信用掘金：擔保債全解析
核心觀點
我國的擔保體系屬於政府主導模式，具有很強的政策屬性。以國有擔保機構爲主，政策性業務與商業性業務共同發展的格局。監管方面，當前爲二元監管體制，在中央層面國家金融監督管理總局具有主導地位，而屬地監管責任的落實則由地方對應部門負責。
債券擔保行業概覽：截止2023年5月29日，全國有存量債券擔保額的專業擔保公司共計44家，37家地方國有企業，4家中央國有企業（中投保、中債增、中證信用、中證增），1家公衆企業（廣東中盈盛達），1家民營企業（瀚華）以及1家中外合資企業（中合中小），累計擔保余額爲1.37萬億元，佔信用債存量3.08%，佔比較低。擔保公司整體外部評級較高，過半注冊資本金超過50億元。前十大擔保公司擔保額度佔七成，擔保行業集中度較高。國有擔保機構主體評級普遍呈上調趨勢，行業實力逐步增強。歷史以來44家擔保公司中有18家評級曾上調，佔比41%。股東資本金支持不斷，資本實力不斷增強。
擔保債安全嗎？從歷史經驗來看，債券違約且擔保人不代償僅發生於2017年之前，且均爲中小企業私募債，被擔保主體和擔保公司均以民營性質爲主，其余情況均爲擔保公司足額代償。2017年10月國務院發布了《融資擔保公司監督管理條例》，在強監管下，一方面擔保公司業務規範性提升，擔保機構信用資質提升；另一方面，擔保公司在訴訟環節很難因流程等問題實現“脫保”，不存在代償意愿的問題，至今未再出現擔保公司拒絕代償公开債等信用事件，提高了擔保公司的擔保效力。
擔保公司的擔保效力如何？從剩余期限在1Y-2Y且存在同一主體有剩余期限的可比樣本券的樣本來看，全國性擔保公司利差分化明顯，中債增與中證信用擔保利差最高，均達到200BP，瀚華擔保的效力較低，對於同樣隱含評級爲AA（2）的債券，瀚華擔保僅能爲其提供不到40BP的擔保效力，在同隱含評級中處於末位。地方性擔保公司中，江蘇擔保的擔保主體信用資質普遍尚可，擔保效力也較爲明顯；安徽擔保的擔保效力較好，擔保主體層次不齊；湖北擔保、浙江擔保的主體較好；湖南擔保擔保主體資質普遍較差，擔保效力一般。其中擔保效力受樣本主體資質差異影響較大。
擔保公司詳解&打分分檔：擔保機構可以形成較爲有效的安全墊，因此研究擔保機構的必要性及性價比比較高，針對擔保公司本身的特點，我們從企業背景、代償風險以及代償能力三個角度對主要的擔保公司的資質進行分析及打分。由於擔保行業的特殊性，擔保公司的盈利能力基本較差，相較於盈利能力，擔保公司的政策屬性更爲重要，其所能獲得的政策支持力度更能反應公司的實際代償能力，賦予企業背景65%的權重。被擔保人的違約風險是引發融資擔保公司信用風險事件的誘因，而代償能力則是公司內部面對風險的直接實力，因此賦予代償風險10%的權重，代償能力25%的權重。最終，根據打分情況將擔保公司劃分爲四檔。其中第一檔爲中債增與中投保兩家擔保公司；第二檔包括廣東粵財擔保、江蘇再擔保等經濟強省的擔保公司，以及中證信用及中證增兩家全國性擔保公司；第三檔包括深圳深擔增信、安徽興泰、湖北省擔等擔保公司；第四檔包括瀚華、重慶興農、貴州省擔等擔保公司。具體指標及擔保公司的表現詳見正文。
擔保債投資策略: 針對以上的分析，我們對於擔保債提供以下幾種投資思路:1)針對第一檔的強資質擔保主體，違約風險低，可認擔保機構的信用，通過拉長久期、資質下沉挖掘票息收益；2）第二檔中強資質擔保公司的中長久期債券；3)第三檔可根據擔保公司淨資產可覆蓋的期限選擇；4)新設立的擔保公司的短久期債券。對於新擔保公司而言，由於沒有歷史擔保債務負擔，同時，新設立的擔保公司由於缺乏關注，其擔保債也存在不錯的溢價。5)強資質擔保機構擔保債券同一主體/同一區域的非擔保短債。具體策略、邏輯及代表券詳見正文。
風險提示：統計數據誤差、融資擔保相關政策變動、區域融資環境惡化、模型不合理或失效等
近期信用債利差已被壓縮到低位，繼續採取資質下沉策略性價比較低。而擔保債，含有發行人和擔保主體的雙重信用，且2017年之後，專業擔保機構擔保的債券均全額兌付或被代償，擔保機構具有一定安全墊，擔保債的挖掘或爲當下票息策略挖掘收益的較優選擇。
在擔保債券中，可以分爲專業擔保公司擔保債與一般企業擔保債，後者又可根據擔保人與發行人的關系分爲關聯方擔保債與非關聯方擔保債。本文的研究對象主要爲專業擔保公司所擔保的債券。
