余永定：2025年中國在宏觀經濟層面要做三件事

“我以爲，在宏觀經濟層面，2025年中國要做三件事。首先，中國應該爭取實現5%的GDP增速目標。鑑於2024年中國GDP增速約5%，1-11月CPI爲0.3%，PPI爲-2.1%，中國應該而且能夠實現這一目標。其次，穩定房地產市場，“防範房地產業因債務問題引發系統性風險”。第三，“防範化解地方政府債務風險”。

特朗普關稅政策對中國出口和經濟增速的影響雖不可忽視，但仍是可控的。中國應該通過擴大內需減少貿易順差，地方政府不應通過出口補貼、出口退稅政策刺激出口。只要2025年中國經濟有良好表現，匯率就會自動回調。

鑑於中國政府已經對宏觀經濟政策進行了調整，而且調整方向是完全正確的，對2025年的中國經濟我們應該抱有信心。

——余永定 CF40學術顧問、中國社會科學院學部委員

* 本文爲作者2025年1月18日在香港中華總商會年會的發言稿。文中小標題爲編者所加。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

正文

女士們、先生們下午好！非常感謝香港中華總商會的盛情邀請，非常高興有機會同諸位同仁分享我對中國經濟問題的一些不成熟想法。

世界經濟中的中國方位

自從改革开放以來，中國創造了人類歷史上從未有過的經濟奇跡。1979年中國GDP全球排名第11，在“蕞爾小國”荷蘭之後。1978年中國出口97.5億美元，佔世界出口比例0.78%。（武力：《中華人民共和國經濟史》，第662頁。）2009年，中國成爲世界上的第一大出口國；2013年成爲世界上第一大貿易國；2010年超過日本成爲世界第二大經濟體，2023年是日本GDP的4.2倍（$17.7 trillion/$4.2 trillion）。

最近幾年，中國對美國的名義GDP差距有所擴大，但用PPP衡量，在2024年已是美國的1.27倍（IMF預測）。

盡管維持了近40年10%增速的經濟奇跡已經結束，但中國的經濟增速依然明顯高於除印度外的其他主要經濟體。2023年中國GDP增速（初步核算數）爲5.2%，但美國、歐元區和日本分別只有2.5%、0.5%和1.9%。

中國的長期增長目標是在2035年實現經濟總量或人均收入翻一番。雖然自2010年以來中國經濟增速持續下降，根據國家統計局數字，2024年中國GDP增速約5%，但2035年實現GDP總量翻一番是完全可能的。

從制造能力的角度看，中國是當之無愧的世界第一。中國早就建立起世界上最完整的工業體系，是世界上按聯合國分類標准唯一擁有全部大、中、小工業門類的國家。2023年的下列數據（如圖1）可以較好反映中美制造能力的差別。

圖1：2023年中美工業產品產量比較

名單很長，我就不一一列舉了。右圖是金沙江、雅礱江和大渡河三江流域，我剛剛從那裏回來，僅在雅礱江上我們就建立了22座規模可觀的梯級水電站。在全球年發電量排名前二十的發電站中中國佔了12座。

爲了遏制中國的技術進步，美國實施了所謂“小院高牆”政策，而且“小院”的面積越來越大。其結果如何呢？《中國制造2025》確定的目標領域包括：

高檔數控機牀和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽⻋、電力裝備、生物醫藥及高性能醫療器械、新一代信息技術產業等。在這些領域，中國都已基本實現原定目標。

經過10年，中國制造業產值已經相當於歐美之和。中國在專利數量、自然指數和部分科技產出方面都處於世界第一的位置。受美國封鎖最厲害的芯片，中國也在不斷取得突破。中國芯片出口額突破萬億元。華爲手機從軟件到硬件已經可以全部依靠國內產業鏈提供。光刻機制造的突破或“彎道超車”也僅僅是時間問題。

當然，我們也必須清醒的看到，在許多方面中國還落後於西方發達國家，特別是在高端工作母機方面，中國還需埋頭苦幹、繼續努力追趕。

當前中國的宏觀經濟問題

現在，我談談當前的中國宏觀經濟問題。

自改革开放以來，中國宏觀經濟經歷過8-9個不同的冷熱“周期性”波動，但每次波動的時間間隔都比較短。短則兩三年，長則三四年。但是這一次不同（this time is different），自2010年後，中國經濟增速逐季度下降；2012年3月之後，PPI大部分時間負增長，5月之後CPI增速跌破3%，年均不到2%。

