華泰固收：詳解價格型工具與利率傳導機制

歷史上看，發達經濟體貨幣政策調控多數經歷了從數量型向價格型的轉變。以美國爲例，美聯儲在創立之初主要參考歐洲央行經驗，首要目標設立爲維護貨幣總量與信用擴張。布雷頓森林體系解體後，美國在70年代末爆發了惡性通脹，首要目標轉爲物價穩定，此時價格型調控初現苗頭，但M1增速等貨幣指標依然是重要的中介目標。90年代，隨着資本市場發展壯大，以准備金等數量約束調控實體經濟的難度越來越大。1993年美聯儲主席格林斯潘宣布重新以真實利率作爲中間目標，並實施“中性化”的貨幣政策，即以泰勒規則爲理論基礎，使利率保持長期中性。由於真實均衡利率應通過名義利率預估，因此需要美聯儲制定預期目標利率區間，進而調節聯邦基金利率。

從國際經驗來看，“利率走廊”是各國央行進行利率調控的普遍做法。加拿大、瑞典等國央行很早就實行了利率走廊調控機制，歐元區自1999年成立以來也一直採用利率走廊進行利率調控，2008年金融危機後，美國、日本等國也开始轉爲利率走廊調控模式。

利率走廊的上限通常爲貸款便利工具利率（央行提供的流動性救急工具），下限多爲存款便利工具利率（央行提供的底线利息）。如果市場利率已經低於央行給定的存款便利利率，銀行就不會在貨幣市場上融出，從而使得利率水平不會進一步下行。反之市場利率一旦超過上限，央行就會以該價格無限向市場投放資金，以壓制利率水平。從各國實踐來看，根據政策利率目標距離上、下限的距離，利率走廊又可分爲對稱式和非對稱式，非對稱式中，以政策利率目標與下限利率重合的地板式利率走廊最爲常見。

價格型工具是如何傳導的？以美國爲例，主要通過政策利率→貨幣市場利率→實體經濟三層機制發揮作用。

第一是政策利率。美聯儲將超額准備金利率作爲聯邦基金利率上限，將隔夜逆回購利率（ON RRP利率）作爲聯邦基金利率下限，然後通過公开市場操作等貨幣政策工具影響銀行間市場流動性，使聯邦基金利率維持在目標區間。

1）公开市場操作，主要是隔夜逆回購利率（ON RRP）。美聯儲逆回購爲收回流動性，方向與國內相反。由於隔夜逆回購利率是美國投資者能獲得的預期最低收益，因此隔夜逆回購利率體現爲利率走廊目標區間下限。

2）貼現窗口借貸利率（DW）和常備回購便利（SRF）。前者是美聯儲對銀行的有抵押短期貸款，後者是包括了一級交易商的應急流動性工具，SRF發揮着聯邦基金利率實質天花板作用。

3）准備金利率。美聯儲爲商業銀行存放在聯儲的准備金提供的利率（IORB），在流動性相對寬松的狀態下發揮利率走廊上限作用。

第二是貨幣市場利率。貨幣市場利率是銀行等金融機構進行資金借貸活動時的利率，主要包括聯邦基金利率、隔夜銀行融資利率等，聯邦基金利率是美國銀行在聯邦基金市場同業拆借的利率，隔夜銀行融資利率則納入了歐洲美元市場數據，同時反映了在岸和離岸美元市場隔夜利率。從政策利率傳導至貨幣市場利率主要通過利率走廊的方式，例如當聯邦基金利率超過超額存款准備金利率（政策利率區間上限）時，銀行可將資金投入聯邦基金市場而非存入超額存款准備金，而當聯邦基金利率低於隔夜逆回購利率（政策利率區間上限）時，銀行可從聯邦基金市場借入資金投入逆回購。銀行的套利行爲會使聯邦基金利率在政策利率區間內波動，進而實現了政策利率到貨幣市場利率的傳導。此外，由於在不同的貨幣市場（如聯邦基金市場、回購市場、離岸美元市場）之間，投資者在一定程度上也能進行套利交易，因此在比價效應等因素下，不同貨幣市場利率變化趨勢較爲一致。