1、融資擔保行業概覽
融資擔保是指擔保人爲被擔保人借款、發行債券等債務融資提供擔保的行爲。按照擔保業務品種，融資擔保可分爲直接融資擔保和間接融資擔保兩大業務類型。按擔保人的性質，融資擔保可分爲銀行融資擔保和非銀融資擔保兩類。
從微觀來看，融資擔保公司在融資環節中充當分散風險的中介功能。在業務模式上，融資擔保公司在充分評估後篩選出目標客戶並與之協商確定收費費率，而後爲之提供擔保並代償違約損失，同時採取反擔保和提取准備金的措施控制違約風險和損失。這一融資中介不僅轉嫁了債權人的風險，而且降低了債務人的融資成本，促進融資活動順利進行。從宏觀來看，我國的融資擔保體系定位於降低中小企業融資難度，同時保障金融穩定、防範化解金融風險。在頂層設計上，中國融資擔保體系採用政府主導模式，以政策性擔保爲主，商業性擔保、互助性擔保爲輔，具有很強的政策屬性。一方面，國家採取減稅、補貼、注資等方式對政策性擔保機構進行扶持；另一方面建立“國家擔保基金-省級再擔保機構-地方性融資擔保機構”三級風險分擔機制，組成完善的政府擔保鏈條。
在成立後的20年中，我國的融資擔保監管曾多次變更。2009年，國務院建立融資性擔保業務監管部際聯席會議，由銀保監會牽頭，發改委、工信部、財政部、商務部、人民銀行、工商總局、法制辦等部門參加的二元監管體制得以確立，自此融資擔保行業的監管主體逐漸明晰，行業步入整頓規範階段。
1.1 擔保行業的特點
我國的擔保體系屬於政府主導模式，具有很強的政策屬性。一方面，中小企業由於規模小、風險高、經營穩定性差，信息透明度低，直接融資渠道狹窄，間接融資成本高、難度大，亟需外部的支持。近年來，國家一直大力支持中小企業的發展，尤其是提出要解決中小企業融資難的問題，因此要求加力提高金融服務質量，切實增強小微企業金融服務獲得感；另一方面，國家層面高度重視金融和經濟穩定，黨的二十大報告指出，要強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險底线。因此，國家引入並推廣擔保制度，強調擔保公司應發揮支小支農的政策性擔保功能。
在此背景下，1999年，國家經濟貿易委員發布《關於建立中小企業信用擔保體系試點的指導意見》，確立了以政策性擔保爲主，商業性擔保、互助性擔保爲輔的一體兩翼擔保模式。在行業整頓後，商業性擔保數目大量下降，政策性擔保機構具備准公共物品屬性，爲企業融資與社會發展帶來了較大的正外部性。
政策性擔保機構具有類保險的業務特徵與公共物品的政策屬性，承擔着遠高於收益對應的適當風險水平，具有高風險、低收益的特徵。爲了應對政策性擔保機構風險收益不匹配的性質，國家一方面採取了免徵營業稅和准備金稅前扣除等政策措施，並通過財政資金補貼、注資等形式對融資擔保機構承擔的風險進行資金補償；另一方面則建立了“國家擔保基金-省級再擔保機構-地方性融資擔保機構”三級風險分擔機制。其中，國家融資擔保基金，主要是用於覆蓋各省級擔保機構、層層分散融資擔保業務風險；省級擔保公司向上對接國家擔保基金，向下與市級或區縣級擔保公司展开合作，完善區域內擔保體系；商業性擔保機構在基層業務中按市場化規則運作，組成政府擔保鏈條。
自开業以來，國家融資擔保基金累計完成再擔保合作業務規模3.06萬億元，2023年第一季度，融擔基金新增再擔保合作業務規模3877.82億元，同比增長67.48%，服務擔保客戶39.03萬戶，戶均規模99.37萬元。再擔保合作業務覆蓋2544個縣區，較上年同期增加401個區縣。29家省級合作機構區縣業務覆蓋率超過90%，其中23家實現區縣業務全覆蓋。
目前，我國融資擔保行業體現出以國有擔保機構爲主，政策性業務與商業性業務共同發展的格局，定位於服務小微企業、降低其融資難度。
1.2 擔保行業的業務模式
融資擔保公司的運轉是基於風險分散的理論，融資擔保公司在融資環節中充當風險分散的中介功能。一方面，銀行、債市投資者、融資產品購买人等債權人要求債務人通過提供融資擔保的形式，將自身無法承擔的一部分風險轉嫁給融資擔保機構，如果債券發生違約，需要由擔保公司代償，提升了融資資金的安全性；另一方面，債務人通過付出一定的費用獲得擔保機構的擔保，順利降低融資成本，保障融資活動的順利進行。擔保制度下，擔保人基於自身對於債務人企業信用的判斷理解與反擔保措施進行擔保並收費，而債權人則基於對於擔保機構的權威與代償能力的認可進行投資，由此形成較好的融資活動閉環。