2012年以來的宏觀經濟政策並未突出逆周期調節。事實上，自2010年，政府強調實現宏觀經濟政策“正常化”；強調去“過剩產能”“不採取短期刺激措施、不擴大赤字、不超發貨幣”。

2023年政府开始調整政策，提出“總需求是當前經濟運行的突出矛盾”。2024年9月26日，中共中央政治局會議提出要“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”。各部委密集發聲，財政部表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。這些信號充分說明，政府對宏觀經濟政策的方向做出了重大調整。這種調整是完全正確、絕對必要的。

我以爲，在宏觀經濟層面，2025年中國要做三件事。首先，中國應該爭取實現5%的GDP增速目標。鑑於2024年中國GDP增速約5%，1-11月CPI爲0.3%，PPI爲-2.1%，中國應該而且能夠實現這一目標。其次，穩定房地產市場，“防範房地產業因債務問題引發系統性風險”。第三，“防範化解地方政府債務風險”。下面分別談談爲實現上述三個目標，政府可能會做些什么。

第一，如何實現5%的GDP增速目標

總需求由消費、投資和淨出口三部分組成。通過比較2023年和2024年總需求各構成部分的增長速度，不難發現，消費疲軟是2024年經濟增長的最大拖累。2023年在5.2個百分點的GDP增速中有4.3個百分點來自消費，貢獻率爲82.5%。但2024年1-11月社會零售商品銷售額增速由2023年的7.2%降到3.5%。

社零不等於最終消費，固投不等於資本形成。由於尚未得到相關數據，故暫時用社零和固投代表最終消費和資本形成。最終消費在GDP中的佔比最高，超過56%。顯然，消費增速的下降是2024年影響經濟增速的最重要因素。2024年1-11月固定資產投資增速爲3.3%，略高於2023年的3%。2024年1-11月淨出口增速25%，遠高於2023年。淨出口對GDP增長的貢獻大大高於2023年。但淨出口在GDP中的比重在2023年底只有2.1%，估計2024年全年對GDP增長的貢獻不會超過1個百分點。[1]

2025年確實應使消費增速有明顯提高，至少應該使之不低於GDP增速。問題是：如何提高消費增速。內地學者的建議主要包括三個方向：發錢（或發消費券）、降低個人所得稅、改革社保制度。

從理論上講，消費是收入、收入預期和財產的函數，或永久性收入的函數。發錢或消費券可使收入暫時增加，但能否對消費有重要刺激作用令人懷疑。以香港爲例，2021年和2022年兩次共發放15000港元/人，對低收入階層有一定幫助，但對整個社會消費需求的刺激作用似乎並不明顯。通過發消費券刺激經濟的副作用也不容忽視。在發放消費券問題上，還望香港同仁指教。

傳統上，政府主導的“基礎設施投資”是政府進行逆周期調節的主要工具。事實上，在歷次有效需求不足的情況下，基礎設施投資對經濟增長的恢復都發揮了關鍵性作用。

一些學者對增加基礎設施投資持保留態度。主要理由有三：第一，基礎設施項目飽和。第二，效率低下，浪費嚴重。第三，加劇產能過剩。

中國是世界上基礎設施最爲發達的國家之一。但是也應該看到，中國可以投資的基礎設施項目俯拾皆是。地下管網就是最明顯的一例。據權威部門計算，僅改善排水系統一項，所需投資就超4.5萬億元。

除傳統基礎設施項目外，2020年4月，國家發改委提出“新基建”概念，其中包含信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施。2024年的《政府工作報告》提出“兩重”建設，即國家重大战略實施和重點領域安全能力建設。

按我的理解，凡是“基礎性、公益性、長遠性的項目”如教育、醫療、養老，都可以歸入基礎設施範疇。

要盡可能提高投資效益，但由於其公益性，應該更注重基礎設施投資的社會經濟效益而不是商業回報。修建燈塔的社會經濟效益不言而喻，但修建燈塔不會有什么直接的商業回報。

根據政府部門的各種訊息，中央和地方政府希望進行的基礎設施投資項目，似乎可以大致分爲以下幾類:

