宋雪濤：寫在日本負利率時代結束之際
日央行終於走出了“正常化”的第一步，但實質上是非常溫和的貨幣政策調整。貨幣政策的正常化建立在經濟正常化的基礎之上，經濟能否顯著增長，通脹與薪資能否良性循環，產出缺口能否彌合，是決定日央行未來貨幣政策立場的前置條件。
（一）
日股的持續上漲與日央行退出負利率政策，使得投資者开始高度關注日本的正常化進程，這既包括經濟的正常化，也包括貨幣政策的正常化。
日本經濟在2022年3月逐步放开疫情管控後，私人消費在2022Q2-2023Q1期間連續四個季度增長；隨後受益於遊客入境限制的解除，2023Q2日本旅遊收入呈現脈衝式恢復。
盡管2023年日本實際GDP增長1.9%，名義GDP在通脹的推動下高達5.7%，但曾面臨技術性衰退——2023年下半年連續兩個季度實際GDP環比折年率負增長。後來四季度經過上修勉強實現了0.4%正增長，但整體增長乏力。
一些結構性問題开始顯現。首先是日本內需持續疲軟，個人消費連續三個季度環比收縮，實際薪資增速尚未轉正，資本开支也未見持續性好轉。
其次是日本勞動力與資本等生產要素供給不足，壓制產出缺口難以轉正。當前日本勞動力供給已經接近飽和，勞動力使用指數和資本利用指數已經接近相對高點，但產出缺口未明顯轉正。
（二）
通脹是日本經濟問題的核心。
2023年全年日本核心CPI同比錄得3.1%，是1982年來最高水平；但通脹是貶值導致進口價格上升所帶來的，2023年實際進口價格保持相對高位，居民實際可支配收入持續受損。
雖然日本央行認爲通脹和薪資逐漸構成了良性循環。但是去年中小企業整體薪資增速爲3.23%；其中基本薪資增速僅爲1.96%，仍低於3.1%的核心CPI增速。
今年春鬥的工會談判顯示大企業的平均薪資增速爲5.28%，其中基礎薪資上漲約3.7%；中小企業平均薪資增速爲4.42%，其中基礎薪資增速爲2.98%。
盡管當前的薪資增速可以改善日本居民的實際購买力，但日本居民經歷了長期低通脹環境，產生了天然的通脹厭惡情緒，這也是日央行貨幣政策需要回歸正常化的動機之一。
由於日元大幅貶值，日本的制造業成本相對全球已經不高，工資水平开始具有吸引力。台積電在熊本的投資帶來了當地經濟繁榮，然而半導體以外的日本產業並沒有出現顯著的投資變化。原因或是本土企業已經適應了長期低增長環境，對未來的投資計劃普遍持有謹慎態度。
例如日本最重要的汽車產業，過去一年豐田汽車取得了出色的業績，這得益於其在美國市場的優秀表現。由於發達國家放緩了激進的汽車純電動化步伐，這給更擅長於混動技術而非純電技術的豐田汽車提供了短暫的繁榮機會。
但是經濟正常化離不开科技的發展和生產力的提升，日本經濟能否在科技產業上有所突破依然存疑。
如果僅爲追求安逸而忽視技術創新，可能會逐漸失去競爭力。電動化和智能化已經是汽車產業的未來趨勢，然而日本汽車業似乎堅持傳統燃油車和輕混技術，注重成本和效率。這種策略可能帶來短期盈利，但對長期可能不利。
（三）
貨幣政策的正常化可謂是“千呼萬喚始出來”。
持續高於2%的目標通脹水平和居民對於生活品價格上漲的厭惡，給了日本央行提供了提高利率和貨幣正常化的政治理由。但剩余勞動力短缺和科技產業進步遲緩，又讓日央行需在控制通脹和支持經濟增長之間保持了搖擺。
迄今爲止，日本央行會議以及各位委員發言中均特別關注工資上漲和通脹問題，尤其強調期待工資與通脹的良性循環。
我們將日本的“薪資-通脹”動態同美歐比較，無論是價格上漲的廣度還是幅度，都僅與疫情前的美歐相當。日本價格調整的比例分別在8%-10%之間，而美歐在疫情前分別爲10%與8.5%。
在日本，如此頻次的價格調整雖然可賀，但面對整體通脹厭惡型社會，或許還不夠。