從業務流程上來看，擔保公司會在承保前對債務人進行還款能力與還款意愿進行充分評估並篩選目標客戶，在費率確定方面沒有明確的國家統一標准，由擔保人與被擔保人自主協商決定，但需要報經同級物價部門批准。爲應對擔保後的違約風險，擔保公司主要採取反擔保和提取准備金的措施：抵押、質押、保證等反擔保措施可以提高客戶違約成本並增強對信用風險損失的覆蓋，在出現代償違約事件後進行變現，回收一定的金額；風險准備金的充分提取是風險發生時的緩衝墊，當代償率（代償金額/擔保余額）低於准備金覆蓋率（風險准備金/擔保余額）時，損失相對可控。
1.3 擔保行業的分類
按照擔保業務品種，融資擔保可分爲直接融資擔保和間接融資擔保兩大業務類型。其中，直接融資擔保包括債券擔保、基金擔保（保本基金）、信托計劃擔保和資產證券化擔保；間接融資擔保包括借貸擔保和貿易融資擔保，借貸擔保又包括銀行貸款擔保、民間借貸擔保兩類，貿易融資擔保包括信用證擔保、商業票據承兌與貼現擔保、應收账款保理和融資租賃擔保。
按擔保人的性質，融資性擔保可分爲銀行融資擔保和非銀融資擔保，其中銀行融資擔保包括貸款擔保、票據承兌、保函、信用證擔保等形式，非銀融資擔保主要是債券、信托等融資活動中關聯方、非關聯方和擔保公司的擔保。
1.4 擔保行業的監管情況
1993年，中國首家信用擔保機構中國經濟技術投資擔保公司（即現中國投融資擔保股份有限公司）經國務院批准，由財政部、原國家經貿委出資成立，此後融資性擔保機構的監管主體變更頻繁，從人民銀行到國家經貿委、國家發改委，再到之後的多頭監管，導致監管框架在很長時間內都較爲模糊，監管效果有限。
2009年，國務院建立融資性擔保業務監管部際聯席會議，二元監管體制得以確立。該監管體制是指在中央層面，部際聯席會議由國家金融監督管理總局牽頭，發改委、工信部、財政部、商務部、人民銀行、工商總局、法制辦等部門參加，負責擬訂融資擔保公司監督管理制度，協調解決融資擔保公司監督管理中的重大問題，督促指導地方人民政府對融資擔保公司進行監督管理和風險處置；地方層面則遵循“誰審批設立、誰負責監管”的要求，由各地金融辦、中小企業局、財政廳等政府部門落實，負責對本地區融資擔保公司的監督管理。
融資性擔保業務部際聯席會議制度確立後，銀監會、發改委、工信部等七部門發布《融資性擔保公司管理暫行辦法》，具體規定了融資性擔保公司的業務範圍、經營規則、風險控制及監督管理等做出了具體規定，融資擔保行業的監管體制逐漸明晰，進入規範整頓階段。2017年8月，國務院發布《融資擔保公司監督管理條例》，對融資性擔保公司管理暫行辦法進行全面修訂升級，對融資擔保公司的各項監管指標進行完善。2018年4月，銀保監會等七部門印發《融資擔保公司監督管理條例》四項配套制度，對融資擔保余額計量辦法、資產比例管理辦法及銀擔合作行爲進行優化，明確具體考核指標。因此，在二元監管體制下，在中央層面國家金融監督管理總局（原銀保監）具有主導地位，而屬地監管責任的落實則由地方對應部門負責。
2、專業擔保機構情況
截止2023年5月29日，全國有存量債券擔保額的專業擔保公司共計44家，累計擔保余額爲13772.26億元，信用債存量規模爲447044.76億元，擔保公司擔保金額佔信用債存量3.08%，擔保債相對較爲稀缺。
專業擔保公司按擔保範圍可分爲全國性擔保公司與地方性擔保公司。我國全國性擔保公司6家，地方性擔保公司主要有38家。
從擔保公司類型來看，44家專業擔保公司中有37家地方國有企業，4家中央國有企業（中投保、中債增、中證信用、中證增），1家公衆企業（廣東中盈盛達），1家民營企業（瀚華）以及1家中外合資企業（中合中小）。
就省級擔保公司而言，全國32個省份均有相應的省級擔保平台，其中新疆、西藏、青海、內蒙古以及海南的省級擔保平台規模較小，主要爲小微企業進行擔保服務，暫未納入下表，此外，福建省的福建省閩投擔保、三六零擔保與北京市的首創擔保暫無公开市場信用債擔保余額，同樣未納入上表。