1. 以人爲本的新型城鎮化建設。其中包括城市管網改造（城市燃氣、供熱、排水等地下管網改造）、老舊居住區宜居改造、城中村綜合改造、城市交通設施安全改造等。

2. 綠色能源建設，如雅魯藏布江大峽谷水電站—其發電量將三倍於三峽水電站。

3. 連接城市的海陸空信息交通網絡建設。

4. 同產業政策相關的大規模設備更新，對企業爲主體的高新技術發展的支持（以舊換新應該屬於這個範疇）。

5. 產業體系、產業鏈的補短板。

6. 同老齡化相關的養老設施和專業人員培訓。

7. 對弱勢群體的救助安排。

8. 教育基礎設施建設，包括硬件和軟件。

9. 對基礎科學和基礎研究的支持。

其實，在歷年的五年規劃中都有類似的界定。在“十五五”規劃中應該也會有這類分類。

在實行超常規財政政策的同時，2025年中國人民銀行將執行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量和降低利息率。增加貨幣供應量的主要政策工具是降低准備金率，加大逆回購力度，以此鼓勵商業銀行增加信貸供應，從而提高貨幣供應量增速。

降息則是通過降低七天逆回購利息率（OMO）和中期借貸便利（MLF）利息率兩個關鍵政策利息率，進而分別引導短期和中長期市場基准利息率下降，降低貸款市場報價利率（LPR）。增加信貸和降息肯定有利於經濟增長，特別是可以減輕企業的財務成本和居民的債務負擔。事實上，央行在9月24日宣布將七天逆回購利息率下調到1.5%，9月27日把准備金率下調到6.6%，11月25日中期借貸便利中標利息率下調到2%。

但是，在居民消費和企業投資意愿不強的的情況下，無論是提高廣義貨幣供應量增速還是降低市場基准利息率都難以有效刺激消費者和投資者的貸款需求。2024年貨幣供應量余額與社會融資規模存量增速小幅下行，[2]M2增速僅爲7.4%，M1更是-1.4%。這說明M2很大程度上已經“內生化”，非央行所能控制。M2與M1的“剪刀差”持續擴大則說明廣義貨幣供應量的增加並不能自動帶動作爲交易媒介的M1的增加。

同樣，利息率的下降也不一定能導致貸款需求的增加。2024年年底10年期國債收益率只有1.6%，雖然原因是多樣的，但很大程度上反映了商業銀行的“資產荒”。

貨幣政策的進一步放松也受到不少客觀條件的限制。例如，如果存-貸款息差過低，如小於1.5%，中、小銀行就可能出現虧損。爲了避免虧損，銀行就需要調低存款利率。但調低普通存款利率的社會後果需納入考量。同時，中美利差擴大對人民幣匯率和資本流動的影響也不能忽視。

總之，在當前情況下，貨幣政策的作用受到很多制約。但是，如果財政政策首先發力，貨幣政策跟進，則無論是財政政策還是貨幣政策就都能最大限度發揮功效。例如，如果加大財政政策的擴張力度，提高赤字率、大規模增發國債，極有可能導致十年期國債利率上行和整體經濟收益率曲线的上升。財政赤字的增加，意味總需求的增加，居民和企業的貸款需求會隨之增加，資產荒問題就可以得到緩解。

另一方面，如果增發國債導致市場利息率上升，將產生“擠出效應”，不利於投資和消費，特別是民間投資。在這種情況下，央行可以進一步放松貨幣政策。如果國債收益率曲线依然上移，央行就可以擴大公开市場操作規模，實施中國式“量寬”。財政貨幣政策相配合才能發揮各自的最大功效，並取得1+1>2的效果。

