完美故事的尾聲，實物的再度崛起

【報告導讀】在軟着陸（通脹回落+經濟避免於衰退）+人工智能技術進步+俄烏衝突後美國秩序重建的敘事下，2023年無疑是屬於以美股爲代表的金融資產的一年。市場忽視的是，在美國奇跡下各部門之間的分化。這一分化是未來實物韌性的來源，也是金融動蕩的隱患。大宗商品在過去一年中，只是小幅回吐了2020年以來相對金融資產的漲幅，實物再度崛起的篇章正在开啓。

摘要

1 金融資產的完美故事：“軟着陸”+科技進步

2023年市場對於美國的認知與2022年形成完美鏡像：軟着陸（通脹回落+經濟避免於衰退）+人工智能技術進步+俄烏衝突後美國秩序重建。2023年，無疑是屬於以美股爲代表的金融資產的一年。全球資本回流美國債券與股票市場，共同強化了這一趨勢，也中斷了2020年开啓的大宗商品相對標普500價值從1970年以來的低位开啓的反彈趨勢。當然，在金融資產的順風下，大宗商品/標普500 的相對價值只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，更多是一種強勢回調。

2 分化的开始：新中產的崛起

美國財富分配變化已至，新中產开始崛起。2019年至今，美國居民內部的財富分配變化悄然而至，除美國前0.1%的頂級富豪外，高淨值群體佔美國財富的份額明顯減少，然而佔比位於50%-90%的財富佔比增2.4pcts，後50%的佔比增1pct，美國財富分配不均的問題似乎有所改善。“新中產”的崛起離不开美國財政政策的支持，基礎設施建設的投入大量流入了中低收入地區和提振相關地區就業。疫情前，根據美國財政部統計，基礎設施建設的投資與其本地居民收入增速成正比。隨着兩黨基建投資的展开，兩者的相關性反而轉負，或許由於BIL的財政支持更多的流入了相對貧困、缺乏基礎設施建設的地區，這些州和地方政府更需聯邦政府的支持才能开展基建。另一方面，軟着陸的背後是堅挺的居民部門和受損的企業部門。商業地產的風險，尤其是辦公樓的風險更多由於企業部門利潤受損所致。在通脹上行前期階段，盡管工資增速較高，但企業可以將高成本轉嫁給消費者，然而高利率壓制了商品價格，使得企業不僅要承擔仍在上行的人工成本，同時無法再將成本轉移給消費者，因此利潤不斷受到擠壓。居民收入增速相對於價格增速逐步上行，對應的是企業利潤同比明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負值區間。然而GDP分項中佔比較高的消費端受到居民部門健康的資產負債表支撐，美國整體經濟增速仍然處於平穩狀態。

3 分化帶來的結局：需求韌性、債務與通脹粘性

從當前中產階級消費結構逐步向住房、醫療以及娛樂傾斜；住房消費佔比支出增多的是收入處於20%-60%的人群，服裝、醫療和娛樂的消費支出也逐步向收入處於40%-60%的人傾斜。新中產接力高收入人群，成爲新的耐用品消費主力軍，尤其是與居家相關的家具家電、娛樂等。另一側是中小型銀行面臨的商業地產貸款壓力較大。2024年商業地產貸款到期總額超過6000億美元，其中銀行持有體量超過3000億美元，佔當前美國銀行持有的商業地產貸款總量的10%。部分中小銀行持有的商業地產貸款佔資產的比例已經超過50%。2024年到期的商業地產大部分的貸款初始借貸利率都處於低位，一旦需要再次滾動則需要承擔當下更高利率，潛在違約事件仍是金融系統穩定性的挑战。政府支出過大導致全社會淨儲蓄爲負，後續融資或將對就金融市場造成衝擊。美國當下政府債務負擔較大，再融資將持續對金融系統流動性造成壓力。通脹下行並非一帆風順。供應鏈的壓力是否會再次受到地緣衝突的影響而上升，美國需求是否會展現進一步的韌性，尤其是新中產帶來的新需求。美國資產價格的長期通脹預期仍低於2.5%，遠低於其實際通脹水平，美元購买力是否被高估？政府債務支撐下的“新中產“的繁榮既是美好的國家敘事，也是對原有系統穩定的沉重負擔。金融系統的脆弱是寬松的催化，而此刻實體需求的韌性無疑埋下滯脹種子。

