PMI企穩了，匯率能不能穩住？

盡管6月PMI繼續刷新歷史同期低值，但畢竟出現了企穩跡象。那么，經濟上的邊際改善是否扭轉人民幣匯率貶值的邏輯？我們覺得條件可能尚不成熟，至少有三方面的邏輯：第一，要扭轉美元的相對強勢，需要中、歐經濟的共振走強，這一點尚不滿足（圖1）。第二，一般而言，匯率貶值更加利好中小民營企業，不過目前看來匯率貶值的效果尚未傳導，仍需時間（圖2）。

第三，當前人民幣匯率的國內錨在地產，6月建築業PMI放緩，但是土木工程產需均有所加速，這可能意味着地產施工依舊不佳，此外根據30城數據顯示，近期地產銷售的反彈並不穩。因此我們認爲人民幣匯率的反轉還需等待。從具體數據看：

最大的問題——需求不足的“症結”並未顯著緩解。代表內需的PMI新訂單指數和代表外需的PMI新出口訂單指數均連續3個月處於榮枯线之下。企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重爲61.1%，不僅再次創下歷史新高，且已連續1年超過50%，市場需求持續不足仍是經濟回升的制約項。不過6月內需修復表現略優於外需，PMI新訂單指數錄得48.6%（環比+0.3pct）、PMI新出口訂單指數錄得46.2%（環比-0.8pct）。

制造業生產端表現強於需求端，但生產商持謹慎態度。PMI生產指數在短暫降至榮枯线以下後重回擴張區間，6月錄得50.3%。結合高頻數據來看，6月高爐开工率及煤炭吞吐量均穩中有升，工業生產端表現優於需求端。不過由於企業對後市預期趨謹慎，企業採購意愿和用工量均偏弱，其中PMI採購量爲48.9%（環比-0.1pct）、PMI從業人員爲48.2%（環比-0.2pct）、且PMI生產經營活動預期已連續3個月下降。

去庫之路仍在繼續。在整體需求不足的制約下，制造業仍處於主動去庫周期。不過由於內需的邊際上行，企業去庫速度有所加快，6月PMI產成品庫存指數大幅下降2.8pct。我們預計去庫存的階段至少要持續到第三季度。

價格的上升略顯意外。雖然工業原材料採購量正在收緊，但原材料價格卻在上升，6月PMI主要原材料購進價格指數錄得45.5%（環比+4.2pct）。原材料價格的趨穩以及內需的邊際好轉（但仍低於50%）帶動了產成品價格的上升，6月PMI出廠價格爲43.9%（環比+2.3pct），也意味着產業鏈上中遊行業價格的趨穩，今年以來上遊企業對於整體工業制造業利潤的拖累可能會逐步緩解。

民營企業運行壓力持續加大。6月繼續延續了上月“大型企業PMI處於榮枯线之下，中小型企業PMI處於榮枯线之下”的態勢。尤其是小型企業PMI降幅走闊，6月錄得46.4%（環比-1.5pct）。目前小型企業供需兩端均持續走弱，提振民營企業信心的壓力加大。

非制造業景氣度回落。雖然6月建築業PMI和服務業PMI仍處於榮枯线之上，但兩大非制造業 PMI 已連續3個月出現明顯的下滑。尤其是建築業PMI從3月65.6%的“輝煌”直接跌至6月55.7%的“失色”，降幅十分明顯。曾經非制造業是總量政策保持定力的理由，但現在也可能是政策不再“淡定”的信號。