除此之外，雖然日本企業利潤在上升，但勞動份額仍持續下降。在名義利潤持續修復後，如何平衡資本利潤與勞動所得的關系，是日本經濟未來面臨的又一個難點。
日本企業名義利潤增長的可持續性以及居民財富的保值與增值也是日本經濟正常化的關鍵一環。
正是因爲存在這些困難，日央行回歸貨幣政策“正常化”的步伐非常地猶豫和緩慢。
24年3月的日央行會議終於走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出負利率和YCC（收益率曲线控制）、停止購买ETF和REITS以及逐漸放緩購买商票與企業債。盡管涉及多方面的變化，但實質上這仍然是一個非常溫和的貨幣政策調整。
2016年开始的負利率政策實際上是將其銀行的准備金從兩檔分爲三檔，對其中約5%的准備金徵收-0.1%的負利率。此次退出負利率是將三檔准備金改爲傳統的兩檔制（法准+超准），對超准部分適用0.1%利率。未來日本央行貨幣政策更多依賴於短端政策利率調整。
2016年實施的收益率曲线控制（YCC）通過日本央行大規模購买國債將長端利率目標（10年期國債）保持在0%左右。初期波動範圍爲±0.1%，隨後波動範圍不斷擴大，2023年10月將1%目標從剛性上限改成參考上限，實質上已是“半放松”了YCC。
日本央行此次退出YCC也只是明確放棄了價格目標，但依然保持當前購債規模和頻次。
日本央行也明確表示，在利率大幅擡升時會如往常一樣通過固定價格（利率）購买等方式幹預長端利率，這也可以被理解爲給未來政策寬松留了後手，並未完全將長端利率交由市場定價。
關於停止購买ETF和REITS等，日本央行最初的目的是爲了壓低風險溢價，但當前已無必要。同時，日本央行也未做任何關於賣出ETF的表述。實際上，去年日本央行已經幾乎停止了ETF的購买。我們認爲其已經購买的ETF或將長期留在日本央行資產負債表上。
（四）
日本曾是全球低息融資的流動性蓄水池，根據2022年BIS的三年期衍生品市場調查，全球場外外匯衍生品中涉及日元的名義交易量約爲1.3萬億美元，單邊計算佔全球比例約8.3%。
日央行小步緩走的貨幣政策正常化對全球流動性的衝擊有限。
一方面，盡管套息交易的融資成本有所提高，但是依然低於其他主要國家，套息交易仍可進行。
從國際投資者的角度看，日本所有銀行對外日債權作爲套息交易的觀測指標，其規模並未明顯受到此前長端放松後的影響。考慮到日本整體政策利率仍保持在0-0.1%區間，且未來加息幅度與速率或將十分緩和，套息交易規模或不會受到太大影響。
另一方面，日央行加息的節奏與日元升值速率會有所對衝。日元升值對於出口（包括旅遊業）、日本企業海外利潤回流以及日本在海外持有資產的資本收益都會有明顯影響。
退出負利率也難以改變日本國內投資者對外投資趨勢。從日本國內投資者的角度看，自2022年下半年开始，日本對外投資組合淨頭寸與美日10年期利差同步趨勢上行，利差的波動對淨頭寸組合變動影響有限。
貨幣政策的正常化是建立在經濟正常化基礎之上的。經濟是否能顯著增長，通脹與薪資是否能良性循環，產出缺口是否能彌合，才是日本央行未來進一步收緊貨幣政策立場的前置條件。
風險提示
日本春鬥最終結果超預期，日央行後續加息力度超預期，日元匯率升值超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告 《寫在日本負利率時代結束之際》，分析師宋雪濤SAC執業證書編號：S1110517090003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：宋雪濤：寫在日本負利率時代結束之際
地址：https://www.iknowplus.com/post/91955.html