4 實物崛起：大宗商品/標普500將重返中樞回歸之路

2020年开啓的實物資產相對價值回歸之路在2023年被中斷，重啓時機或已到來。路徑一：通脹反彈—高利率持續—金融系統動蕩。美國近期需求已有邊際復蘇跡象，供應鏈壓力回升，或使得短期內通脹面臨粘性強，市場逐步定價實際利率隱含的中長期通脹較低，名義利率高位，實際利率小幅下行，美元偏弱，但不會大幅下行。這一類情形下，大宗商品/標普500的回歸更多是雙向奔赴，類似於1977年以後。當下可能的路徑二：金融系統和政府債務約束出現—美聯儲預防性降息—通脹反彈。金融不穩定最終帶來預防降息，寬松背景或導致經濟活動反彈，庫存活動反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈，類似於2007年四季度到2008年三季度前。此時更多以商品價格中樞系統上移完成二者的收斂。美國若能通過人工智能技術得到海外超萬億級的融資，或可扭轉上述格局。

風險提示：美聯儲加息超預期，歐美爆發銀行系統風險

報告正文

1 最完美的故事：“軟着陸”+科技進步

供應壓力大幅下行已經帶動非周期性通脹回落。自2022年以來，全球供應鏈壓力已經大幅回落。盡管巴以衝突使得供應鏈在短時間壓力有所回升，但對比2022年俄烏衝突期間的高位反彈，當下供應鏈的壓力並未對市場通脹預期造成太多的擾動。從通脹的分項來看，受供給因素擾動更多的非周期性核心CPI已經回落至2%下方，過去一年多以來，通脹的下行更多由供給端因素緩解推動。隨着供應鏈壓力的釋放，市場短期通脹預期從2022年初的高位大幅下行至3%，市場交易主线基本圍繞“軟着陸”展开。

海外資金對於美債的承接，或與美國主導的國際秩序重回穩定與軟着陸預期相關。盡管2023年3月SVB事件給美國金融系統的流動性帶來了衝擊，但隨着美聯儲迅速的再次“擴表”，海外資金逐漸增持美債，解決了美國內部對於美債需求承接不足的問題。財政部國債拍賣分配額中，盡管聯邦儲備銀行的承接回落至1%，遠低於23年前三季度的9%，但海外投資者的佔比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外資金購买美債的攀升也使得快速耗盡的逆回購得以喘息。海外投資者對於美債的增持行爲可能與美國主導的國際秩序相關，市場對於美元在全球貿易中的定位再次擡升；此外，“軟着陸”的預期也使得市場更愿意持有美國資產。

AI創新帶動海外資金增持美股。美股人工智能相關概念的大幅上漲也帶動了海外資金配置美股的熱情，隨着chatgpt的問世，AI指數相對標普500經歷了2022年的下行後，2023年大幅上漲。人工智能相關個股的上漲也提升了海外資金配置美股的熱情，不僅是海外投資者投資美股佔其整個投資策略的比例，還有整體海外投資者購买美股的資金流，都隨着人工智能相關標的的上漲而擡升。

2023年市場對於美國的交易從2022年的悲觀大幅度扭轉。一方面，供應鏈壓力的緩解使得市場傾向於美國通脹能夠順暢下行至聯儲的合意區間；另一方面，美國經濟展現超強的韌性，市場更愿意相信美國作爲全球的主導者可以重建全球的貿易秩序，海外投資者對於美債的增持有效對衝了美國內部需求不足的問題；而人工智能創新帶來了海外增量資金，也持續推動美股的上漲。2022年的“衰退”預期消失殆盡，2023年市場轉向了“軟着陸”的完美敘事。

2 完美中的“分化”

2.1 “新中產的崛起”背後：分配格局重塑

美國財富分配變化已至，新中產开始崛起。2019年至今，美國居民內部的財富分配變化悄然而至，除美國前0.1%的頂級富豪外，高淨值群體佔有美國財富的份額明顯減少，尤其是90%-99%的群體，其對於美國財富佔比的份額相較於2019年初已經減少3.5%；然而財富水平位於50%-90%的財富佔比增2.4%，後50%的財富佔比增1%，美國財富分配不均的問題似乎有所改善。此外，從家庭財富的增速上也可以看出，位於20%-60%的中低收入人群，其財富增速反而在近兩年大幅增長，遠超99%-100%的人群。更顯著的是，由於2022年的快速加息，導致前20%收入群體的總財富在2022年前三季度大幅縮水，中低收入人群受此影響較小，高利率反而使得手握大量金融資產的富人財富累積增速較慢。

