霍華德·馬克斯最新對話：英偉達的下跌是一次重要的教訓
橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks），近日在Global Alts會議上，圍繞泡沫、利率等熱點話題，分享了最新觀點。
Global Alts會議的舉辦恰值國內春節假期期間，DeepSeek引發了國際各路媒體與投資人的討論，也是會議上討論的熱點話題。
霍華德·馬克斯在對話中也談到了DeepSeek，他的角度並不是從AI的專業性或者未來發展出發，而是更多地看到了背後市場心理的變化。
霍華德·馬克斯表示，英偉達作爲受到直接衝擊的標的，其下跌或許可以理解；
但是，DeepSeek對市場的衝擊是方方面面的，甚至波及到了本不相關的資產管理公司。
這背後，就是市場心理的作用。
在他看來，這一次的市場波動是個重要的教訓。
泡沫不應被簡單理解爲價格的上漲，而是階段性的瘋狂。
市場心理在短期往往比基本面更能左右短期的市場走勢，
這種心理傳染和非理性行爲，在DeepSeek引發的市場波動中表現得淋漓盡致。
就後市而言，霍華德·馬克斯對比了股票和債權類資產，
他認爲，在當前市場環境下，高收益債券的穩定回報，或許比標普500指數的低個位數回報更具吸引力。
泡沫是階段性的瘋狂
心理的短期影響遠超基本面
問：我們先來聊聊DeepSeek吧，它的橫空出世讓英偉達在1月27日暴跌16%，雖然後期可能有所回升，對於DeepSeek入局後的科技領域，你怎么看？
霍華德·馬克斯：我對科技行業沒什么專業見解，也不太懂技術。
但我覺得，之前的市場波動是個重要的教訓。
那天我忙得不可开交，後來抽空看了眼手機，發現英偉達市值蒸發了6000億美元。
但有趣的是，其他所有股票也都在大跌——
可能你們不感到意外，但我手機裏存了我們這一行業各家公司的股價，結果全跌慘了，包括我們的合作夥伴博楓集團（Brookfield）。
全球市場都在反映這種連鎖反應。
爲什么呢？
DeepSeek的進展明明是對英偉達競爭力的威脅，爲什么其他領域，比如資管公司的股票，也跟着遭殃？
它們的共同點是什么？
答案是市場心理。
短期來看，市場心理對投資的影響遠超基本面。
DeepSeek的新聞真能從根本上影響其他公司、行業和國家嗎？顯然不能。
1月份的備忘錄我正好寫了“泡沫”，1月2日剛好是我在25年前第一篇引發熱議的備忘錄《互聯網泡沫》（Bubble.com）的周年紀念日。
我在文中說，泡沫不應被理解爲簡單的價格上漲，它更多的是階段性的瘋狂。
如果市場是理性的、冷靜的，DeepSeek的新聞絕不會壓垮其他領域。
這說明短期市場的心理傳染和非理性有多可怕。
問：但高估值本身也是問題吧？
霍華德·馬克斯：高估值是心理驅動的結果。
對我來說，關鍵不是估值有多高，而是它到底是如何被推高的——
當市場失去客觀性，你就得問，這樣的瘋狂會如何波及我關心的領域。
控制情緒是短期制勝的核心
問：我們來聊聊如何應對不確定性。美聯儲在利率決議上的不確定性仍然存在，投資者該如何爲未來幾個月布局？
霍華德·馬克斯：另類投資的優勢之一在於追求阿爾法，
即通過管理能力創造超額收益，而非依賴市場的整體表現。
理論上來講，另類投資應該能與市場波動不相關。
但現實中，心理有時會裹挾一切，所以，與理論情況並不相同。
我們必須不斷驗證投資決策的根本邏輯。
問：你現年已經78歲了，經歷了2年的抗癌歷程現在依然精力充沛，是如何做到的？
霍華德·馬克斯：答案很簡單，別讓情緒主導，
被情緒主導的人成不了優秀的投資人，因爲市場中的人們總是傾向於犯相同的錯。
市場狂熱時別追高，市場恐慌時別拋售，控制情緒是短期制勝的核心。
談到不確定性，現在確實比以往更難預測政策的走向。
正常情況下，你可能會去試圖預測長期的政策走勢，據此對長期的計劃進行一些調整。
盡管如此，真正重要的是你所在公司和行業的具體情況，而不只是單純從宏觀角度出發。
我們必須得承認，如今我們對未來的預測難度，可能比以往任何時候都要大。
我不知道，政府成員現在是否清楚一年後他們會去做什么，我只知道，我自己確實不清楚。
我們希望減稅，希望減少赤字，我們還希望減少進口，並且控制通脹。
然而，在這些“希望”的具體表現形式中，有許多是相互矛盾的。
我認爲，今天我們只能觀望，看政府將如何決定它的行動。
未來十年
不再重演極低利率故事
問：利率環境如何影響資產價格？
霍華德·馬克斯：作爲大環境而言，利率之於資產就像水之於魚。
它決定了經濟活力和資產估值，因爲資產價格是未來現金流的貼現值，利率越低，現值越高。
但別太糾結美聯儲的短期指引，我經常勸大家，別太在意短期變動。
我在2022年11月寫過一篇備忘錄，名爲《真正重要的事》（What Really Matters）。
我在裏面談到，有5件事情其實並不重要，那就是短期事件、短期表現、短期交易、過度活躍，以及波動，
這些對於長期基本面投資者而言都毫無意義。
我在備忘錄中提到，在2017年，我被問到的唯一問題是，美聯儲將在哪個月开始加息？