第三是實體經濟。政策利率傳導至貨幣市場利率後，主要通過金融市場和存貸款市場兩個渠道傳導至實體。

1）金融市場：貨幣市場利率影響短端，然後通過收益率曲线傳導至長端，長端美債又是債券的定價錨，也會影響股票估值，進而引發債券和股票融資成本的變化，進而影響證券發行及實體投融資。此外，債券和股票價格變化會帶來財富效應，進一步影響居民儲蓄和消費。

2）存貸款市場：對於零售性質的中小企業貸款、消費貸款及信用卡透支等信貸產品，主要採用最優貸款利率（Prime Rate）定價，即商業銀行在政策利率（聯邦基金目標利率）基礎上加點。出於市場競爭的考慮，如果美聯儲未調整政策利率，很少銀行主動調整最優惠貸款利率。對於批發性質的大型企業貸款/存款，主要根據Libor和中長期國債收益率曲线定價。後者也受貨幣市場利率影響。

由此，美聯儲可以通過貨幣市場利率變動傳導至債券和存貸款利率，進一步影響居民、企業儲蓄和投資等行爲，進而將經濟調控至均衡狀態。

我國利率市場化進程與利率雙軌制問題

利率市場化是我國金融改革的關鍵一環，對於完善金融市場、提高資金配置效率具有重要意義。早在1993 年，十四屆三中全會《關於建立社會主義市場經濟體制若幹問題的決定》和《國務院關於金融體制改革的決定》就提出了利率市場化改革的基本設想。2017年十九大報告明確指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”。

我國利率市場化改革總體思路是先外幣後本幣，先貸款後存款，先短期後長期，實踐中是先進行貨幣利率和債券利率市場化，再向存貸款利率市場化延伸，大致分爲幾個階段：

階段一：1996年和1999年，銀行同業拆借市場及債券市場利率相繼全面放开，貨幣市場和債券市場利率實現市場化。1996年6月，《中國人民銀行關於取消同業拆借利率上限管理的通知》明確指出，銀行間同業拆借市場利率由拆借雙方根據資金供求自主決定，標志着銀行間同業拆借利率正式放开。1997年6月，銀行間債券市場正式啓動，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放开。隨後幾年國債和政策性金融債發行利率也完成了市場化。

階段二： 2004年貸款利率上限放开，存款利率下限放开。2004年1月，央行將商業銀行、城市信用社貸款浮動利率上限擴大至貸款基准利率的1.7倍，同年10月，不再設定金融機構貸款利率上限，城鄉信用社上限擴大爲2.3倍。存款利率方面，2004年10月放开存款利率下限管制。2005年3月，金融機構同業存款利率放开。同時2012年之後不斷擴大存款利率上限倍數。

階段三：2013年、2015年我國先後全面放开貸款利率下限與存款利率上限，標志着存貸款利率逐步取消行政管制。2013年7月，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平，取消農村信用社貸款利率2.3倍的上限。2015年，央行決定對商業銀行和農村合作進入機構不再設置存款利率浮動上限，我國利率市場化初步完成，進入所謂的“最後一公裏”。

不過，我國利率市場化的“最後一公裏”走的時間很長，挑战也非常大。一是名義上的限制雖然放开了，但自律機制等指導作用還在，二是金融市場和存貸市場的“雙軌制”問題，直至今日也沒有徹底解決，這使得存款與同業負債之間，貸款與債券之間長期難以有效傳導。這背後的根本原因在於，存貸款業務是銀行的立行之本，而債券投資和同業業務往往處於從屬地位，二者不能完全替代。

長期以來，貨幣政策對貨幣市場、債券市場利率傳導作用較爲直接。以銀行間資金面爲例，資金利率直接受到基礎貨幣供求的影響，而基礎貨幣供給由央行決定，在“結構性短缺”的流動性框架下，央行可以通過逆回購、MLF等量價調節調控資金利率水平。而資金利率決定了息差水平和金融機構加槓杆的能力，進而會對短債利率和長債利率產生傳導。

但資金和債市對存貸款利率的傳導並不直接，一方面是長期利率管控帶來的銀行定價機制與定價習慣問題。例如2015年之前，央行官定的存貸款基准利率是銀行存貸款定價基准，以此爲基礎形成了一整套標准化的內部資金轉移定價（FTP）作業模式。多數銀行FTP分爲兩部分，其中貸款FTP定價主要基於央行規定的貸款基准利率，金融市場業務FTP定價主要基於貨幣和債券市場利率，二者存在割裂。