什么是美國的“中產階級”？耶倫在2024年芝加哥經濟俱樂部發言中提及，“美國的中產階級是各行各業的勞動者——從消防員、護士到工廠工人，除了那些處於（收入）最高層的美國人之外”。從當下的行業收入中位數分布來看，與工資中位數更接近的行業爲教育、批發、制造業、交運、地產、建築、醫療服務行業，傳統認知的“中產階級”聚集的金融、科技、專業服務反而是“高收入”行業。對比不同行業的裁員數量的增幅，盛產“中產階級”的休闲酒店、建築、制造業等2022年至今的裁員數量並未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行業裁員佔比接近10%。

造成勞動力市場緊缺程度的分化離不开美國財政政策的支持，受到高通脹的影響，美國陸續出台了《芯片與科學法案》和《降低通脹法案》，同時兌現了前期高達1.2萬億美元的兩黨基礎設施法案。這些財政流入的領域，在近兩年的公共开支得到了大幅的增長。以能源爲例，2023年末，公共部門對其投入的資本开支同比增速超60%，制造業及基礎設施建設資本开支的上升也使得整個公共部門的建造开支同比增速超20%。

基礎設施建設的投入大量流入了中低收入地區和人群。疫情前，根據美國財政部統計，基礎設施建設的投資與其本地居民收入增速成正比，相關性爲0.38。由於高收入的州由於稅收收入較高，因此，擁有更多資金進行資本开支。然而，隨着兩黨基建投資的展开，民生證券測算了不同州BIL投資的人均金額與其家庭收入中位數的相關性，兩者的相關性反而轉爲-0.33，民生證券認爲兩者的差異或許來自於BIL的財政支持更多的流入了相對貧困的，缺乏基礎設施建設的地區，這些州和地方政府更多的需要依靠聯邦政府的支持才能开展基建的建設。財政對於中低收入地區的支持有利於提供較多的就業機會，增加中低收入人群的薪資，這也與制造業、建築業、採礦等職位空缺數大增相互印證。

2.2 “軟着陸”的背後：企業受損與居民受益

居民槓杆低位疊加工資尚可支撐經濟需求。由於勞動力市場的緊缺，導致居民部門在就業市場處於強勢地位，議價能力偏高。此外，經歷了2008年次貸危機後的長期降槓杆，當下居民的貸款壓力並不大，加息對於前期購买房地產的居民而言並沒有太大的影響。從總收入看，居民收入增速在2023年有所企穩，並且與疫情前持平。支出也經歷了22年的下行後穩定，整體收入預期的好轉也使得居民部門更愿意進行消費。由於美國經濟增速中個人消費佔比高達70%，因此居民部門資產負債表的良好狀況也是導致美國經濟並未失速下行的主因。

通脹回落的背後是企業利潤的下行。在通脹上行階段，盡管工資增速較高，但企業可以將高成本轉嫁給消費者，其利潤並未明顯受損，甚至小幅擡升；然而高利率不僅壓制了商品價格，使得企業不僅要承擔仍在上行的人工成本，同時無法再將成本轉移給消費者，因此利潤不斷受到擠壓。2022年6月以來，居民收入增速相對於價格增速逐步上行，對應到的是企業利潤同比的明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負值區間。此外，民生證券曾在中提及，高利率也抑制了企業加槓杆的意愿，利潤的受損導致企業租賃辦公樓的意愿明顯下降。

行業利潤方面，信息行業利潤增速自2022年下半年逐步擡升，利潤率自2023年也开啓反彈，但反觀其他行業，制造業利潤增速持續下行；標普500剔除信息業外的其他行業利潤率也經歷了2023年的全面回落。從這個分化上可看出對於成本控制較佳的信息技術利潤率仍然處於歷史高位，一方面與收入提升相關，另一方面或許來自於推崇居家辦公，有效控制成本所致。

3 分化帶來的結局：需求韌性、債務與通脹粘性

3.1 居民部門尤其是新中產的崛起帶動住房相關消費

房地產仍有韌性。2022年美聯儲开啓快速加息後，地產價格以及銷售的確受到衝擊，但持續的加息似乎並未使得房地產進一步惡化。2023年美國房價進一步攀升，已經超過2005年的歷史高位；房產銷售邊際好轉，新屋可供出售的時間從高位有所回落，成屋庫銷比仍處於歷史低位，房地產市場似乎並不像市場預期般被壓垮，反而顯現了較強的韌性。