部分省份有多家擔保平台。廣東省有6家規模較大的地方性擔保公司，其中廣東省級2家，分別爲廣東粵財融資擔保集團有限公司、廣東中盈盛達融資擔保投資股份有限公司，深圳市級4家，分別爲深圳市深擔增信融資擔保有限公司、深圳市高新投融資擔保有限公司、深圳市高新投集團有限公司、深圳擔保集團有限公司；江蘇省有4家地方性擔保公司，其中江蘇省級1家，江蘇省信用再擔保集團有限公司，蘇州及無錫的市級擔保平台3家，分別爲蘇州市農業融資擔保有限公司、蘇州市融資再擔保有限公司、無錫聯合融資擔保股份公司；重慶與四川各有3家地方性擔保公司，分別爲重慶興農融資擔保集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、重慶進出口融資擔保有限公司和四川省金玉融資擔保有限公司、四川發展融資擔保股份有限公司、天府信用增進股份有限公司。其余地區大部分擁有1-2家地方性擔保公司。地方國有企業的實控人多爲當地國資委或政府部門。
同一省份成立多家擔保平台的原因主要有兩方面：1）市場定位不同。按照定位不同可分爲市場化業務和政策性業務，如湖南省的兩家擔保公司湖南省擔與常德財鑫，前者業務具有較強政策性，包括支小支農業務，後者更多是以市場性擔保，客戶更爲下沉。2）集中度要求。2018年4月9日，根據《融資擔保公司監督管理條例》（國務院令第683號）有關規定，融資擔保公司應當按照審慎經營原則，建立健全各項業務規範以及風險管理等內部控制制度，並按照國家規定的風險權重計量擔保責任余額擔保責任余額不得超過其淨資產的10倍，對同一被擔保人、同一被擔保人及其關聯方的擔保責任余額不得超過相應的比例。相關條例限制擔保公司對於一家公司的擔保比例，因此同一省份經常出現省擔平台進行擔保，避免集中度過高。
前十大擔保公司擔保額度佔七成，擔保行業集中度較高。前五大擔保公司擔保債券余額總額爲5797億元，佔總擔保余額的42%；前十大擔保公司擔保債券余額總額爲9608億元，佔總擔保余額的70%；前三十大擔保公司擔保債券余額總額爲13418億元，佔總擔保余額的97%。
專業擔保機構整體外部評級較高，過半注冊資本金超過50億元。按主體評級劃分，其中AAA級33家，AA+級9家，AA級2家，佔比分別爲75%、20%、5%，擔保機構整體外部評級較高。按注冊資本劃分，其中6家超過100億元，其中安徽省信用融資擔保集團有限公司注冊資本最多，爲186.9億元，其次分別爲江蘇省信用再擔保集團有限公司、深圳擔保集團有限公司、河南省中豫融資擔保有限公司、武漢信用風險管理融資擔保有限公司、甘肅金控融資擔保集團股份有限公司；20家位於50至100億元之間，18家小於50億元。
國有擔保機構主體評級普遍呈上調趨勢，行業實力逐步增強。歷史以來44家擔保公司中有18家國有擔保機構評級被上調，佔比41%，均提升至AAA等級，行業實力不斷增強。
股東資本金支持不斷，資本實力不斷增強。44家擔保公司中38家注冊資本金有所增加，6家注冊資本金未變，其中安徽省信用融資擔保集團有限公司、深圳擔保集團有限公司增資金額超過100億元，分別爲117.2億元、111.1億元。多家擔保公司獲增資，本實力不斷增強。
3、擔保債安全嗎？
擔保債因爲多了擔保機構這一層安全墊而得到了增信，那這一層安全墊是否足夠安全，我們以歷史經驗作爲參考。在發行人遇到信用危機無法兌付時，有可能發生擔保人代償和擔保人不代償兩種情況，從歷史經驗來看，債券擔保人不代償僅發生於2017年之前，且均爲中小企業私募債，被擔保主體和擔保公司均以民營性質爲主。其余情況均爲擔保公司足額代償。
在擔保人代償的情況下，擔保債更多是估值有所波動，本息仍能正常償還。在全國性擔保公司中，瀚華擔保、中投保以及中合中小均及時完成了違約債券的代償，中債增代償規模小，而中證融擔與中證增均無歷史代償記錄。2019年末，中合擔保累計爲“10凱迪債”代償本金7.04億元；2019年，公司爲“G16博天”代償本息3.1億元，均爲產業債。2020年，盛京能源向法院申請破產重整並被受理，其發行的兩只總計5億元規模的銀行間私募債進入加速到期狀態並構成違約，由瀚華擔保全額代償本息。