另一方面，監管約束也強化了利率雙軌的問題。一來，央行對銀行有貸款投放規模的要求，且貸款有助於維護客戶，銀行通常優先完成信貸任務，剩余的資金才能進入金融市場部买債，無法基於性價比選擇債券和貸款。二來，監管對於銀行發債、發存單有額度和比例約束，對銀行有流動性指標考核，存款相較於發債、同業存單等方式，既無額度約束，又能優化流動性指標，且存款符合穩定性更高，因此存單和存款也無法互相替代。此外還有一些監管協調的問題，如2018年金融嚴監管政策導致融資渠道阻塞，實體融資利率與貨幣市場利率嚴重分化。

總之，要探究我國的價格型政策工具及其傳導機制，離不开利率雙軌制這一大背景，我們根據不同歷史階段，對央行的價格型工具進行梳理。

2015年之前：存貸款基准利率模式

存貸款基准利率是央行公布的商業銀行存貸款指導性利率，是2015年之前央行的主要價格型工具。存貸款基准利率的傳導機制是，央行確定基准利率，銀行在此基礎上乘以一定倍數形成實際存貸款利率，同時向債券市場等廣譜利率傳導，最終作用於經濟增長和通脹等目標。

在存貸款基准利率模式下，央行有三種調整方式，分別是對稱調整，非對稱調整，倍數調整。對稱調整即爲存款基准利率和貸款基准利率同時同幅度調整。非對稱調整指的是二者調整不同步，或幅度存在差異。

歷史上看，我國存貸款基准利率大致經歷了幾輪調整：

幾輪降息分別在2008年，2012年，2014-2015年，主要源於外部風險和內部經濟承壓。其中，2008年、2012年、2014年都是非對稱降息，主要目的是金融讓利實體經濟。2008年9月實施非對稱降息，貸款基准利率下調，存款基准利率保持不變，彼時主要目的爲“保增長”，降低企業融資成本，通過銀行讓利的方式支持實體經濟。2012年貸款基准利率下調幅度大於存款，非對稱降息壓縮了銀行利差，進一步調整實體經濟和銀行的利潤分配，使利潤更多向實體經濟傾斜。2014年，貸款基准利率下調幅度大於存款，一方面是存款利率降更少能保障中低收入家庭利息收入，且當時存款流失狀況明顯，銀行吸儲壓力較大，存款上浮範圍擴大；另一方面，降低了企業、行業融資成本，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平。

幾輪加息分別在2004年、2006年、2007年、2010-2011年，主要源於通脹、信貸增長過快、避免經濟過熱等原因。其中，2006年4月底央行單獨上調貸款基准利率，未調整存款基准利率，央行答復主要源於三點，一是消費物價指數較低，二是有利於引導儲蓄存款合理增長，鼓勵消費及擴大內需，三是有利於發展多種投資工具，拓寬居民投資渠道。2007年也是存款基准利率上調幅度大於貸款基准利率，或源於幾點原因，一是股市的大幅上漲分流存款，二是CPI大幅上升，超過一年期存款利率後，出現“負利率”現象，有必要提高存款者的實際利率，三是存貸款利率差縮小有助於實現遏制信貸增速過快的目的。

金融市場方面，此階段的回購拆借利率基本市場化，市場更多盯住央票發行利率和正回購利率。2014年之前，國內流動性的整體背景是外匯持續流入帶來“流動性過剩”，因此央行需要用發行央票和正回購等方式回籠資金，這使得央票等利率階段性承擔了“資金錨”的作用，其調整方向和存貸款基准利率也是一致的。

而對債市而言，存貸款基准利率調整的效果是立竿見影的。因爲存貸款基准利率直接決定債市最重要的參與群體——銀行的資產負債水平，而銀行又是我國金融體系的主要資金供給方，因此降息效果會快速傳導至資金市場和債券市場。同時每輪降息往往伴隨着降准，利率下行的同時流動性水平也非常寬松，債市加槓杆需求旺盛，也會進一步推動利率下行。可以看到在存貸款基准利率模式之下，債市也隨着加息降息呈現“大开大合”的周期波動。