居民部門健康的資產負債表是支撐住宅市場維持韌性的主因。當下居民抵押貸款的情況不論是從信貸打分，還是違約情況，均處於歷史健康水平。2008年次貸危機後，爲控制違約風險，金融機構對居民發放貸款要求更爲嚴苛，FICO的信用評分也上了一個台階，當下即使是評分後10%的抵押貸款打分仍然高於疫情前水平。此外，抵押貸款違約超90天的比例仍舊處於歷史低位，而房屋淨值貸款的違約率甚至在近期有所回落。由於居民已經經歷了十幾年的降槓杆，疊加當下有效貸款利率僅超過3%，高利率並未對居民的償債能力形成制約。此外，房地產不僅通過了高利率的測試，近期市場對後續的地產銷售預期轉向樂觀。潛在購房量以及預期的銷量均明顯反彈，往後看，房地產或許能進一步邊際復蘇。健康的居民資產負債表是支持房地產市場並未坍塌的主因。

美國當前耐用品消費增速在地產復蘇以及收入改善下邊際復蘇。經歷了2020年的居家生活時間大增導致美國耐用品消費增速遠高於歷史同期後，2021-2022上半年，美國耐用品消費的增速經歷了大幅度的回落，與市場當時的預期吻合。然而，在普遍預期認爲美國服務業快速修復，耐用品消費增速持續處於低位時，耐用品的消費增速反而再次迎來反彈，並高於非耐用品和服務。其實從不同州的收入增速與支出增速來看，消費的擡升很大程度上取決於收入，這也與直覺吻合。

剔除價格因素，2023年美國耐用品的消費增速的確呈現攀升趨勢，其中家電以及娛樂用品四季度明顯擡升。這部分耐用品消費的再次反彈離不开房地產市場的邊際復蘇，次貸危機之後，美國家具及家電的消費情況就與整體地產的銷售情況趨同。娛樂用品中，2023年四季度消費增速大漲的影音設備、健身器材、信息處理器等也與居家生活密切相關。前期被看空的與居家相關的耐用品，反而在地產的帶動下迎來再一次的需求上行。美國耐用品的消費，尤其是與居家相關的品類上行，也有望帶動中國相關商品的出口需求回升。

新中產是這部分消費崛起的主力軍。2020年至今，美國不同州的房價增速與其收入增速呈現正相關，居民收入的上漲推動購房意愿的上升，自然使得房價上漲。從房價漲幅來看，居前的州反而不是傳統意義上人口密集的，經濟更爲活躍的州，例如紐約、華盛頓，而是制造業活動更爲集中的蒙大拿州等，新中產對於房地產的需求有所回升，房價漲幅居前。

從在建的私人住宅分化也印證了新中產帶動了當下美國經濟的活力，價格偏低的5單元以上的公寓房在建量並未受到高利率壓制，而價格偏高，服務高收入人群的獨棟住宅反而大幅回落。往後看，新中產的崛起若能持續，地產的韌性將有望延續。

從當前中產階級的消費偏好以及不同消費品類支出佔比的人群分布看，對於收入處於40%-60%的中產而言，其整體消費結構逐步向住房、醫療以及娛樂傾斜；而從不同消費品類來看，住房消費佔比支出增多的是收入處於20%-60%的人群，服裝、醫療和娛樂的消費支出也逐步向收入處於40%-60%的人傾斜。或許意味着，疫情後隨着收入結構發生改變，新中產階級的收入得到大幅改善後，其消費傾向將逐步從生活的必需消費品，例如食品，轉爲更進一步的可選消費品，例如改善居住環境，增加娛樂开支等。

3.2 企業利潤受損使得商業地產風險擡升，金融系統脆弱

商業地產中辦公樓的違約率飆升主要由於企業盈利受損。疫情之後遠程辦公的普及，以及外出購物休闲模式的改變，導致與此相關的商業地產受損。這從當下美國整體服務消費需求仍然沒有回到疫情前水平也可以窺見一二。然而，隨着過去一年企業盈利受損，爲了控制成本對於辦公樓的需求始終沒有回到疫情前。商業地產的價格，尤其是辦公樓以及商場受高利率以及需求回落的拖累已經跌至2020年3月的低位，辦公樓價格不足2017年的四分之一，商場僅爲二分之一。