第二，地方政府債務問題

最近政治局會議以及財政部都提到要進一步化解地方債風險。地方政府債務沉重，對改善民生、進行基礎設施投資、執行產業政策，甚至維持政府的正常運轉都造成了不利影響。

地方政府隱債是地方政府債務中的突出問題。這個問題是實行“四萬億刺激計劃”時埋下的隱患。一方面，在經濟不景氣期間，私人投資者投資意愿低。政府推出“刺激計劃”，冀希通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。4萬億刺激計劃中，中央政府出資1.18萬億元，剩余的2.82萬億元由地方政府配套。[3]4萬億刺激計劃喚起了地方政府的投資衝動。各省市的計劃投資總額超過20萬億元。[4]爲了彌補資金缺口，2009年3月央行、銀監會提出“支持有條件的地方政府組建投融資平台“。而地方政府融資平台舉借的債務就是後來所說的隱債。

由於地方政府投融資平台顯示出的種種弊端， 2010年國務院下發文件，要求加強對融資平台公司的管理，遏制地方政府債務的急劇增長。政策方向從鼓勵地方政府通過融資平台借債轉到對地方政府債務的管控上。2018年中央政府要求地方政府在2028年前實現隱債清零。廣州和北京等處幾年前就已經依靠自己的力量實現了隱債清零。

2024年11月8日財政部公布的12萬億元“化債新政”是對化債目標和化債政策的重要調整。通過債務置換，14.3萬億元隱債中的84%——12萬億元——得到展期。2024年至2028年五年間地方政府真正需要使用自身財力償付的隱債減爲2.3萬億元，年均4600億元，相應的利息支付也大大減輕。

盡管2024年11月8日三項化債措施緩解了地方政府償債壓力，使地方政府有更多財力改善居民福祉、補貼消費和增加基礎設施投資，但並未涉及爲支持基礎設施投資和穩定房地產市場中央政府需要增發多少國債。

除隱債外，2023年末中國地方政府法定債務或“顯債”（一般+專項）：高達40.7萬億元，而中央政府債務僅爲30萬億元。2025年地方政府需要償還的顯債接近4萬億元。

鑑於地方政府債務在政府總債務中的比重過高，我認爲，原則上在2025年應該提高國債在中國政府債務總額的比例、降低地方債的比例。具體實施途徑和相應的責權分配調整可以另行討論。在2025年基礎設施融資中，中央財政所佔的比例應該明顯提高。中央政府應該盡快償還疫情期間本應由中央政府償還的債務。財政部應該調整對地方政府的債務率（債務/地方綜合財力）要求。

中央加強對地方債務風險的監控是完全必要的。但是，同債務率相聯系的追責制度也影響了地方政府爲基礎設施投資融資的積極性。如何在發揮地方政府積極性和防範地方債務風險之間找到恰當平衡是2025年經濟工作的一個重要挑战。

第三，房地產市場問題

2021年以來，房地產價格和房地產投資連續三年大幅度下降。如何穩定房地產市場，防止房地產市場引發金融危機，是中國政府面臨的又一重大挑战。我個人認爲，中國房地產價格和投資的調整可能會持續相當一段時間。總體而言，無論從哪個指標來看（如家庭住房擁有率，戶均住房面積，房價/收入比、房價/租金比），中國的房子蓋的太多。正如一些學者指出的：“我國未來不可能再通過房地產大幅拉動經濟增長。我國人均住房面積已接近美國的2/3，而人均GDP僅爲美國的1/6”

爲了穩定房地產市場，政府已經推出一系列政策措施。目前，房地產市場已經出現趨穩跡象。2024年12月全國百城新建商品住宅成交均價環比上漲0.37%；成交面積環比增長約17%。

盡管房地產市場的穩定任重道遠，我並不認爲中國的房地產問題會觸發一場金融危機。事實上，中國的房貸政策一直是十分穩健的。截至2024年三季度末，房地產貸款余額52.9萬億元(其中個人住房貸款37.56萬億元，房地產开發貸款13.79萬億元)，僅佔信貸余額(253.61萬億元)的20.9%。到目前爲止，住房抵押貸款違約率很低。

我認爲，政府可能需要考慮建立某種特定機構，注入一筆資金，消除房企和上下遊企業間的“三角債”和實現“保交樓”。

在宏觀經濟政策的方向已經指明，實現目標的路线圖已經確定之後，如何提振企業家的信心和調動地方幹部的主動性，如何建立合理的激勵機制，使地方政府和企業（不論國有還是民營，不論是規上還是中小）不但想投資、敢投資，而且自覺追求投資效益就成了宏觀調控取得成功的關鍵。