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不難看出，存貸款基准利率模式有諸多優勢：

第一，在以間接融資爲主的金融體系下，存貸款利率基本可以決定整個社會的利率水平，貨幣政策向實體的傳導幾乎沒有阻滯。

第二，存貸款息差大體固定，有助於緩解銀行同質化競爭下非理性價格战。存款上限的確定有利於維持存款市場良性競爭，防止非理性的價格战，貸款下限同理。

第三，能提供較爲穩定的貨幣政策預期和居民收入預期。

第四，有助於降低金融風險。一是減少了不規範吸收存款等行爲，二是存貸款息差大體確定，避免了監管套利、資金空轉風險。

但該模式也存在幾個顯而易見的問題：

一是利率價格信號可能存在扭曲，導致貨幣政策不得不依賴於准備金等數量調控手段。長期以來我國都存在一定的利率抑制，較低的存款利率上限使銀行能夠以較低成本獲得大量資金，並以低於均衡利率的水平向企業提供貸款，以此促進投資和經濟增長。而企業融資成本低，就更容易產生過度資金需求並引發通貨膨脹，爲了抑制信貸過度擴張，央行不得不採取價格工具以外的數量管制措施，通過存款准備金、信貸規模限額等手段，控制銀行貸款。數量型工具的使用反過來會削弱價格型工具有效性。

二是信貸資源分配有效性不足。存貸款基准利率定價模式下，雖然銀行也可以根據不同企業的資質設定不同浮動倍數，但是由於高風險和低風險企業面臨的是類似的利率環境，銀行定價靈活性會受到非常大制約，這也是信貸資源配置更多向低風險的國有企業傾斜的原因之一。

三是存貸款基准利率對市場變化的應對不夠靈活，有時不能第一時間針對經濟做出反應。

事實上早從零幾年开始，央行就在爲放开利率管制，推動市場化定價做准備，存貸款利率的上下倍數在逐年擴大。2015年10月，存貸款基准利率迎來最後一次調整，分別下調25BP，同時存款利率上限打开，宣告該工具退出使用，利率機制改革進入下一階段——公开市場操作利率爲主的利率體系。

2015年-2019年：利率走廊探索與“隱形雙軌制”

我國央行最早自2014年开始着手構建利率走廊，源於兩大宏觀背景：第一，基礎貨幣形成方式出現改變。外匯佔款出現流出壓力，國內流動性的大背景從“流動性過剩”向“流動性相對短缺”轉變，基礎貨幣的形成越來越依靠央行的主動投放。第二，利率市場化改革的深化要求構建利率走廊。

當然，利率走廊的一個更關鍵的觸發劑是2013年的“錢荒”事件讓機構心有余悸，亟需打造一個穩定的利率區間安撫市場預期。

2014年3月，在央行與IMF的貨幣政策研討會《貨幣政策新問題——國際經驗和對中國的借鑑》的報告中，央行爲利率走廊的構建設定了路线圖。時任央行研究局首席經濟學家馬駿提及，“從目前狀態到新的貨幣政策框架的過渡可能需要2-3年。第一步（如第一年）：在一個隱含的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必要宣布這個隱含的政策利率。建立一個走廊將有助於在平均利率不變的情況明顯降低利率的波動性。第二步（如第二年）：繼續收窄事實上的利率走廊。第三步（如第三年）：在人民銀行取消基准存款利率的同時，宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考M3增長率的新政策框架。另外，屆時可以建立一個正式的利率走廊，其上限爲常備借貸機制的利率，下限爲超額存款准備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公开市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。”

2015年，央行工作論文對利率走廊的配套建設提出了政策建議。首先，利率走廊的建設還需要一些配套改革。比如，弱化將M2增速作爲貨幣政策中介目標的作用，給予M2增速以更大的彈性。應該建立利率、貨幣供應量和實體經濟指標間關系的分析框架和預測模型，加強部門之間的協調和信息溝通，提高對流動性的預測能力，減少“不可測”需求衝擊導致的利率波動。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求對借貸便利工具的合格抵押品範圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規模性、便利性等的要求。這些配套建設在央行利率走廊構建的過程中也出現了。

早在2013年初，央行就創設了常備借貸便利(SLF)，這實際是爲隨後利率走廊的構建做了准備。SLF具有以下主要特點：一是金融機構主動發起，根據自身流動性需求申請；二是央行與機構一對一交易，針對性強；三是交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋全部存款金融機構。2015年3月和11月，央行兩次大幅調整SLF操作利率，自此利率走廊上限的職能正式確立。