商業地產的價格以及回報的下行也導致其違約率不斷攀升，從CMBS來看，佔比僅10%的辦公樓違約率相較於2020年初已經擡升4個百分點，盡管佔比高達50%的多家庭商業地產違約率僅提升了0.25個百分點，但整體商業地產違約率提升了1個百分點。對比CMBS中辦公樓的佔比，整體商業地產中辦公樓的佔比在20%左右，也就意味着一旦辦公樓發生較大的信用風險，或蔓延至商業地產。隨着空置率的不斷攀升，辦公樓的租金增速已經從2023年下半年开始轉負，租金回報的回落或再次壓制商業地產價格，推升違約率。

中小型銀行面臨的商業貸款壓力較大。2024年商業地產貸款到期總額超過6000億美元，其中銀行持有的體量超過3000億美元，這佔當前美國銀行持有商業地產貸款總量的10%。持有商業地產佔其總資產比例最高的是資產在10億-100億美元的社區銀行，而區域性銀行持有商業地產的增量最高，這兩者持有的商業地產在2024年到期的體量超1800億美元。盡管從整體來看，到期體量和佔比並不大，風險仍然可控，但部分中小銀行持有的商業地產貸款佔資產的比例已經超過50%，位於25%-50%區間的銀行比例也超過40%，尤其對於淨資產爲負的銀行而言，商業地產的違約或加大其倒閉風險。

隨着高利率持續，商業地產貸款償還壓力持續上升，銀行對貸款違約的淨核銷體量已經接近2020年初的高位。更值得一提的是，2024年到期的商業地產大部分的貸款初始借貸利率都處於低位，一旦需要再次滾動則需要承擔當下更高的貸款利率。更何況當前的部分商業地產價格已經低於其账面價值，這也加劇了違約概率的上升。

針對商業地產的問題，NBER進行了一個簡單的測算。假設商業地產違約率爲10%，這個比例接近金融危機期間的最低點，並假設70%的未償還账面價值可以結清，那么銀行账面虧損將達到800億美元，佔整個銀行業2022年營收的9%。2024年初，紐約社區銀行股價大跌也源於其商業地產佔比較高，對比前20大銀行，其貸款佔存款比例位居第一，突破100%，商業地產貸款佔其貸款比例超50%，但一級資本比例卻處於最低。紐約社區銀行的總資產超1000億美元，抵抗風險的能力仍然偏強，對於資產較少同時持有較高商業地產的銀行而言，其倒閉的風險將遠遠高於紐約社區銀行。

除了銀行直接持有的CRE將損害其資產負債表，CMBS違約同樣會造成其虧損。2024年美國CMBS到期體量超310億美元，2025年進一步提升至370億美元，其中大部分到期的集中在零售、辦公樓，辦公樓當前是違約風險最高的商業地產，（高達6.2%），若到期的辦公樓無法償還或獲得融資，CMBS違約率或許受辦公樓違約的擡升而進一步提升。從2023年辦公樓CMBS未償付的佔比看，已經高達65%，相較於2009年的歷史高位更是高出了兩個百分點，若2024年未償付比例與2023年持平，那么CMBS違約率將進一步擡升。根據惠譽測算的2024年與2025年的CMBS違約率分別爲4.5%和4.9%，相較於2023年分別提升2.2和2.6個百分點。回顧2009年金融危機期間，總體CMBS違約率也僅4%。此外，2023年總體CMBS到期體量在265億美元，相對2024年更低，若2024年美聯儲遲遲不降息，CMBS的再融資利率將更高，也會導致整體違約率進一步上升。

盡管從總體量來看，商業地產貸款和CMBS佔整個金融市場的比例較低，其面臨的風險或只是高利率導致的價格貶值與違約率的上升，並不會導致金融系統的崩潰。然而，部分銀行所面臨的壓力仍然需要關注，類似於紐約社區銀行的困境或導致2023年SVB事件重演，使得金融系統面臨動蕩，從而影響美聯儲貨幣政策決議。