在擔保人不進行代償的情況下，則存在本息虧損的風險。從擔保債違約的歷史來看，2017年以前曾發生過多起擔保債違約情況（發行人違約且擔保人不進行代償）。2014年3月，“13中森債”因公司出現流動資金周轉不暢，未能按時付息，其擔保人中海信達拒絕代償。自“13中森債”違約之日起，中海信達所擔保的15只債券中又有多只私募債先後發生違約。此外還有中企聯合、中元國信等多家擔保公司喪失代償能力並被列爲被執行人。發生實質性違約的擔保公司基本都存在代償壓力大但擔保履約能力不足、業務操作不合規等問題。
2017年10月國務院發布了《融資擔保公司監督管理條例》，銀保監會則配套出台了四項制度，新規對擔保公司的業務資質要求、擔保業務權重、客戶集中度、擔保槓杆比例等等作出限制。此外，2019 年銀保監會發布《融資擔保公司監督管理補充規定》，從嚴規範融資擔保業務牌照管理。根據最新根據《最高人民法院關於適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》，無需審查公司決議的情況包括: 金融機構开立保函或者擔保公司提供擔保。因此，擔保公司在訴訟環節很難因流程等問題實現“脫保”，或以其他理由“擔而不保”。在強監管下，一方面擔保公司信用資質有了明顯的提升，擔保債違約風險較低，另一方面，擔保公司不存在代償意愿的問題，至今未再出現擔保公司拒絕代償公开債等信用事件，提高了擔保公司的擔保效力。
4、擔保公司的擔保效力如何？
擔保公司對擔保債券主要在兩方面起到作用，一是降低發行人的發債難度、降低債券融資成本，二是提高債券在公开市場上的認可度。考慮到發債難度難以衡量、融資成本受折溢價發行影響等因素，我們採用擔保利差的方式來對全國主流擔保公司的擔保效力進行衡量。擔保利差指某一發行人的非擔保債券信用利差與其擔保債券信用利差之差，擔保利差大，說明非擔保債券信用利差遠高於擔保債信用利差，表示市場對擔保公司的擔保認可度越高，擔保效力越強。
債券的匹配：對於每一只被擔保債券，篩選出與其具有相同發行人、相同剩余期限（剩余期限差值在半年以內）、相同發行方式（私募/公募）的非擔保債券作爲樣本券。以消除發行人資質、發行期限、流動性溢價對債券估值收益率的影響，使得兩只債券除擔保情況，其他條件基本一致。同時，剔除具有多個擔保人或發行人的債券。
擔保利差的計算：1）擔保利差=非擔保債券（樣本券）中債估值收益率-相同時點擔保債券中債估值收益率。2）應用此方法求出擔保公司的每只擔保債券的擔保利差，並計算其算術平均值，得到擔保公司的平均擔保利差時間序列。3）此外，同一擔保公司，發行人資質差異也會對擔保利差有幹擾，弱資質主體債券的擔保利差可能會大於強資質主體的擔保利差。爲消除此部分幹擾，我們通過債項的隱含評級來對發行人資質進行區分。
我們選取2023年3月9日作爲時間截面，求得該時間點下全國性擔保公司與地方性擔保公司的擔保利差排序如下。
全國性擔保公司利差分化明顯。我們選取2023年3月9日作爲時間截面，求得該時間點下全國性擔保公司的擔保利差排序如下。中債增與中證信用擔保利差最高，均達到200BP，中債增自2022年下半年以來开始擔保民企地產債，其擔保利差有所升高。此外，瀚華擔保的效力較低，對於同樣隱含評級爲AA（2）的債券，瀚華擔保僅能爲其提供不到40BP的擔保效力，在同隱含評級中處於末位。
同時，爲更直觀的顯示擔保效力，我們從對比組中選取剩余期限在一年到兩年之間的擔保債與非擔保債。從全國性擔保公司的擔保債與非擔保債估值收益率對比可以看出，中債增的擔保效力普遍較高；中投保擔保效力差異化明顯，且部分擔保主體資質本身較好；中證信用擔保效力較好，而擔保主體資質存在參差；中證增擔保效力較弱，主要因樣本擔保主體資質本身較好；瀚華與中合擔保擔保效力相對較差。
地方性擔保公司中，安徽興泰、安徽擔保、廣東粵財、重慶三峽、四川發展、深擔增信的平均擔保利差均超過了160BP。其中，廣東中盈、廣東粵財、深擔增信僅1個樣本，安徽興泰僅3個樣本，而安徽擔保、重慶三峽、四川發展樣本量多且擔保利差較大。對於樣本較多的AA(2)隱含評級的發行人，安徽興泰、安徽信用、四川發展的平均擔保利差在200-330BP左右，重慶三峽、江西擔保、重慶進出口、江蘇再擔保、蘇州農業擔保、晉商信增的平均擔保利差也相對較高，而甘肅擔保的擔保利差處於低位，小於70BP。
