但其仍難以完全對衝減稅政策的對於赤字的影響。國會預算辦公室2025年3月報告稱，若2017年稅收法案被延長且財政政策不變，2054年公衆持有的債務將達GDP的214%；若利率上升1個百分點，2054年該債務將超GDP的250%。

▍2017年-2018年，美聯儲加息、減稅法案和特朗普關稅政策共同促使美債利率上行。

1）自2015年末起美聯儲加息，使10Y美債利率中的實際短期利率預期在2017年-2018年不斷上升。2）2017年12月減稅和就業法案通過參議院後，10Y美債利率中通脹預期上行，同時市場對美國財政的擔憂加劇，推動了期限溢價上行。3）2018年3月，特朗普开始加徵關稅，進一步推動10Y美債利率中的通脹預期和期限溢價上行。

▍後續10Y美債波動還需觀察特朗普政策、美國經濟承壓狀況和美聯儲表態，10年期美債利率中樞或一段時間在4.0%以上。

當前，美國通脹預期攀升，若特朗普關稅政策及表態無法緩解市場對通脹的擔憂，美債資產吸引力會被削弱。整體而言，中信證券預計市場對財政壓力和通脹風險的擔憂，會使美債利率中的期限溢價和通脹預期維持高位，10年期美債利率中樞或一段時間在4.0%以上。後續美債利率下行空間的打开或需等待特朗普對於關稅政策轉向緩和或美國與其他國家貿易談判順利、或者美國經濟下行壓力加大、市場對於美聯儲降息預期升溫、美聯儲出現轉鴿表態。

▍風險因素：

特朗普政策變動超預期；美國與其他國家貿易摩擦風險超預期；美國經濟、通脹黏性超預期；美國貨幣政策超預期；地緣政治風險超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月29日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；王楠茜S1010524020002

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