3.3 政府債務：加劇金融系統動蕩

高利率，潛在違約事件仍是金融系統穩定性的挑战。政府支出過大導致整體社會淨儲蓄爲負，後續融資也將對就金融市場造成衝擊。美國當下政府債務負擔較大，再融資將持續對金融系統流動性造成壓力。一方面，近兩年美國財政的大量开支疊加利率的不斷升高，當下利息支出佔財政收入和GDP已經創下近20年的高位。另一方面，財政部公布的2024年上半年的發債規模仍然接近1萬億的水平，短期內財政無法快速收緊，仍然需要依靠外部資金的支出。然而，當下財政的缺口似乎無法單單依靠私人部門，巨額的債務負擔也使得美國整體淨儲蓄下行至負值區間。因此財政部不得不轉向金融系統，但當下逆回購體量的快速下行，以及縮表還未正式落地，均對流動性造成壓力。

3.4 分化的結果：滯漲格局或形成

供應鏈壓力或隨時卷土重來。地緣衝突對於供應鏈的擾動當下已經有所展現，海運價格自年初的低點有所反彈，此外，航班准點率大幅回落。原本經過蘇伊士運河的航運時間將延長10-12天，船公司需要再次規劃其航线。根據IEA報道，僅在 2 月份，由於紅海的油輪多次遭遇襲擊，不得不將更多貨物轉移至好望角附近，水上石油就飆升了 85 百萬桶/天。截至 2 月底，海上漂的原油就接近 19 億桶，達到自疫情高峰以來的第二高水平。由於海上原油量飆升，導致陸地原油庫存大幅回落。此外，海運航程的拉長，也導致集裝箱對於燃料的需求飆升，當前IEA相較於2月上調原油全球需求量110千桶/天。另外，也門胡塞武裝領導人於3月14日表示，將在更大範圍的印度洋海域襲擊“關聯以色列”的船只，以阻止這類船只經印度洋駛往非洲南部好望角，然而當下許多集裝箱已經從紅海附近繞道至好望角附近，隨着地緣衝突的持續升級，海運可以在紅海附近繞道的航线將逐步減少，使得航運時間持續拉長，造成供應鏈壓力的進一步上行。

從美國本土的供應來看，當下全部工業部門的產能利用率處於歷史偏高的位置，產能利用率上行空間有限，能釋放的供給同樣有限。上遊資源端不僅面臨庫存較低的問題，同時其潛在產能處於歷史低位。供應壓力是否上升，將對於通脹有較爲直接的影響。

需求則始終具有韌性。經歷了2022年上半年的技術型衰退，高利率對於需求的壓制似乎並不持久，近期甚至出現了邊際反彈的跡象。一方面，企業去庫周期接近尾聲，2023年末以來，零售商、制造商庫存增速有所反彈，而批發商去庫速度有所放緩。往後看，美國企業的主動補庫周期或將开啓，需求進一步下行的空間較小。另一方面，消費者信心在2023年末也得到了大幅度的提升。從下遊需求至上遊的庫存周期，或許都將使得需求維持韌性，屆時通脹的最後一段路將更爲艱難，甚至有反彈的可能。

新中產的消費崛起或使得通脹下行之路更爲崎嶇。新中產的崛起帶來的價格粘性反而集中在前期市場認爲可以壓低通脹的分項中。住宅價格的環比始終維持正增長，並在2023下半年大幅擡升，新中產對於住房改善的需求持續推動住房價格的上行。醫療保健和娛樂的價格環比增速在2023年上半年均經歷了短暫的下行以及負增長，但是進入下半年，整體價格再次出現擡升，逐步靠近2022年的高位，或許也意味着部分消費依舊具備韌性，價格很難快速回落。

美國大選或影響美國貨幣與財政政策的獨立性和連貫性。2024年最值得關注的海外政治風險之一：美國大選。當下特朗普獲勝的概率持續攀升，並且已經高於拜登5個百分點，選民對於拜登工作認可的程度持續下行。盡管大選的結果當下仍然是未知數，但從兩者的政治立場來看，若特朗普當選，美國後續的財政和貨幣政策主張可能出現明顯的轉向。財政端，2017年特朗普曾推行美國的稅改，傾向於以企業減稅爲核心的財政政策，而拜登則傾向於擴大財政支出+加稅。貨幣端，拜登對於通脹的態度較爲嚴厲，美聯儲的立場相較於市場更爲“鷹派”。然而，特朗普的政治立場可能更傾向於“鴿派”的貨幣政策，鑑於其在任時公开對於美聯儲的“指點”，不免讓人懷疑若特朗普上任，是否會影響美聯儲政策的連貫性以及獨立性。

