特朗普關稅2.0的“面子與裏子”

核心觀點

春耕黃金坑，社融脈衝已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況。賽點2.0第二階段，政策驅動與主題輪動，科技AI+低波紅利的槓鈴行情演繹。以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），三大核心條件都適宜的背景下，我們對消費成爲2025年一大投資主线不悲觀，重視恆生互聯網。

核心結論：

1）本次關稅落地並非超預期，市場可能在24年11月就已交易過。特朗普對中國“僅”加徵10%，對加墨加徵更多，一是因爲上一輪中美貿易摩擦之後，美國對華平均關稅稅率已升至20%左右，如果繼續加徵25%，45%的總關稅稅率已經接近60%的關稅閾值，這並不利於後續特朗普以此爲工具繼續談判。二是避免對美國通脹產生較大衝擊，這或是特朗普加徵關稅的最大掣肘。

2）10%的關稅對我國出口的影響仍在可承受範圍內：第一、上一輪貿易摩擦倒逼中國出口市場的多元化程度提高，出口至美國的比例已逐步下降。第二、在對美出口佔比下降後，我們測算，我國僅需1.9%的實際有效匯率（REER）的貶值或可抵消10%關稅對出口額的影響。

3）當前值得觀察的是特朗普對關稅使用目的，推演來看，特朗普不太可能真的認爲關稅將有利於美國經濟，並認爲關稅收入能置換所得稅收入、填補財政赤字；更大的可能是特朗普視關稅爲工具——對外作外交籌碼，和他國談判換取“利益”；對內趁美國經濟尚好、能接受關稅衝擊時抓緊施政，倒逼後續的降息與弱美元。

我們認爲，10%的關稅對我國出口的影響仍在可承受範圍內。首先，上一輪貿易摩擦倒逼中國出口市場的多元化程度提高，出口至美國的比例已逐步下降。中觀層面看，大多數行業美國的進口對中國依賴度變得高於我國的出口對美的依賴度。其次，經過我們測算，在對美出口佔比下降後，我國僅需1.9%的實際有效匯率（REER）的貶值或可抵消10%關稅對出口的影響。

本次關稅落地並非超預期（對中國+10%，墨西哥\加拿大+25%），市場可能在24年11月就已交易過。央視24/11/26的報道就點出對中國+10%、對加拿大和墨西哥+25%的關稅加徵方案。我們認爲，2月3日开盤港股和A50期指下跌主要是對1月特朗普“寧愿不對中國加關稅”表述的短期修正，因此當天恆生科技尾盤也隨即拉回收漲，且2月4日繼續上漲。

爲何特朗普“歧視性”加關稅？一是美國對華平均關稅稅率已升至20%左右，如果繼續加徵25%，45%的總關稅稅率已經接近60%的關稅閾值，縮減了後續政策操作空間，這並不利於後續特朗普以此爲工具繼續談判。二是避免對美國通脹產生較大衝擊，這或許是特朗普加徵關稅的最大掣肘。

特朗普加關稅的可能目的？第一種可能性是特朗普政府的確相信關稅將有利於美國經濟，並認爲關稅收入能置換所得稅收入、填補財政赤字。這個設想本身在理想情形下測算都難以實現，可能性較小。第二種可能性是特朗普深知長期高關稅對美國自身的危害，所以僅把關稅當一種短期工具和施壓手段。第三種可能是特朗普政府在執政前兩年、最有施政空間的時候倒逼聯儲降息、實現弱美元。具體操作是在美國經濟處於較強狀態時承受關稅衝擊，以此倒逼國會減稅、美聯儲降息。歷史上可參考裏根總統上台的1981年削減福利，美國維持高政策利率，以經濟衰退爲代價結束了通脹-工資螺旋上升的態勢。

行業配置建議：賽點2.0第二階段過渡期，春節歸來攻堅，重視恆生互聯網

風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）風格分類僅供參考；3）政策出台和落地具備不確定性。

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