利率走廊下限是超額存款准備金利率。根據利率走廊的原理，當市場利率低於“利率走廊”的下限時，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機構的富余流動性，對應到我國自然應該是超儲利率，央行研究局2015年11月工作論文《利率走廊、利率穩定性和調控成本》中也認爲超額存款准備金利率應該作爲利率走廊下限。但是實際中，由於利率走廊過寬，市場很少會關注到超儲利率這一下限，OMO利率一度是利率走廊的隱形下限。

被調控在上下限之間的市場基准利率則是DR007。2016年央行執行報告首次在官方語境中明確了DR007的基准利率定位——“DR007能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對於培育市場基准利率有積極作用”。

不難發現，我國的利率走廊在設立初期是非常寬的，且近年來央行也並沒有主動將其收窄，實際中DR007基本不靠利率走廊來調節。這背後的主要原因是，2015-2016年，過於平穩的資金面激發了機構加槓杆熱情，委外同業鏈條興起，帶來了金融隱患，這使得央行意識到利率過於穩定也不可取，因此前述的利率走廊二、三階段實際上被無限期“暫停”。當然利率走廊的實際約束力依然在，至少在極端市場環境中有作用，例如2021年初“小錢荒”時期，SLF就一度穩住了回購利率的上限。

取而代之的是，逆回購利率在這一階段逐漸承擔起資金錨的作用。自2015年开始，逆回購利率作爲短期政策利率便开始踏上了培育之路，同時央行在2016年宣布將DR007作爲市場基准利率。在2015-2018年，逆回購多數時間發揮了市場利率的下限作用，2019年之後更多發揮中樞作用。

此外，MLF工具在設立之初也被賦予了“中期政策利率”的定位，但更多指向調控社會融資成本。2014年央行在設立公告中明確指出“中期借貸便利利率發揮中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。”2019年LPR報價機制改革之後，MLF中期政策利率的地位進一步鞏固。

近兩年市場也會將MLF作爲十年國債的一個定價錨，不過這一關系並未在官方語境下明確過。2020年央行確實曾表示“MLF利率作爲中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲线、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。”（Q4執行報告）但僅此一次，沒有做過更多闡述。相比之下，逆回購利率和DR007的關系被多次強化。邏輯上看，MLF對十年國債的傳導鏈條很長，MLF不能代表銀行的綜合成本，更多作用在於引導LPR報價，實際中確實呈現出一定穩定關系。

再來看這一階段的存貸款利率，雖然2015年之後，貸款下限和存款上限均被放开，但此階段的存貸款市場還是存在“隱形利率雙軌制”問題，具體體現在以下幾方面：

一是銀行定價模式難轉變，存貸款定價依然高度依賴於存貸款基准利率。長期以來，商業銀行存貸款利率定價主要參考存貸款基准利率，市場存在粘性，再加上央行窗口指導和信貸規模控制等因素的影響，存貸款利率仍會在一段時期內低於市場利率水平，一定程度上形成了隱形利率約束。而資金、債券業務則主要參考SHIBOR、國債收益率曲线等金融市場基准利率體系進行定價。因此存在隱形雙軌制，這一問題到今天也沒有徹底解決。

二是自律機制和MPA考核等對利率定價依然有重要影響，而這些考核還是在基准利率的大框架之下。在2013年取消貸款利率浮動限制的同時，我國建立了市場利率定價自律機制，銀行存貸款定價行爲受到自律組織和中央銀行窗口指導的雙重約束。銀行利率定價一直是中央銀行差別准備金動態調整機制及在宏觀審慎政策評估（MPA）考核的主要內容，商業銀行存貸款利率偏離基准利率的程度將對其MPA評分產生重要影響。

“隱形雙軌制”下，貨幣政策的傳導效率被一定程度上削弱了，因此這一階段的金融市場利率和貸款市場利率時有分化，“暢通傳導機制”成爲貨幣政策的關鍵議題。例如2018年，銀行間流動性轉向充裕，金融市場利率明顯下降，2018年9月末隔夜質押式回購利率較上年末回落近50BP，債券利率也在下行，但一般貸款加權利率卻在同期持續上升。這背後的核心原因就是企業表外融資渠道出現斷裂，但寬貨幣又無法傳導到貸款端。2019年，政策出手糾偏，監管協調性增強，加上央行着手推動LPR改革以及兩率並軌，這一問題才逐漸緩解。