我會回答說，好吧，你爲什么關心這種問題？
就算我回答說3月，你會做什么呢？
如果我回答說，不是3月，是5月，你又會做什么不一樣的事情呢？
在我看來，人們關注這些問題毫無意義。
在利率變動的當天，它可能會影響當天的資產價格，也許還會影響第二天的價格，但它不會影響那些將決定長期走勢的事件進程。
長期走勢更多的是取決於那些長期的力量和經濟大環境。
所以，我不關心美聯儲的利率指引。
我在備忘錄《滄海桑田》（Sea Change）裏面提到，在1980年代，當時的利率是22.25%，而40年後，2020年，利率變成了2.25%。
這40年間，利率下降了2000個基點。
任何在1980年之後开始從業的人——我相信是在座的大多數，都只見過利率的下行階段，或者說，只經歷過極低利率的時期。
而我相信，未來十年，都不會再重演利率下行和極低利率的故事。
這是大環境的變化。
下行的利率或者說極低的利率，就像是機場裏面的電動步道，你在上面以正常速度走路，實際上的速度卻像在奔跑。
你說，“嘿，我真厲害！”但其實並非如此。
同樣地，人們在過去一段時間裏做出了某些決策，公司也賺了很多錢——
2009–2021年這段時間，這其實是個很容易賺錢的時期，
因爲美聯儲的基准利率大部分時間都接近於零，平均只有0.5%。
那些做出決策的人會說：“嘿，我真是個出色的決策者。”
但實際上，這都是因爲利率低而已。
愛因斯坦說，瘋狂的定義是，反復做同一件事卻期待不同的結果。
我認爲，另一種瘋狂的形式是，在完全不同的環境下做同樣的事情，卻期待相同的結果。
因此，在利率持續下降且處於超低水平的時期表現最好的那些事情，不一定是在利率穩定且普遍較高的時期表現最好的。
人們必須接受這一點。
高收益債的穩定回報
好過標普500的低個位數收益
問：你在之前的備忘錄裏面談到了所有權與債權類資產的區別，可否展开談談。
霍華德·馬克斯：所謂的“所有權資產”，包括股票、公司股權、房產等等。
大部分情況下，它們的未來回報或者說未來發展的概率分布看起來是這樣的——就是我們常見的標准鐘形曲线。
當然，從歷史數據來看，過去一百年裏，標普500指數的平均回報率爲10%，
這個數字相當可觀，回報率有時能達到20%，有時又可能接近0；
比如在20世紀70年代，回報率接近0，而在20世紀90年代，回報率則接近20%。
然後，你再看看借貸策略、固定收益策略，它們的回報分布看起來是這樣的——它又高又窄。
對於一只8%的債券，其長期回報率的不確定性非常小，它沒有上行空間，你不可能獲得超過10%的回報。
但如果你構建了一個8%的債券投資組合，你大概率也不會獲得低於7%的回報。
所以，不確定性很小，但預期回報率也較低，因爲它更可靠。
所有權資產的回報，可能範圍更廣，但預期回報率更高，因爲你承擔了不確定性。
那么，哪種更好呢？
在一個聰明或有效的市場中，不存在更好或更差之分。
這完全取決於你個人的選擇、偏好以及你自己的情況。
順便說一句，這並不是非此即彼的選擇，你完全可以將它們混合搭配。
隨着你承擔的不確定性增加，通常預期回報率也會更高，但不確定性也會增加。
但你看看現在的情況，以高收益債券爲例；
如今高收益債券的收益率大概爲7.3%，這在絕對值上是一個相當不錯的回報，而且比大多數機構所需要的回報率還要高。
但你再看看標普500指數，它在過去一個世紀裏平均回報率爲10%。
高盛在11月初發布的報告稱，在未來幾十年裏，標普500指數的回報率可能只有3%。
而摩根大通在年底發布的一張表格顯示，如果在今天的市盈率水平下买入標普500指數，
放在1988–2014年之間的任何時間，你的回報率將在-2%到2%之間——
或許上下略有差異，但基本在這個區間，即低個位數的回報率。
所以，如果你只能從標普500指數獲得低個位數的回報率，但伴隨着巨大的不確定性，
對比從高收益債券那裏獲得7.3%這樣合同約定的回報率，難道後者不是更好嗎？
《華爾街日報》有一篇報道，第一句話就說，根據某項指標，股票提供的股權風險溢價達到了自2002年以來的最低，僅爲2%。
而且實際上，相對於國債來說，它其實是負數。
所以，你不能說股票很棒，股票在過去100年裏每年回報率有10%。
你必須說，從它們目前的定價來看，它們可能的回報率是多少。
我認爲，相對於所涉及的風險而言，權益類資產的回報前景沒有那么好。
樂在其中
問：最後，你怎么看比特幣？
霍華德·馬克斯：我兒子讓我不要談論比特幣（笑），因爲談論自己不了解的事情並不是個好主意。
我兒子疫情期間以4000美元买入，現在漲到10萬。我可沒法說他錯了。
問：最後一個問題，你會慢下來嗎？
霍華德·馬克斯：爲什么呢？不會的。
我也不愛打高爾夫，也不覺得有什么能更令我興奮的事情，我覺得我很幸運還能繼續堅持下去。
舊金山搖滾教父比爾·格雷厄姆說過：“只有在你更想做別的事的時候，工作才是工作。”
而我樂在其中。
標題：霍華德·馬克斯最新對話：英偉達的下跌是一次重要的教訓
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