7月債市展望：債市徐行，回歸波動

核心觀點

進入7月，穩增長政策窗口期臨近，政策預期對債市擾動或將延續。高頻數據依舊偏弱，基本面修復難以一蹴而就，意味着利率中樞難以擡升，但隨着穩經濟政策落地及經濟基本面預期分歧加大，長債利率可能面臨寬幅波動的格局。

2023年二季度長債利率整體下行，中樞運行至2.65%附近。二季度以來，債市在基本面修復預期轉弱、資產荒和信貸增速回落引起的資金面寬松、降息等寬貨幣預期落地等利好下經歷了一輪牛市行情，長債利率中樞從2.85%下行至2.65%附近。具體而言，4月到5月初基本面預期轉弱、穩增長訴求較低，長債利率震蕩走低；5月中到6月初資產荒、弱信貸影響下資金面轉松，短端下行較多。6月中旬以來，降息落地，穩增長預期回升，長端利率V型調整後企穩。

政策窗口期臨近，穩增長預期對債市擾動難以較快消退。6月降息後利率調整速度和幅度遠超歷史降息後的表現，長短端利率下行時段僅維持兩天，且下行幅度接近歷史最小水准。2020和2022年兩輪寬貨幣周期中降息前後，減稅降費、各類再貸款、再貼現以及准財政工具協同發力，而2020年發行了特別國債。目前7月政治局會議臨近而穩增長政策窗口期或已到來，雖然發行特別國債、全面放开地產政策的概率不大，但結構性貨幣政策工具、政策性金融工具等仍然有較大的空間。

高頻數據偏弱運行，經濟修復難以一蹴而就。高頻數據上，生產端高爐开工率低位運行，黑色金屬主要品種價格仍在磨底，商品房成交面積仍處於2018年以來的相對低位，需求端的內生修復動能尚未全面釋放。也要看到6月票據利率中樞有所擡升，或指向信貸需求的邊際回升。總體而言，作爲逆周期調節主要抓手的“基建+地產”端刺激政策缺位環境下，經濟修復斜率擡升或仍待時日，長債利率中樞尚無快速擡升風險。

但經濟內生動能預期博弈或加大。隨着降息落地而逆周期調節空間打开，後續穩增長、擴內需政策工具加碼的環境下，預計制造業周期可能會在今年三季度迎來觸底回升。物價方面，豬價進一步下行空間有限，暑期旅遊出行需求或再度擡升，疊加基數效應，PPI與CPI同比可能在7月觸底。海外高息環境下外需對我國經濟支撐走弱，而當下出口運價指數已回落至歷史低位，美聯儲加息終點臨近、人民幣貶值的環境下後續出口大幅回落的可能性有限。

長債利率波動或加大。當下PMI12個月移動均值所對應的歷史階段的10Y國債利率-MLF利差多數情況下低於當下的中樞點位，意味着長債利率中樞快速回升概率不高；經濟修復難以一蹴而就，但市場對於經濟基本面預期分歧或隨着穩經濟政策落地而有所加大，長債利率或將面臨較大的波動；DR007的20天移動均值所對應的歷史階段，短端利率點位均高於當下，意味着當前1Y國債利率存在被低估的可能性，關注後續回調風險。

風險因素：海外經濟衰退風險、地緣政治風險加大；國內財政、地產刺激政策超預期等。

正文

二季度債市復盤

2023年二季度長債利率整體下行，中樞運行至2.65%附近。二季度以來，債市在基本面修復預期轉弱、資產荒和信貸增速回落引起的資金面寬松、降息等寬貨幣預期落地等利好下經歷了一輪牛市行情，長債利率中樞從2.85%下行至2.65%附近。具體來看，4月票據利率中樞回落而信貸增速放緩，而4月政治局會議對穩增長訴求不高，引起長債利率快速下行；5月債市逐步對基本面利好鈍化，而資金面在資產荒、信貸需求減弱的影響下走松，短端利率下行幅度更高；6月降息落地後市場圍繞寬貨幣利多出盡，穩增長政策接續發力預期發酵後長債利率V型調整，而降息至今穩增長政策落地進度並未超市場預期，長債利率走勢也回歸穩定。

第一階段，4月3日到5月6日，基本面預期轉弱，長債利率震蕩走低。4月初隨着票據利率中樞回落、部分銀行調降存款利率，市場對於流動性寬松預期邊際好轉，長債利率震蕩下行。月中公布的一季度經濟數據總量好於預期而結構分化，當月MLF續作結束了一季度寬幅放量的方式，而採取了200億元的小幅超額續作，長債利率邊際回升。4月下旬的政治局會議釋放增量穩增長信號的預期較弱，疊加資金利率中樞出現下行趨勢、4月PMI回落榮枯线下而股市表現不佳，長債利率持續下行至五月初並突破了2.75%的關鍵點位。