2024年12月9日中央政治局會議提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”之後，12月12日中央經濟工作會議提出要“出台民營經濟促進法”“規範涉企執法”“制定全國統一大市場建設指引”“促進平台經濟健康發展”“統籌推進財稅體制改革”和“深化資本市場投融資綜合改革”。可見中央深知結構性、體制性問題乃至政治生態對順利執行擴張性財政貨幣政策的重要性。

學術有分工、業術有專攻，中國改革和結構調整研究領域人才濟濟，他們必能提出翔實方案以資決策者參考。

對2025年中國經濟前景大家都應該抱有信心。一切取決於全社會的共同努力。

中美貿易和人民幣匯率

最後，簡單談談中美貿易和人民幣匯率問題[5]。

特朗普雖然發出了增加關稅的“威脅”，但他就任後會採取什么舉措，關稅加徵幅度有多大，還需要進一步觀察。特朗普加徵60%關稅的威脅，大概率是一種“交易”策略。

由於特朗普加徵關稅，貿易战將會加劇。2024年中國的出口增速較高，基數效應對2025年中國的出口增速也會產生一定不利影響。加徵關稅是一種“殺敵一千自傷八百”的做法。美國加徵關稅會惡化美國的通脹形勢，作爲總統，特朗普將不得不認真考慮這一後果。中國不應通過增加補貼和出口退稅的方式維持出口勢頭，這樣的政策將使特朗普對加徵關稅更有恃無恐。

加徵關稅對中國經濟的影響，要從關稅滲透率(tariff passthrough)和美國對中國產品的需求彈性兩方面來考慮。假設特朗普政府徵收60%的關稅，中國產品在美國的售價不一定會充分反映新關稅的影響，美國進口商和中國出口商都會對關稅上升做出某種反應。例如，中國出口企業可以通過降低成本等方式降低產品的出口價格，以抵消關稅對出口的影響。

考察完關稅滲透率之後，還需考慮需求的價格彈性。中國商品價格的上升將導致美國購买者對中國商品需求的減少。如果中國商品的需求彈性較高，關稅滲透率和需求彈性兩者的共同作用將導致中國對美出口收入的減少。

有機構推算，如果特朗普對中國進口商品徵收60%的關稅，中國對美國的出口將大幅度減少。但是，如果考慮到中國對美出口在中國出口中的比例下降明顯，而且中國對美出口中中國自身的價值增值可能較低，60%關稅對中國GDP的影響將是有限的。一些研究認爲，特郎普60%關稅將使中國GDP減小1%左右，對中國GDP增速的拖累小於1%。

我的總體感覺是，中國在過去這十多年來不斷調整經濟結構，對外需的依賴度逐步下降。近幾年對美國的出口佔比也明顯下降。因此，特朗普關稅政策對中國出口和經濟增速的影響雖不可忽視，但仍是可控的。

根據Financial Times報道，2024年中國貿易順差達到創紀錄的1萬億美元。這種情況證明美國的“脫鉤斷鏈”政策失敗了。但也應該看到，貿易順差並不是，也不應該是中國貿易政策的目標。中國應該通過擴大內需減少貿易順差，地方政府不應通過出口補貼、出口退稅政策刺激出口。

總之，2025年中國的出口增速大概率會下降，貿易順差將會減少，但貿易順差減少對中國經濟的衝擊是有限的。

最近人民幣對美元貶值的速度較快，匯率問題再次引起關注。分析匯率變化應該從國際收支平衡表出發。匯率變動的直接原因取決於國際收支平衡表中經常項目和資本項目（金融和資本項目）的平衡狀況。一直以來，中國經常項目基本上都是順差。2015年後資本項目大部分時間是逆差。2015年後人民幣匯率貶值多於升值，主要是資本淨流出引起的。引起外流的原因包括：

1. 國內經濟（金融）形勢變化（如2015年增速25年來最低和股市波動）

2. 非經濟因素（產權保護問題、中美貿易战）

3. 套利和套匯（carry trade)等短期活動（美聯儲升息，人民銀行降息）

匯率變動有時主要是國內原因造成的，也有時主要是國外原因造成的。

圖2：匯率變動的幾個重要節點