2019年至今：LPR、存款改革與“市場利率圍繞政策利率波動”

所謂LPR，是2013年人民銀行一項改革的產物。LPR在海外通常稱作貸款基礎利率（Loan Prime Rate），被設計爲商業銀行對其最優質客戶所執行的貸款利率，其他的貸款利率在LPR上加減點生成。剛推出時，LPR被市場寄予厚望，被視爲是新的貨幣政策基准利率，但在隨後幾年中，LPR並沒有太多存在感。

直到2019年，央行推出了LPR報價機制改革，LPR正式成爲了新的貸款基准利率，其改革機制有四點核心內容：

（1）LPR與MLF掛鉤，報價在MLF利率上加點形成；

（2）銀行貸款利率與LPR掛鉤，新發放的貸款主要參考LPR利率定價，並要求各銀行不得以任何形式設定貸款利率的隱形下限；

（3）增加LPR的期限品種，在之前已有的“1年期”期限之外，增加“5年期以上”品種，並逐步引導5年期LPR作爲居民房貸的定價基准。

（4）LPR的報價銀行範圍從之前只包含全國性銀行，擴展到還包含城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行，以增加LPR的代表性。

2019年的LPR報價改革有重大意義，其推出是有特定的宏觀背景的：

首先，國內經濟活力不足下要求貸款利率下調。2018-2019年，受中美貿易摩擦、民企違約潮等影響，國內經濟下行壓力加大。部分行業尤其是中小微企業經營困難加劇，推動貸款利率“兩軌合一軌”有利於及時將貨幣政策效果傳導至信貸市場，促進企業實際利率水平的降低，支持實體經濟活力的恢復。

其次，隱形下限的存在阻礙貸款利率下調。LPR改革之前，銀行主要參考貸款基准利率進行貸款定價，部分銀行設置隱形下限，在市場利率整體下行階段不利於貸款利率下調。但如果直接降低貸款基准利率，可能出現釋放過強的政策信號、刺激房地產泡沫等問題，同時也無法避免新的隱形下限的形成，依然不利於市場利率的傳導。

最後，貸款利率改革是深化利率市場化改革的關鍵。尤其解決貸款利率“雙軌”問題，首先就要培育更市場化的貸款定價基准。

時間窗口上，2019年中，國內外形勢、銀行淨息差回升等爲貸款利率市場化改革提供了機會。一是2018年央行和銀保監會對影子銀行、P2P等加強監管，促使銀行負債成本下降，銀行息差回升下爲貸款利率下調提供空間。二是主要發達國家貨幣政策轉向寬松，減輕了國內貸款利率下行的外部制約。

2019年8月，央行授權銀行間同業拆借中心首次公布新LPR，並要求新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月的5年LPR爲基准加點形成。2019年12月，央行着手推動存量貸款轉換工作，存量房貸、浮動利率貸款等也开始掛鉤LPR。隨後的幾年內，央行持續引導MLF-LPR利率下調，實體融資成本連續下行，企業融資難融資貴問題得到了充分的緩解。

經過此輪改革，LPR正式成爲央行政策利率和貸款利率的聯系紐帶，自此形成了第一條利率傳導路徑：MLF→LPR→貸款利率。

那么LPR下調如何影響債市？在改革初期，市場對這一問題的理解並不清晰。一方面，LPR降低實體成本會帶來寬信用效應，利空債市；另一方面，LPR下調降低了銀行資產端收益和廣譜利率水平，利好債市。核心問題顯然是經濟的症結是否在於融資成本。應該說初期的LPR下調對促進經濟回升是有一定效果的，2019年初地產出現小陽春，年底制造業迎來補庫周期，但2020年疫情打斷了經濟復蘇趨勢，近兩年LPR下調看似又很難解決經濟的核心問題，市場往往傾向於從後者理解，利多債市。相比之下，逆回購/MLF降息對債市的利好作用更爲直接，因爲會直接降低資金利率的中樞。

金融市場方面，逆回購利率在2019年後逐漸從資金下限變爲資金中樞，DR007實質上已經在圍繞7天逆回購波動。2021年一季度執行報告中，央行用一個專欄的篇幅闡述 “重價不重量”的原則，進一步強化了DR007圍繞7天逆回購波動的框架。與此同時，銀行、非銀等金融機構通過質押式回購加槓杆买債，從而將資金價格傳遞到債券市場，自此形成了第二條傳導路徑：逆回購利率→資金利率→期限利差→債券利率。