當下宏觀環境對於通脹存在的結構性問題並不友好。盡管從CPI同比來看，過去兩年持續下行並距離美聯儲2%的目標並不遙遠，但其分項仍然面臨較多結構性的問題，這也可能使得最後的下行之路並非坦途。當下通脹的下行更多是由非周期性的通脹所帶動，但與需求相關性更高的周期性核心CPI仍然高於4%，這也就意味着若美國經濟持續展現韌性，那么周期性通脹的下行將更爲困難；若供應端再次出現擾動，已經回落至2%的非周期性通脹大概率再次反彈。

從粘性和彈性通脹來看，價格彈性更高的分項同比增速已經回落至負值區間，但價格反應更慢的分項不僅高於4%，甚至出現反彈。對於核心通脹而言，粘性項的權重超80%，其中囊括的是主要的消費以及核心商品。企業當前的利潤增速下行降低了其壓制價格的意愿，近期粘性通脹已經出現反彈跡象，後續一旦形成趨勢，也將是較爲長久的。

4 市場的演進：完美故事能否有完美結局？

4.1 當下資產定價狀態

本輪加息周期尾聲，標普信息行業反而跑贏了標普500。對比2000年以來的加息周期，尤其是到加息周期尾聲時，標普信息行業及標普500均收跌，並且信息行業跌幅高於整體美股；然而，2023年受到人工智能創新的提振，在加息尾聲時，整體美股被信息行業的大漲所帶動，最終5-7月漲幅超10%，信息行業則收漲20%。假設按照加息相同的幅度，以及處於相同的經濟增速去測算美股的漲跌幅，那么可以對標的是2006年期間。GDP增速均處於3%附近，而最後25bp的加息使得美股整體跌幅接近4%，信息行業則收跌6.7%，人工智能創新或許對衝了美聯儲100個bp的加息幅度。

股價方面，信息行業相對於標普500已經突破了2000年來的高位。從估值和盈利水平來看，當下信息行業PB相對標普處於歷史高位，接近2020年及2000年的高位，而其盈利水平僅處於2010-2018年的歷史中位數水平。當下市場已經計入了大量人工智能對於經濟提振的溢價，若後續頭部企業的業績不及預期，對於整體美股而言將形成壓力。

貨幣政策寬松預期以及美元信用下行已經推升金價大幅上漲。2024年3月初，市場對於降息的預期再次大幅擡升，一方面，美聯儲或提出反向扭曲操作，即“买短賣長”暗示着量化緊縮或告一段落，短期的流動性有望得到放松；疊加紐約社區銀行再次暴露出內部控制問題，銀行業背後暴露的是商業地產的風險，也使得金融市場擔憂2023年SVB事件重演，金價再次創下新高。然而從當下的實際利率來看，依舊處於2020年以來的高位。一般理解是過去金價定價的是美元的實際利率，然而當下實際利率暗含的通脹預期在2.3%左右，這大幅低於了實際通脹水平。黃金的不跟隨實際利率定價有通脹基礎。

如果進一步看，回顧1970-1990年，金價在80年首次創下新高時，美國淨儲蓄都出現大幅走弱。2000年至今，美國淨儲蓄創下負值時期，黃金屢創新高。當政府主導的投資越來越缺乏全社會儲蓄的基礎時，意味着貨幣本身被憑空創造的概率越大，這是信用貨幣內在價值走弱的一個徵兆，進一步的，當淨儲蓄爲負則意味着投資的支出必須要依賴於央行和境外的借款人。於是這解釋了：爲何黃金在屢創新高，其實背後就是作爲貨幣的反面，其價值中樞已經在开始上移。

4.2未來可能的路徑：實物資產/金融資產將重回上升通道

2020年，大宗商品相對標普500價值回到1970年以來最低位，隨後开啓了反彈。即使在2023年，在金融資產完美順風下，大宗商品/標普500 的相對價值只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，看起來更像是一個上行過程中的回調。

展望未來，大概率有兩條路徑值得關注：

當下可能的路徑一：通脹反彈—高利率持續—金融系統動蕩。美國近期需求已經有邊際復蘇的跡象，新中產崛起帶動的地產復蘇，供應鏈壓力回升，或使得短期內通脹面臨粘性強，甚至二次反彈的局面，市場寬松的交易主线再次回擺。此時，美國的實際利率中長期通脹定價明顯不足，名義利率高位，實際利率小幅下行。美元偏弱，但不會大幅下行。商業地產所面臨的風險短期內可能仍然可控，然而隨着高利率的持續，或許會使得原本暗藏風險的中小銀行出現困境。最終，在滯脹和高利率中走向“金融風險”或“硬着陸”。這一類情形下，大宗商品/標普500的回歸更多以金融資產的下跌和一定幅度的商品價格上漲完成。