第二階段，5月8日到6月12日，資金面轉松而穩增長政策預期升溫，短端下行較多。4月經濟修復斜率放緩的預期在4月末、5月初的行情中被較多交易，而5月中旬公布4月各項偏弱基本面數據後長債利率反應相對平淡。另一方面，一季度貨政報告明確貨幣政策“精准有力”的基礎上“總量適度，節奏平穩”，中美經濟韌性分化下人民幣貶值壓力加大，長債利率月中邊際上行。5月末市場對於後續穩增長、寬財政發力，尤其是對於發行特別國債的預期上行，促使長端利率邊際回調，但隨着延續收縮的5月PMI落地、資金面持續寬松而寬貨幣發力托舉經濟的預期回升，長端利率波動後回歸下行走勢。

第三階段，6月13日至今，降息落地，長端利率V型調整後企穩。盡管市場對於6月降息等總量工具發力托舉經濟的預期較爲充分，但6月13日OMO利率先於MLF利率下行仍略超市場預期。然而降息落地的利好僅僅支撐長債利率下行2天便觸底回調，主要原因在於市場判斷降息落地後寬貨幣利多出盡，而後續穩增長、寬財政工具協同發力的可能性擡升。事後來看，盡管降息當周國常會提及後續推出“一批”穩經濟政策工具，但截至當下並沒有明確的政策工具落地信號，債市情緒逐步穩定，長債利率在快速回升後也回歸MLF利率的新錨位附近波動。

7月債市展望：債市徐行，回歸波動

6月降息後利率調整速度和幅度超歷史降息後的表現，表明債券市場預期不穩。歷史上降息落地後長債利率下行時長通常在6到20天左右，下行幅度往往超過10bps，而短端利率下行時長與幅度通常略短於長端。6月13日OMO降息後長短端利率下行時段僅維持兩天，而10Y與1Y國債利率下行幅度分別爲5.26bps與2.98bps，接近歷史最小水准。主導原因大致有三點：降息預期在6月上旬的行情中已被市場較多price in、降息落地後寬貨幣短期利多出盡而止盈情緒回升，以及市場對於後續穩增長政策加碼促使經濟修復動能回升的預期發酵。短期來看，這類邏輯主導的債市調整可能較難消退，後續長債利率寬幅波動的行情可能會持續。

臨近7月政治局會議，政策窗口期下穩增長預期對債市擾動很難消退。6月13日降息落地後，發改委同日發布《關於做好2023年降成本重點工作的通知》，圍繞降成本提出了8方面22項任務；6月16日國常會則圍繞加大宏觀政策力度、擴大需求、做強實體、防範風險四個方面研究提出“一批”政策措施。回顧2020和2022年兩輪寬貨幣周期中降息前後穩增長政策協同發力的情況，主要措施包括大規模推進減稅降費、安排針對特定支持領域的專項再貸款、再貼現額度，推出政策性开發性金融工具等准財政工具等，而2020年還發行了1萬億的抗疫特別國債。

今年來隨着疫情衝擊消退、防疫優化落地，一季度經濟修復動能較強，各個場合的穩增長政策表述主要關注發揮存量政策工具效力；二季度以來經濟景氣度回落，而6月央行行長易綱重提逆周期調節，降息快速落地，穩增長訴求有所回升。往後看，7月政治局會議臨近，關鍵穩增長政策窗口期或已打开；考慮到當下疫情衝擊消退、“房住不炒”原則仍在，預計後續發行特別國債、全面放寬地產政策的可能性不高，而政策性金融工具等准財政工具、結構性貨幣工具或具備更多發力空間。

降息後貨幣政策寬松操作或面臨階段性空窗期，關注資金面波動。二季度以來資金面在信貸需求走弱、降准落地等因素驅動下趨於寬松，資金利率中樞逐步下行。6月作爲季末月份，資金面出現季節性收斂較爲常見，但資金面波動性放大、同業存單收益率觸底回升或許釋放了銀行間流動性環境可能出現了一些變化。展望7月份，一方面，政府債融資、財政收支將向市場回籠部分資金形成流動性缺口；另一方面，若信貸投放節奏加速則可能導致超儲消耗乃至流動性摩擦加大。資金利率中樞仍難擡升，但資金面的波動加大需警惕。

高頻數據顯示經濟運行仍偏弱。相較於去年下半年穩增長政策發力階段，當下基建與地產投資增速持續下滑，海外衰退壓力在我國出口端較多顯現，需求端的內生修復動能尚未全面釋放。高頻數據上看，生產端高爐开工率邊際回升，略高於2022年同期水准，但黑色金屬主要品種價格仍在磨底，指向基建和地產开工需求有限；需求端上商品房成交面積仍處於2018年以來的相對低位，但乘用車銷量在降價促銷等因素影響下仍然較高。總體而言，作爲逆周期調節主要抓手的“基建+地產”端刺激政策受限的環境下，經濟修復斜率擡升或仍待時日，長債利率中樞尚無擡升風險。