同時，在省級擔保公司中，江蘇擔保的擔保主體信用資質普遍尚可，擔保效力也較爲明顯；安徽擔保的擔保效力較好，擔保主體層次不齊；湖北擔保、浙江擔保的主體較好；湖南擔保的擔保主體資質普遍較差，擔保效力一般。
5、擔保公司詳解&打分分檔
擔保機構可以形成較爲有效的安全墊，因此研究擔保機構的必要性及性價比較高，針對擔保公司本身的特點，我們從企業背景、代償風險以及代償能力三個角度對主要的擔保公司的資質進行分析及打分分檔。
首先，企業背景代表該企業的股東背景以及該企業在所在區域受到的財力支持力度。企業背景主要從實控人背景與實控人財力及債務率三個方面綜合考量。
企業背景中的實控人背景指公司的第一大股東/實際控制人背景，股東背景雄厚的擔保公司往往能獲得更多的外部支持，而民企受到的外部支持往往偏弱，無實控人的企業的外部支持同樣偏弱。整體實控人爲央企背景的全國性擔保機構>無實控人的全國性擔保機構>經濟強省的省級擔保機構>強地級市的地市級擔保機構>弱省份的省級擔保機構>其他省份的省級擔保機構=民企背景的全國性擔保機構。
雖同爲全國性擔保機構，中債增、中投保均爲央企，股東背景最爲雄厚，賦爲5分；而中證增、中證信用的股權結構分散，無實控人，股東支持力度不如前兩者，賦爲4.75分；瀚華、中合均爲民營背景，股東背景較弱且無實控人，僅賦爲3分。
在地方性擔保機構中，由於實控人大部分爲所在地方的國資委、財政廳等，因此其實控人的財力與債務率同樣爲重要考量因素，財力雄厚且債務率低的地方政府能夠對擔保機構提供更大的外部支持。因此，對於地方性擔保機構，考慮其實控人財力與實控人債務率兩個因素並進行標准化賦分，最後算得其企業背景分數。從結果來看，廣東粵財、江蘇、浙江省擔的實控人均爲強省的省政府或財政廳，財力強且債務率低，最終得分較高，均爲4.6分及以上。而深擔增信、蘇州農業融擔等背靠強地級市政府的擔保機構，由於政府債務率低，最終得分同樣較高。此外，其他甘肅融擔、雲南融擔等擔保公司，由於實控人債務率高企，財務偏弱，其得分較低，處於3.3分以下。此外，廣東中盈由於無實控人，僅賦予3分。
其次，代償風險代表企業自身的代償風險。代償風險主要採用了累計代償率、累計代償回收率、擔保責任放大倍數、尾部風險、產業債佔比、區域風險、民企佔比、私募債佔比等七個指標，以下指標均採用五分位數法，根據具體數值賦予1-5的分值。
累計代償率反映了擔保公司篩選擔保債券類型的偏好，因此一定程度上可以衡量目前可能存在的風險水平。累計代償回收率表示擔保公司對於已代償債券的回收能力。中證信用、天府增信、晉商信增以及貴州融擔四家擔保公司均無歷史代償記錄，賦予5分，甘肅金控累計代償率最高爲2.89%，湖南省擔、四川發展、四川金玉、中合中小緊隨其後，賦予1分；值得注意的是，中合中小作爲全國性擔保機構，累計代償率高達3.60%，爲倒數第二，或與其擔保公司均爲中小型企業有關。
累計代償回收率等於累計代償回收額/累計代償發生額×100%，考察擔保公司歷史代償的回收能力及回收措施的實際實施效果，中證信增、河南中豫累計代償回收率最高均爲100%，賦予5分，同時，無歷史代償記錄的幾家擔保公司不存在累計代償回收率，同樣賦予5分。
擔保責任放大倍數指擔保責任余額與淨資產之比，若擔保責任放大倍數過高，則代表擔保責任放大倍數指擔保責任余額與淨資產之比，若擔保責任放大倍數過高，意味着企業淨資產難以覆蓋其所擔保的債務余額，代表企業出現債券違約的可能性也越大。從結果來看，由於擔保業務規模較大，擔保責任余額多，全國性擔保機構的擔保責任放大倍數普遍不低，其中中證融擔放大倍數相對最低，爲4.88，賦予4分，瀚華擔保責任余額遠超其淨資產規模，放大倍數高達8.2，僅賦2分；地方性擔保機構中，甘肅省擔本身業務規模較小，放大倍數最低，僅爲1.98，而浙江省擔、甘肅金控擔保、河南中豫、安徽省擔等較大規模的擔保機構緊隨其後，均賦予5分，蘇州再擔保、江西省擔、湖南省擔、廣東粵財、晉商信用擔保責任余額較大，導致放大倍數最高，僅賦1分。
尾部風險指債項評級爲AA級以及以下的債券余額佔比，低評級債券佔比越高，整體出現違約的可能性也越大，即尾部風險越大。從結果來看，有五家擔保公司無AA評級及以下的擔保債券，分別是中投保、瀚華、甘肅金控、雲南省擔以及江西信用擔保，均賦予5分；由於擔保業務的改變，中證系列尾部風險較高，AA及以下佔比達到17%，均賦予2分；廣東中盈盈達尾部風險最大，其擔保債券均爲AA級別及其以下，僅賦予1分。