實際中由於逆回購、MLF、LPR多數同步調整，導致資金、債市、貸款利率也會同步下行，由此央行實現了從政策利率到貸款利率和金融市場利率的全面傳導，利率實現了名義上的並軌。

但上述機制顯然缺少一個重要的環節，就是存款利率。根據央行2019年的執行報告增刊：“MLF 利率是央行中期政策利率，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本，適合作爲銀行貸款定價的參考。”但實際上，MLF很難影響銀行的實際負債成本，原因還是之前所述：銀行負債端定價存在雙軌制，同業負債利率高度市場化，可以跟隨MLF和逆回購下行，但存款利率相對剛性，缺少跟隨下行的機制。背後源於一般存款符合大數定律、在銀行流動性考核中佔主要地位等等。激烈的存款競爭好比“囚徒困境”，沒有銀行會主動下調。但存款恰恰是銀行負債中的主要構成部分（佔比約70%），因此MLF-LPR-貸款利率的下調事實上導致單邊壓縮銀行的資產端收益。

在淨息差較高的時期，銀行單邊下調貸款讓利實體尚有空間，但長此以往就很難持續，可以看到2019年-2022年，MLF持續下調，LPR和貸款利率也隨之下行，但存款利率下行相對緩慢，銀行淨息差不斷壓縮。2019年底至2022年中，銀行淨息差下降了26BP，尤其城農商等存款定價比較“激進”的銀行下降更明顯。息差壓縮之下銀行利用盈利補充資本，抗風險能力有所下降。

監管也逐漸關注到這一問題，因此在2022年开始多次推動存款利率下調，如存款利率從倍數改爲加點、中小行自律上限下調等等，但最有力的改革當屬2022年4月的存款利率市場化改革。

2022年4月，央行在執行報告中披露，指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，銀行參考以10 年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以1 年期LPR 爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。央行表示，該機制“對銀行的指導是柔性的，銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度。對於存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。” 從實際情況看，國有銀行和大部分股份制銀行均於2022年4 月下旬下調了其1 年期以上定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。2023年幾大國有行多次自主下調了存款掛牌利率，至此存款利率市場化調整機制初步形成。

存款利率的引入顯然有助於解決舊LPR機制的核心問題，銀行的淨息差壓力得以緩解，也爲後續貸款利率下行創造了空間。

與此同時，由於存款利率對債市有很強的比價效應，因此其引入也進一步打通了存貸款對債券市場的傳導。存款是商業銀行負債，也是非銀機構的重要資產。例如理財對現金及存款的配置比例在14%左右，保險對存款配置比例在10%左右。保險存款還算作銀行的一般存款，利率水平高於債券。隨着銀行存款利率下調，理財保險的存款收益率也會降低，相應地就會增加對債券的興趣。居民同樣有類似的“比價效應”，存款利率走低，貨基、理財吸引力就相對提高，吸引居民資金流入，進而增加債市需求。

因此可以說，2022年之後的債市利率越來越“易下難上”，一個很重要原因在於存款向下的空間被打开，整個金融體系的負債成本降低，自然更容易打开利率下限。

總結一下，當前我國的利率傳導機制可以概括爲：

1）債券市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率

2）貸款市場：MLF→LPR→貸款利率

3）存款市場：1年期LPR+十年期國債→存款利率自律機制

4）同時債券和存貸款之間也會通過比價效應和機構行爲互相傳導。

綜上，我國利率市場化進程並非一蹴而就，而是由完全管制，到部分放开的雙軌制，再由雙軌制到基本完全放开的循序漸進過程。經歷了長久的改革實踐，我國央行終於在復雜的宏觀環境中探索出一條特色利率市場化道路，盡管當前機制還有一些尚待解決的問題，但顯然在市場化方面已經取得巨大的進步。

關於現行利率傳導機制的幾點問題探討

不難看出，當前利率傳導機制已經將金融市場和信貸市場聯系得更加緊密，兩率並軌初具雛形，市場化改革成效顯著。不過，沒有完美的制度，現行利率傳導機制還有一些值得探討的問題：