歷史經驗看：在通脹二次反彈中，美股趨於下跌，商品價格趨於上漲。

二次通脹的1977-1978年：1977年初，盡管核心通脹的變動不大，但隨着美國農產品價格的大幅上漲，美國持續下行的通脹再次开啓反彈，整體CPI反彈至7%的高位。二次通脹使得聯儲重啓加息，標普500全年回調幅度超20%。反觀商品側，加息對於價格的打壓相對更弱。二季度美國農產品價格下行至年初水平，銅小幅回調，但原油和黃金價格表現較強，三季度銅和農產品見底反彈，四季度原油开始攀升，黃金年度漲幅超20%。相較於全年基本處於下降通道的美股而言，大宗商品價格表現較強，同時大宗商品/標普500進入上漲趨勢。

硬着陸擔憂下的2018年：2018年末美股結束了十年長牛，兩個月內回調幅度超20%。盡管當時美國經濟並未陷入衰退，但放緩的經濟增速，持續下行的GDP都使得市場陷入對恐慌。爲了預防經濟的進一步走弱，美聯儲於2019年8月开啓降息，然而市場卻並未得到提振，進一步下行，疊加9月的逆回購危機，美股在2019年7月至9月期間經歷了兩次回調。

當下可能的路徑二：金融系統和政府債務約束出現—美聯儲預防性降息—通脹反彈。金融不穩定最終帶來預防降息，寬松背景或導致經濟活動反彈，庫存活動反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈。若美國商業地產的問題發酵，疊加持續政府債務發行衝擊系統流動性，個別中小銀行因商業地產違約、高利率等問題暴雷，推動美聯儲开啓降息或加速實行“买短賣長”；或者美國政府債務融資面對逆回購消耗殆盡，需要聯儲的擴表和降息等措施配合。邊際寬松的貨幣政策，美元將全面進入弱勢；疊加居民部門支撐需求，地產在降息中復蘇，導致通脹开啓反彈。屆時，市場的交易主线將從“軟着陸”轉向“不着陸”與“二次通脹”，此時實物資產以上漲完成相對價值的上升。

在金融穩定壓力下的寬松：商品價格上漲，美元走弱，股票震蕩走弱。

2007年三季度至2008年上半年，彼時次貸危機逐步开始蔓延，美聯儲开啓降息。金融動蕩之下的副產品之一是美股的下行：金融系統穩定性存疑使得當時市場對於經濟增速較爲擔憂，盡管後視鏡看美國並未陷入衰退，但悲觀情緒使得標普在2007年三季度至2008年一季度跌幅超20%。當時聯儲處於寬松的周期，亦未能對美股形成利多，反而推升了市場對於危機和衰退的恐慌。副產品之二則是通脹的大幅攀升：反觀大宗商品，從2007年初至2008年三季度，以原油、黃金和銅爲代表的大宗商品反而持續上漲。對於需求的擔憂被未對大宗商品的價格形成制約，而寬松的貨幣政策反而推升了價格的上漲，尤其是油價。原油自2007年初至2008年8月漲幅超200%，即使核心通脹穩定，但能源價格的大幅擡升使得CPI明顯走高。二次通脹對大宗形成進一步提振，兩者形成正反饋。

從全球來看，當下全球制造業需求的復蘇也有望推動能源和基本金屬。銅作爲制造業主要的生產原料，銅金比與全球制造業PMI的走勢十分趨同。從歷史來看，在相同的PMI水平下，銅金比基本處於4.6-4.8區間，當下銅金比僅4。對比油金比和全球制造業PMI可見，原油由於消費範圍更爲廣泛，小幅落後於制造業PMI。隨着制造業活動的復蘇，包括美國地產的修復，投資活動的持續等，後續銅金比和油金比有望進一步上行。然而，當下美國制造業PMI與全球有所背離，如果從美國自身來看，並不是由於其需求不足導致的PMI的下行，在產出下降的背景下，其進口反而持續擡升。美國當下面臨的可能是進口商品低廉的價格支撐了邊際修復的需求，本土的制造業反而被打壓，這對於“外卷”的中國制造而言，反而是一個增量的機會，但是收益可能仍將分配給更爲緊張的利潤環節。