產業債佔比指公司擔保的產業債券余額所佔比例，相對於城投債，產業債的違約風險更大，因此產業債在擔保公司擔保結構中的佔比越高，代表公司的代償風險水平也會更高。從結構來看，瀚華、雲南省擔、湖南省擔、甘肅省擔、蘇州再擔保以及重慶三峽擔保均無產業債，所有擔保債券均爲城投債，賦予5分；中證系的中證信用與中證信增的產業債佔比也略高，分別爲12%與10%，僅賦予2分；最後，安徽興泰、廣東中盈盈達、深擔增信三家擔保公司的產業債佔比達到100%，即擔保結構中不存在城投債，僅賦予1分。
區域風險是指擔保公司的擔保區域中如果過多地涉及到債務風險較高的區域（山東、廣西、貴州、雲南、甘肅），其代償風險也會相應較高。因此，根據高風險區域的擔保佔比來進行賦分。從結果來看，貴州融擔、雲南融擔、甘肅金控等本身屬於高風險區域的擔保公司的高風險擔保比重較高，得分較低。同時，重慶進出口、中投保等非高風險區域的擔保公司，由於擔保業務面較廣，涉及較多高風險地區，同樣得分較低。
私募債佔比是指擔保公司的擔保債中私募債的比重。由於目前出現代償的擔保債均爲私募債，公募債暫無代償記錄，因此私募債的代償風險更高，因而私募債佔比高的擔保公司代償風險也較高。從結果來看，瀚華、中投保、中合中小等全國性擔保機構的私募債擔保佔比極低，均賦予5分。而無錫聯合、蘇州農業、蘇州再擔保等幾家地級市擔保公司的私募債佔比較高，最終得分較低。
民營企業佔比是指擔保公司的擔保債裏發行人屬於民營企業的比重。相比國有企業，民營企業在遭遇債務危機時所受到的外部支持更少，更容易出現違約從而需要擔保人代償的情況，因而民營企業佔比高的擔保公司代償風險也較高。從結果來看，大部分擔保機構均沒有民營企業的擔保，賦予5分。而深擔增信、廣東粵財等擔保機構本身的擔保業務就是爲中小企業進行擔保，其民營企業佔比較高，僅賦予1分。
綜合來看，在代償風險中，累計代償率與是否會出現違約最爲緊密，賦予35%權重；擔保責任放大倍數與私募債佔比次爲重要，賦予15%的佔比；尾部風險與累計代償回收率衡量整體擔保結構的質量與回收能力，分別賦予10%的權重；最後，產業債佔比、區域風險、民企佔比等指標的影響較小，僅賦予5%的權重。
結果來看，河南中豫、中投保、江蘇省擔的代償風險最低，得分最高。川渝地區的幾家擔保公司代償風險相對較大，如四川發展、四川金玉、重慶興農與重慶三峽等。
最後，代償能力代表企業發生代償事件時所進行代償的能力。代償能力主要採用了淨資產、實收資本、ROE以及准備金覆蓋率等四個指標，以下四個指標均採用五分位數法，進行1-5分的打分。
淨資產規模與實收資本能反映公司自身能支撐起的代償規模；ROE反映公司的盈利水平，ROE越高的公司，資本補充壓力較小，抗風險能力也較強。首先是淨資產與實收資本方面，安徽省擔、江蘇再擔保、湖北擔保的資本實力最爲雄厚，淨資產與實收資本規模較大；與之相反，幾家地市級擔保機構的資產與實收資本規模較小，如江蘇的地級市擔保機構，均僅獲得1分。在全國性擔保機構中，中債信用、中投保的淨資產規模最大，分別爲110與109億元，賦予5分；瀚華淨資產與實收資本規模較小，分別爲42億元與35億元，淨資產與實收資本均賦予2分。其次，在ROE方面，中債信用、中證信用、中證信增、中投保這幾家全國性擔保機構的ROE都比較高，均超過4分，而中合以及瀚華的ROE表現相對較差。
此外，准備金覆蓋率指的是公司提取的擔保賠償准備金、未到期責任准備金與一般風險准備的總和，與公司在保責任余額的比值。准備金可在代償資金流出時進行衝抵，是擔保公司代償能力的重要體現。從結構來看，除去本身體量較小的擔保公司，浙江省擔准備金覆蓋率最高，賦5分；重慶進出口、重慶三峽的准備金覆蓋率也較高，都達到了5%以上，賦5分；深擔增信、晉商信用與中合覆蓋率極低，僅爲0.5%、0.87%與0.9%，不超過1%，僅賦予1分。此外，全國性擔保機構中，除中投保准備金率排名中上，其他幾家機構准備金率相對較低，僅賦1-3分。
