美聯儲2024年3月會議解讀：對通脹達標不失信心

核心觀點

美國時間2024年3月20日，美聯儲FOMC會議維持利率不變，並公布新一期經濟預測。鮑威爾講話後，市場交易寬松：10年美債利率日內跌2BP至4.27%，美元指數日內跌0.4%至103.4，美股三大指數集體收漲。

會議聲明與經濟預測：上修核心通脹，年內仍降息三次。3月會議聲明基本只字未改。經濟預測方面：1）大幅上修2024年經濟增長預測，由1.4%至2.1%。2）維持2024年PCE通脹率預測爲2.4%，上修核心PCE通脹率0.2個百分點至2.6%。3）小幅下修2024年失業率預測0.1個百分點至4.0%。4）維持2024年政策利率中值爲4.6%，對應年內降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分別爲3.9%和3.1%，對應分別減少一次降息；上修長期政策利率水平，由2.5%至2.6%。5）點陣圖顯示，認爲年內降息不超過2次的人數（即政策利率不低於4.75-5%區間的人數），由8人上升至9人，險些超過認爲降息幅度不低於3次的人數（10人）；最激進的降息預期是年內降息4次，而上一期是降息6次。

鮑威爾講話：對通脹達標不失信心。在近期美國通脹反彈的背景下，鮑威爾對實現通脹目標沒有失去信心，甚至對於首次降息的“信心”也沒有下降：一方面，其強調通脹改善的全景不變，不愿意對近期通脹數據“過度反應”；另一方面，其提到“意外”的就業市場降溫，可能也會觸發降息，暗示美聯儲現階段更加重視平衡雙向風險。縮表方面，鮑威爾提示“很快”會放緩縮表，目的是避免不必要的流動性風險，最終讓縮表之路走得更遠，但尚未明確放緩縮表的節點和幅度。

政策邏輯：等待與觀望。本次會議前，市場降息預期已經基本處於年內冰點。美聯儲本次會議的信號更偏中性，可能原因包括：一是，前期通脹改善確實賦予美聯儲較強的信心；二是，對當前偏高的市場利率水平較爲滿意，但不希望看到金融市場條件過緊（增大流動性等金融風險），尤其考慮到本次會議還沒有正式宣布放緩縮表；三是，有意保持政策定力，弱化市場有關“二次通脹”的猜測，這實際上有助於穩定通脹預期。目前來看，年內降息仍是大概率，不過首次降息節點存在更大不確定性。

市場展望：暫時平穩。1）美債：預計10年美債利率在較長時間裏保持在4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兌現（或十分臨近時）。2）美股：估值擔憂與美債利率上行制造壓力，但科技股行情可能相對獨立。3）美元：美元指數可能繼續保持102-105區間窄幅波動，因未來一段時間，美國、歐洲和日本央行可能均處於“按兵不動”狀態。

風險提示：美國通脹超預期反彈，美國經濟超預期下行，美國金融風險超預期上升等。

正文

美聯儲2024年3月會議如期不降息，經濟預測對2024年經濟和就業更樂觀，上修核心通脹預期，維持年內降息三次的預測。在近期美國通脹反彈的背景下，美聯儲本次會議的信號更偏中性，對於通脹達標和年內降息的“信心”沒有明顯變化。目前來看，首次降息的節點存在更大不確定性，6月和7月降息都有可能。但相對肯定的是，美聯儲暫時會保持政策定力，耐心地等待和觀望通脹降溫，仍將盡力追求經濟的“軟着陸”。這可能爲金融市場暫時創造一個平穩的政策環境。

1 會議聲明：幾乎只字未改

美聯儲2023年3月議息會議聲明，維持聯邦基金利率爲5.25-5.5%目標區間，符合市場預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款准備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

經濟和政策描述部分，3月會議聲明基本只字未改，唯一的改動是，在描述就業市場時，將“新增就業過去一年有所放緩但仍然強勁”改爲“新增就業仍然強勁”。與之對應的是，在通脹描述部分，保留了“通脹在過去一年已經放緩但仍然較高”的表述。上述描述符合近期經濟數據走勢：2024年1月和2月，美國新增非農就業分別錄得22.9萬人和27.5萬人，屬實較強；同期，PCE和核心PCE同比讀數保持下降，盡管環比增速出現反彈跡象。

2 經濟預測：上修核心通脹，年內仍降息三次

美聯儲2024年3月發布的經濟預測（SEP），相較2023年12月的主要變化包括：

1）經濟增長：大幅上修2024年經濟增長預測，由1.4%至2.1%；小幅上修2025和2026年經濟增長預測0.1-0.2個百分點至2%。維持長期經濟增長率爲1.8%。