第一個問題是，政策基准利率是否需要這么多？目前短期政策利率有逆回購，中期有MLF，LPR也算“半個”政策利率。基准利率過多一來不利於市場和社會公衆理解，二來也會加大央行的管理難度。事實上，這些價格型工具中有一些本身就是服務於利率市場化過渡階段的，後續或許可以考慮逐漸弱化甚至退出。

第二，理論上應該是政策利率“牽一發而動全身”，實際中卻往往是市場利率先動，政策利率事後確認甚至不動，傳導效率不佳。舉幾個近幾年的例子：

1）2021年开始，多次出現存款和LPR下調，但MLF不動的情況。部分是受制於匯率或防空轉，部分是響應降成本的政策號召。

2）LPR雖名爲最優質客戶貸款利率，但實際中可以減點，且幅度沒有硬性限制，這就導致銀行在衝規模訴求較強的時候，會大幅壓低貸款利率，以價換量，進而和政策利率偏離更遠。數據上看，2019年之後，LPR逐年下調的同時，LPR減點的佔比也在逐步提高，2022年以來更是快速上升，2023年底已達42%。

第三，逆回購和MLF被賦予了很強的政策利率地位，因此受匯率等制約明顯。2021年之後，央行多次對市場強調“重價不重量”的原則，即“觀察短期利率變化，首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公开市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公开市場操作數量”（2020Q4執行報告），這就導致逆回購MLF降息的寬貨幣意義很強。因此一旦內部增長和外部匯率出現矛盾，央行就陷入了兩難境地。另外一個兩難在於穩增長和防空轉：一方面，央行需要持續降低短期利率來降低實體融資成本；另一方面又需要適度擡高利率來抑制金融市場的加槓杆行爲，這種糾結心態在2019年表現得尤其明顯。

對此央行的解法自然是政策利率不動（或少動），並引導貸款和存款利率下行，但這樣一來，政策利率就失去了對市場利率的傳導作用，近兩年債市也往往把降息落地作爲賣出信號。

顯然對於問題二和問題三，根本原因並不出在利率傳導機制上，更多是由於央行的多重目標矛盾，以及貸款利率中有太多非市場化因素所導致的。在正常的商業環境中，經濟下行，融資需求走弱，銀行應該收縮規模。但近兩年的現實是銀行基於規模訴求、地方金融業增加值要求、信貸額度攤派等，用很低的利率衝貸款規模，進而帶動存款和債券利率下行，但政策利率反而不動，結果就是傳導機制失效。同時規模壓力導致銀行拉存款訴求強，存款利率下行幅度不及貸款，甚至衍生了套利和空轉問題。

第四，利率雙軌制的一些梗阻還有待解決。經濟新舊動能轉換階段，貨幣政策面臨更多約束和目標，比如匯率、空轉和銀行息差等。利率市場化進程離不开融資主體的市場化，而金融機構作爲傳導的中間一環，如何平衡功能性與盈利性等方面都面臨不小的挑战。例如，目前流動性考核對於一般存款和同業資金的“區別對待”依然存在，決定了存款與存單等不能直接傳導。此外，貸款額度管理、債券市場准入機制等的存在也在很大程度上影響了銀行的資產配置行爲，使得債券和貸款之間也存在一定梗阻。去年底开始，央行多次提到“合理把握信貸和債券兩個最大融資市場的關系”，期待後續直接融資市場擴大，進一步解決雙軌制問題。

綜上所述，利率市場化的內涵遠不止放开利率管制本身，本質上是傳導路徑上參與主體（包括央行、監管、金融機構、企業）的一系列市場化改革，是一項需要整體推進的系統工程。好在經過了二十多年的曲折探索，我國價格型工具體系以及傳導機制已經日趨成熟，利率市場化“最後一公裏”看似近在咫尺，但也道阻且長。

風險提示

1） 貨幣政策工具創新超預期：新工具的使用可能導致傳導機制出現一定變化。

2） 金融監管政策超預期：監管政策可能導致貨幣政策傳導路徑出現變化。

注：本文來自華泰證券2024年4月1日發布的《【華泰固收|利率】詳解價格型工具與利率傳導機制——貨幣政策與流動性科普系列（2）》，報告分析師：張繼強 S0570518110002，吳宇航 S0570521090004，仇文竹 S0570521050002，歐陽琳 S0570123070159