人民幣的錨在哪裏？

引子

關於人民幣的錨，有很多不同的觀點，有的人認爲，人民幣的錨在於中國的出口，還有的人認爲，人民幣的錨在於中國的外匯儲備，更有的人認爲，人民幣的錨在中國的樓市。

雖然這些觀點都比較片面，但是，都模模糊糊指向一個點：人民幣不是憑空造出來的，其背後需要某種支撐。其支撐力的來源十分多元，包括但不限於強大的出口能力、龐大的外匯儲備和蓬勃的樓市。

在《美國政府將如何化解其主權債務風險？》一文中，我們找到了一個基本概念來概括這種支撐——主權信用。

假設全世界只有美元這一種貨幣，那么，一國的主權信用會以利率的形式體現，信用資質越差的國家，其債券的利率越高。

然而，現實世界是多貨幣的世界，非美國家的主權信用會以匯率的形式體現，信用資質越差的國家，其匯率越難以保持穩定。

因此，對非美國家而言，最重要的任務是維護其匯率的穩定，否則，該國家難以獲得足夠的信貸支持。

換言之，匯率問題的本質是主權信用問題，是該國的本幣債務的需求問題。

本幣債務需求的兩個基本來源

首先，本幣債務需求的最主要來源是本國的經濟增長。

如上圖所示，基本約束爲主權債務的美元價格保持基本穩定，即P*保持穩定。如果經濟從Y1擴張到Y2，那么，主權債務的需求曲线從D（R,Y1）擴張到D（R,Y2），相應的，本幣信用也可以進行擴張，從S1擴張到S2。

顯而易見，如果沒有經濟的擴張，單純地擴張本幣信用，P*是要大幅下降的，即缺乏支撐的信用擴張，必然導致本幣的貶值。

此外，本幣債務需求還有一個重要來源，那就是，美聯儲降低聯邦基金利率R。

如上圖所示，如果聯邦基金利率從R1降低到R2，那么，非美國家的主權債務的需求曲线從D（R1,Y）擴張到D（R2,Y1），相應的，本幣信用也可以在保持P*穩定的情況下進行擴張。

總的來說，如果我們要保持本幣的幣值穩定，那么，本幣信用的供給曲线是被兩個東西限制住的：

1、本國的實際經濟增速Y，即映射Y→S；

2、美聯儲的聯邦基金利率R，即映射R→S；

非美國家如何應對美聯儲加息

一般來說，當美聯儲加息時，非美國家會提高本國的政策利率r來穩定本國匯率。

如上圖所示，當聯邦基金利率從R1上升到R2，本國主權債務的需求曲线從D（R1,Y）收縮到D（R2,Y）。

如果保持P*穩定佔據了很高的優先級，那么，我們必須收縮本幣信用。也就是說，我們需要把政策利率從r1提高到r2，使得S（r1）收縮到S（r2）。

提高本國政策利率的目的是收縮本幣信用，這才是跟隨式加息的實質。

這種情形適用於利率市場化的國家；對於利率管制程度高的國家，政策利率不必然是提高的，只要通過信貸政策降低本幣債務增速即可。

在《關於央行對貨幣投放的收緊和穩匯率壓力的重新分配》一文中，我們討論過這個問題。

國內的信貸體系是一個兩部門的信貸體系，一個部門是核心部門，另一個部門是其他部門。政策利率所決定的是信貸資源如何在兩部門分配：

當政策利率降低時，核心部門的邊際利率降低，但是，其他部門的邊際利率提高；反之，核心部門的邊際利率提高，但是，其他部門的邊際利率降低。

總的來說，應對美聯儲加息的核心手段在於降低本幣債務增速。不同國家的實現手段不一樣，利率市場化的國家會通過提高政策利率來實現，金融壓抑的國家會通過信貸政策來實現，政策利率會負責其他工作。

逆周期調節的約束

在過去幾年，投資者們有一個特別大的困惑：爲什么不搞大規模的財政刺激來應對經濟增速的下滑？？

如上圖所示，爲了應對美聯儲加息+本國經濟萎靡所帶來的本幣債務需求收縮，政府大力刺激財政來擴張本幣信用，這會導致P*大幅下降至P**，即帶來很大的貶值壓力。

在這裏有一個十分重要的分叉，如果本幣債務擴張，能夠帶來實際經濟增長，那么，P**會重新提高到P*；反之，如果本幣債務擴張，無法帶來足夠的經濟增長，那么，P**會繼續降低。

債務擴張效率是一個關鍵問題。

如果把這個故事放到一個企業中，情況會更加清晰明了：爲了尋找新的業務增長點，一個企業會舉債擴張，如果新業務成功了，企業的財務狀況會好轉；反之，新業務失敗了，企業的財務狀況會進一步惡化。

一般來說，股東是很激進的，他們希望管理層舉債擴張，尋找新的可能性；相反，債權人是保守的，他們希望管理層審慎決策，不要隨意擴張。

事實上，大部分投資者的想法跟股東類似，他們會有意無意地忽略主權信用風險，希望國家做大規模的逆周期調節。

但是，整個國家的管理層並不是這么想的，他們的想法跟債權人類似，相對保守很多。當主權債務的需求曲线收縮時，他們會優先收縮債務供給，防守一波再說。所以，最近幾年，我們經常會提到“精准”二字。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了人民幣的三個主要錨點：

1、本國的實際經濟增速Y；

2、聯邦基金利率R；

3、管理層的債務審慎狀況；

當我們圍繞着“人民幣的錨”去思考當下的問題時，就能消除很多“預期差”，譬如，大規模財政刺激的時機問題。

如果我們不在乎主權信用風險，不在乎人民幣幣值，不在乎一些長遠問題，我們的確可以立即、馬上去做大規模財政刺激。但是，現實情況是，我們很在乎。

更進一步，我們還能明白美國相對於我們的金融優勢在哪裏，美元是全球貨幣，他們不必像我們那樣去小心翼翼地維護幣值穩定，他們想逆周期調節就可以立馬進行逆周期調節，根本不用考慮時機的問題。