2）通脹：維持2024年PCE通脹率預測爲2.4%，上修核心PCE通脹率0.2個百分點至2.6%；基本維持2025年PCE及核心PCE通脹率預測爲2.2%左右，2026年維持爲2%。維持長期通脹水平爲2%。

3）就業：小幅下修2024年失業率預測0.1個百分點至4.0%，基本維持2025和2026年失業率預測爲4-4.1%。維持長期失業率水平爲4%。

4）利率：維持2024年政策利率中值爲4.6%，對應年內降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分別爲3.9%和3.1%，對應分別減少一次降息；上修長期政策利率水平，由2.5%至2.6%。

5）點陣圖：認爲2024年降息3次（政策利率在4.5-4.75%區間）的人數，由6人上升至9人，整體利率預期更爲集中；不過，認爲年內降息不超過2次的人數（即政策利率不低於4.75-5%區間的人數），由8人上升至9人，險些超過認爲降息幅度不低於3次的人數（10人）；最激進的降息預期是年內降息4次，而上一期是降息6次。

3月會議聲明和經濟預測公布後，市場交易方向略顯混亂，10年美債利率及美元指數短暫跳水後快速反彈，美股三大指數由跌轉漲。

3 鮑威爾講話：對通脹達標不失信心

整體來看，在近期美國通脹反彈的背景下，鮑威爾對實現通脹目標沒有失去信心，甚至對於首次降息的“信心”也沒有下降。一方面，其強調通脹改善的全景不變，不愿意對近期通脹數據“過度反應”；另一方面，其提到“意外”的就業市場降溫，可能也會觸發降息，暗示美聯儲現階段更加重視平衡雙向風險。縮表方面，鮑威爾提示“很快”會放緩縮表，目的是避免不必要的流動性風險，最終讓縮表之路走得更遠，但尚未明確放緩縮表的節點和幅度。

鮑威爾講話後，市場感受偏鴿：10年美債利率經歷波動後，整體小幅回落，日內最終小幅收跌2BP至4.28%；美元指數大幅跳水，由103.8附近下降至103.4，日內跌幅約0.4%；美股漲幅擴大，三大指數日內收漲0.89-1.25%。

具體來看：

1）關於通脹。本次經濟預測上調了2024年核心PCE通脹率至2.6%，第一個記者便提問，更高的核心通脹和更強勁的經濟增長，但維持降息三次的預測，是不是意味着聯儲對通脹的容忍更高？鮑威爾連忙否認，其強調經濟增長和通脹預測相對獨立，本次通脹預測主要是基於近期數據變化，但隨時間推移仍有望達到通脹目標。第二個問題是，住房通脹會不會阻礙通脹目標的實現？鮑威爾仍強調，住房通脹隨時間推移會放緩，只是時點不確定，其充滿信心地稱美聯儲會（we will）實現2%的通脹目標。之後，鮑威爾在其他問題中進一步補充了對通脹的看法，其稱，美聯儲不愿意漠視數據，近兩個月（尤其1月）通脹可能受季節調整因素而走高，但整體通脹下降的全景沒有變化。

2）關於就業。本次經濟預測下修2024年失業率預測至4%，似乎對就業前景更加樂觀。同時，鮑威爾在开場白中提到，如果出現意外的（unexpected）就業市場放緩，也可能觸發政策調整。有記者提問，目前失業率已經上升至3.9%，就業市場會不會出現問題？鮑威爾強調，美聯儲追求雙目標，目前就業市場整體很好（in good shape），但不排除“意外”發生。有記者擔心就業市場過於強勁，或者工資增長過快，會不會阻礙降息。鮑威爾強調，就業和經濟增長本身不是阻礙降息的條件；工資增速也不是美聯儲的直接目標，目前工資增速仍高但正在緩慢下降。

3）關於首次降息與“信心”。在上一次會議以來，美聯儲將首次降息的標准模糊地定義爲，需要有更大“信心”的時候。本次會議有不少問題圍繞“信心”，實質上是關心首次降息的節點。鮑威爾稱，上次會議以來的數據（通脹走高），沒有增強美聯儲的信心；但是，其否認美聯儲信心減弱，更強調不想對於近期的數據過度反應（over-react）；其強調前七個月通脹改善有良好進展，目前只是希望不過早降息（以至於不得不再加息）。

4）關於縮表。鮑威爾在开場白中表示，美聯儲認爲很快（fairly soon）就會开始放緩縮表，但沒有給出更具體的指引。有記者進一步追問了放緩縮表的時間，以及最終縮表目標等。關於放緩縮表時間，鮑威爾稱還沒有具體決定，只是認爲“很快”。其進一步解釋了放緩縮表的用意：縮表是美聯儲的一個長期目標，但在這個過程中可能遇到阻力，原因是流動性在各個環節分布不均；美聯儲放緩縮表，主要是爲了避免因類似2019年的流動性危機導致縮表過早暫停；換言之，縮表更慢或可以走得更遠；下一步會先決定“量”（縮表規模），再討論持有資產的結構問題。有記者詢問有關銀行系統波動風險時，鮑威爾稱，放緩縮表也是一個途徑，以盡量避免任何形式的波動。至於什么時候停止縮表，鮑威爾稱，美聯儲會仔細評估“充足”（ample）准備金水平，但也指出准備金需求是高度波動的，不會簡單參考具體的數量以及GDP比重進行判斷；未來在暫停縮表後，資產負債規模也可能繼續緩慢下降。