綜合來看，在代償能力中，實收資本賦30%的權重；准備金覆蓋率反應公司在代償方面的資本能力，賦30%的權重；最後，淨資產與ROE分別賦20%的權重。結果來看，江蘇省擔、甘肅金控、湖北省擔、河南中豫的代償能力最高，得分前列。雲南省擔、江西省融擔的代償能力較弱。在全國性擔保機構中，中債增的代償能力最高，瀚華與中證系的代償能力均比較低，得分不高。
最後，將企業背景、代償風險、代償能力分別復權加總後，得出打分卡模型最終結果。其中排名前十的擔保機構分別爲中債增、中投保、江蘇信用、中證融擔、中證信增、廣東粵財、浙江融擔、中豫融擔、安徽融擔和湖北省擔。
6、擔保債投資策略
根據打分情況我們將擔保公司分爲以下四檔。
針對以上的分析，我們對於擔保債提供以下幾種投資思路：
6.1 強資質擔保公司的長久期/弱資質債
全國性擔保公司規模較大，公司基本面普遍良好。相比於瀚華、中合中小等民企，國有擔保公司有着更強的股東背景和政策屬性。在四家國有擔保公司中，中債增與中投保股東背景雄厚，信用資質認可度高，擔保能力較強。由於優秀的信用資質，中債增、中投保的擔保債普遍收益率偏低，因此可拉長久期或者資質下沉，挖掘收益。
6.2 第二檔中強資質擔保公司的中長久期債券
第二檔中，相較於中投保與中債增，中證增無實控人，股東背景方面不如中債增與中投保，屬於中強資質檔。除了全國性擔保公司，發達省份內擔保機構信用資質也較強，包括廣東、江蘇、浙江、安徽，這些擔保機構區域集中度高，在較強的本金實力外，還能獲得極大的政府支持力度。同時，在區域內整體風險可控的情況下，即使出現個別壓力較大的償債主體，也能獲得擔保公司及政府的支持。針對中強資質的擔保公司，投資者可根據風險偏好進行不同剩余期限的選擇，下表列示了剩余期限三年內的樣本券。
6.3 第三檔：根據擔保公司淨資產可覆蓋的期限選擇
基於前文的分析，2017年以後的擔保債均無發生無法償還的情況，我們認爲擔保債的安全性更大程度上取決於擔保公司的擔保能力，因此擔保債的研究重點在於劃定安全期限。我們按照各擔保主體淨資產和擔保債券的情況，找到可覆蓋的期限臨界點，如下表所示。可在對應期限內關注對應短債機會。
下表列示了部分在淨資產可覆蓋的期限內收益尚可的債券，供投資人參考：
6.4 新設立的擔保公司的短久期債
新設立的擔保公司由於展業初期缺乏關注，擔保利差相對較薄，有一定的溢價。而另一方面，對於新擔保公司而言，由於沒有歷史擔保債務負擔，沒有歷史包袱，因此投資的性價比較高。例如剛开展債券擔保業務的無錫聯合以及即將展業的山東省擔，投資者關注其擔保的短久期債券的投資機會。
6.5 強資質擔保機構擔保債券同一主體/同一區域的非擔保短債
主要基於專業擔保公司的資源協調意愿與能力及專業判斷。首先，擔保公司出於對自身信用、擔保效力以及資本佔用等角度出發，不希望擔保主體，甚至區域發生風險事件，擔保公司有動機幫助發行人尋找再融資途徑，包括協調金融資源、或提供委貸等方式，來降低發生代償事件的可能性，以再融資解決代償問題。其次，擔保公司本身作爲一類具有一定政策屬性的企業，擔保機構本身是具備一定的資源協調能力。另一方面，目前擔保需求仍較大，對於全國性的市場化的擔保業務是擔保機構經過內部專業判斷、風險控制等篩選環節。因此擔保公司本身對已擔保債券主體/區域有動機和一定的能力進行融資協助，同時這些主體/區域是經過專業擔保機構篩選出，綜合來看具有一定程度的安全墊。
風險提示
統計數據誤差：本文部分數據指標可能存在統計或者處理方法上的誤差和偏誤；部分數據結果也可能受到樣本範圍、統計口徑等影響。
融資擔保相關政策變動：如果政策超預期變動，可能會擔保行業格局產生明顯影響，由此影響結論。
區域融資環境惡化：如果區域融資環境惡化，則可能造成行業整體代償風險上升。
模型不合理或失效：模型本身存在不合理或失效的風險，提示投資者關注。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年6月30日發布的研報《擔保債全解析—信用掘金系列二》，分析師：楊業偉 S0680520050001 張明明 S0680121070002
標題：信用掘金：擔保債全解析
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