但是，隨着更多穩經濟政策出台，疊加部分指標存在觸底跡象，市場對經濟內生動能見底的預期或升溫，而經濟現實與預期的分歧可能加大利率的波動。

（1）CPI同比與PPI同比將在7月觸底的概率較高。今年來在豬周期下行、國際油價低位運行、內外需雙雙走弱的環境下，我國通脹讀數持續走低。往後看，假設年內第二輪豬肉收儲在三季度落地，預計豬價將企穩且在7、8月左右开始邊際回升，但當下能繁母豬存欄等領先指標尚未出現明顯拐點，豬價或較難出現周期性反彈；蔬菜價格在7月觸底後或將季節性回升，食品項可能在8月开始呈現回升態勢。非食品項方面，三季度學生放暑假或帶動出行、旅遊相關消費品季節性漲價，但在失業率走高影響下，預計這一部分漲幅可能不及疫情前同期水准。PPI方面，需求端修復節奏弱於供給端，疊加海外能源價格持續低位運行，預計年內PPI同比較難轉正，但在基數效應下底部拐點可能出現在7月。

（2）制造業庫存周期或在三季度觸底。從庫存周期的角度來看，歷史上產成品存貸同比（剔除PPI）與工業增加值同比的差值是PPI定基指數的同步指標，而這一指標向下突破0的時點往往對應PPI定基指數的觸底回升。當前工業相對庫存水平仍然偏高，在國內需求偏弱的環境下，制造業庫存周期與工業品價格可能仍將延續下行。參考歷史，在內外需雙弱階段，庫存周期的觸底回升往往伴隨着穩增長政策的集中發力。隨着降息落地而逆周期調節空間打开，後續穩增長、擴內需政策工具加碼的環境下，預計制造業周期可能會在今年三季度迎來觸底回升。

（3）出口運價指數或已見底，出口數據進一步走弱的空間相對有限。去年美聯儲开啓加息周期至今，海外衰退風險在高息環境下逐步發酵，且在我國出口端較多兌現，而今年5月出口同比錄得-7.5%，接近2022年疫情散點多發期間的低位水准。當前美國經濟仍然較爲強勁，尤其居民消費仍然受到個人實際收入增速回升的支撐。另一方面，當下人民幣貶值壓力回升，美元兌人民幣中間價回升至7.2以上，客觀上有助於我國出口改善。今年來我國出口運價指數CCFI已下行至近幾年內的相對低位，預計年內出口數據大幅走弱的可能性不高。

基本面對長端利率中樞定價有所高估，後續中樞回升的風險不大。從相對分位水平看，降息後長債利率歷史3年滾動分位數一度下行至1%附近，在後續的回調中擡升至5%左右，不過仍然處於相對低位。從基本面估值來看，觀察PMI的12個月移動均值與10Y國債利率月均中樞-MLF利差的走勢，假設6月PMI讀數不偏離5月過多的環境下，當下PMI所對應的歷史階段的10Y國債利率-MLF利差多數情況下低於當下的中樞點位，意味着當前基本面對長債利率的定價可能有所高估，往後看，高頻數據延續偏弱的環境下經濟增長動能觸底回升或仍有一段時間，長債利率中樞回升的風險仍然不大。

但經濟何時觸底或成下一階段博弈點，長債利率波動或將加大。盡管高頻數據多數延續偏弱態勢，但穩增長政策發力預期相對牢固，市場對經濟“弱現實”的利多鈍化，並更多將其解讀爲穩增長工具落地的催化。基本面修復雖然難以較快實現，但在政策托底預期下市場對於經濟何時觸底存在較多關注，而分歧也有所加大。往後看，政治局會議召开的背景下7月爲重要的財政、產業政策窗口期，而貨幣政策則可能進入短暫的政策觀察期和空窗期，寬貨幣利多缺席的環境下長債利率或更多反應市場對於財政政策、經濟基本面預期的影響，疊加當下長債利率歷史三年滾動分位數仍然較低，後續波動加大或在所難免。

資金面對短端利率中樞定價略有低估，關注短端利率調整風險。當下DR007的20天移動均值位於1.89%附近。當下1Y國債利率爲1.95%左右，對比2018年至今大致有9個階段資金利率位於類似點位的階段，不難發現當時短端利率點位多數高於當前水准，且當前1Y國債利率與DR007的20天移動均值利差處於低位，可見經歷過降准降息後，1Y國債利率存在被低估的可能性。往後看，資金面可能面臨短期波動加大的風險，短端利率或仍有調整空間。總體而言，雖然短端利率當下歷史三年滾動分位數相較於長端具備更高的安全邊際，但其在資金面的定價仍有所低估，關注後續資金面波動中觸發其回調的風險。