4 政策邏輯：等待與觀望

本次會議前，市場預計美聯儲語調偏鷹派，因爲近期公布的數據顯示，美國CPI通脹數據連續兩個月超預期，經濟增長和就業市場整體保持韌性，有關“二次通脹”的擔憂升溫。通脹方面，截至2024年2月，美國CPI季調同比增長3.2%，近五個月都穩定在3.1-3.3%區間，並未進一步回落；1-2月，CPI和核心CPI平均環比增長0.35%和0.40%，高於2023年10-12月的0.17%和0.27%。就業方面，美國2月失業率意外回升至3.9%，但近兩個月新增非農均超20萬人。增長方面，GDPNow模型截至3月19日最新預測，一季度GDP環比折年率達2.1%，實屬不弱。在本周，市場降息預期已經基本處於年內冰點。CME數據顯示，6月首次降息概率最低的時候僅略高於五成，不少投資者押注下半年才會降息，對於全年降息的押注（加權平均）略少於3次。同時，2年、10年美債利率均回升至年內新高。

美聯儲本次會議的信號更偏中性，不過多表達通脹反復的擔憂，更強調平衡“雙向風險”，對於通脹達標和年內降息的“信心”沒有明顯變化。我們認爲，可能的原因包括：一是，前期通脹的改善確實賦予美聯儲較強的信心。二是，對當前偏高的市場利率水平較爲滿意，反而不希望看到金融市場條件過緊（增大流動性等金融風險），尤其考慮到本次會議還沒有正式宣布放緩縮表。三是，有意保持政策定力，弱化市場有關“二次通脹”的猜測，這實際上有助於穩定通脹預期。

我們認爲，雖然美國經濟“不着陸”與“二次通脹”風險冒頭，但近期數據尚不足以令美聯儲大幅調整貨幣政策方向，年內降息仍是大概率。只不過，目前來看首次降息的節點存在更大不確定性，6月和7月降息都有可能。未來一段時間，美聯儲可能繼續保持一個中性偏鷹的語調，令市場利率保持較高水平，營造一個不利於通脹反彈的金融環境，耐心地等待和觀望通脹降溫，最終仍將盡力追求經濟的“軟着陸”。

5 市場展望：暫時平穩

美債：預計10年美債利率在較長時間裏保持在4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兌現（或十分臨近時）。目前市場和政策對通脹前景的判斷或存在分歧，屬於數據“過熱”但美聯儲“冷靜”的狀態，多空因素交織，可能支撐10年美債利率保持在4-4.3%區間震蕩。此外，後續有關放緩縮表指引值得關注。預計放緩縮表計劃更加明確，將部分緩解市場流動性擔憂（或可排除2019年流動性壓力階段擡升美債利率的情形），令風險溢價縮窄，可能增加美債利率回落的動力。

美股：估值擔憂與美債利率上行或制造壓力，但科技股行情可能相對獨立。目前美國經濟增長勢頭不錯，但降息預期也在降溫，投資者需要在樂觀的盈利前景與上升的估值壓力中尋求平衡。今年以來截至3月19日，標普500指數又創新高，年內累漲8.6%（年化39%）。截至2024年3月20日，標普500指數PE達到25.8倍，爲1990年以來的85%分位以上，處於歷史較高水平，標普500指數風險溢價在近兩個月均處於負區間。但另一方面，據FactSet統計，美股IT和通信行業股價上漲與（未來一年）盈利預期增長幅度良好匹配，說明美股科技股呈現“盈利驅動”特徵，估值和風險溢價的壓力可能不是投資者配置科技股的核心考慮。

美元：美元指數可能繼續保持102-105區間窄幅波動。未來一段時間，美國、歐洲和日本央行可能均處於“按兵不動”狀態，令美元匯率保持相對平穩。歐元方面，歐央行最新發言暗示，可能在4月或6月的會議上進行首次降息，且6月降息的可能性大於4月。近期，10年期美德國債利差保持在1.7-2個百分點左右，維持在近一年最高水平，或限制歐元漲幅。日元方面，在日本銀行退出負利率和YCC後，預計在較長時間裏不急於退出零利率（參考報告《告別負利率，再往何處行？》）。未來一段時間，預計日債利率反彈有限，日元匯率可能保持弱勢、或緩慢升值。