信用負反饋是否會重來？
核心觀點
近期債市調整較大，類似2022年的信用負反饋是否會重來？
當前階段與2022年四季度的相同之處在於，之前主要品種點位下行至歷史低位，機構存在止盈兌現的動力。
但從投資機構行爲角度觀察來看，負反饋壓力整體可控。具體而言：
（1）銀行理財小範圍贖回，收益率環比小幅下跌，資產配置上偏防御。
從資產配置來看，理財配置行爲偏向防御，更注重流動性，增配更多現金及短久期信用債，主要淨买入1年及以下期限信用債，降低了負反饋的風險。因此2023年9月，由於流動性收斂以及預期特殊再融資債將大規模發行，債市經歷了一定的調整，但理財產品並沒有出現大規模的贖回負反饋，可以推斷本次債市調整亦或是如此。
（2）基金久期小幅降低。
從債券型基金2023年四季報的重倉券觀察，公募基金對低評級的信用債風險偏好有所收斂。從基金久期來看，2022年四季度後，基金久期震蕩上升；2024年3月以來，基金久期則小幅下降。從3月初的2.41下降至3月15日的2.29。可以看出，近期受債市調整影響，基金縮短久期以保持流動性。
從發行結果來看，2024年3月以來，取消和推遲發行規模有所上升，主要原因爲考慮市場波動取消或推遲發行，但整體規模未達到2022年四季度水平。
盡管當前信用利差處於歷史低位，票息資產難尋，但考慮利率低位，天風證券認爲信用債仍可參與。考慮久期和信用下沉等因素，天風證券認爲如果未來債市進一步加大波動，不排除信用壓力會大於2023年Q3，但是大概率顯著小於2022年Q4。考慮到階段性調整壓力，機構需適當控制久期，保持流動性。
近期利率調整，信用債市場亦有所波動。觀察信用債當前點位和走勢，3月11日本周調整較大，但當前仍處於歷史低位。
2023年12月以來，信用債收益率和利差類似於2022年Q3階段顯著下行，近一周有回調，上升了5-10bp。但從絕對水平來看，當前3年中票利率在歷史2.66%分位數水平，5年中票利率在歷史0.30%分位數水平，已處於歷史較低位置。後續存在階段性止盈調整壓力。
市場關注是否會進一步信用負反饋，與歷史對比，未來波動是否會加大？天風證券從投資者角度來觀察。
1.銀行理財贖回情況如何？
2022年四季度債市調整，銀行理財破淨率擡升，出現大規模贖回，基金被動拋售債券，導致信用債進一步下跌負反饋。近期市場亦有調整，天風證券從機構行爲觀察，首先銀行理財贖回情況如何？與2022年四季度對比，是否會出現大規模負反饋？
從理財產品規模來看，2024年理財產品存續規模逐步恢復。2024年1月，銀行理財的存續規模相較2023年12月有所減少，2-3月則有所回升，較2023年規模已有所恢復，但仍不及2022年贖回潮前30萬億的規模。其中2024年3月10日相較2月25日，現金管理類和混合類存續規模有所下降，分別下降2127和134億元，固定收益類則增加了4405億元。
從破淨率來看，2023年以來各理財公司產品淨值持續修復，9月破淨率小幅上升後持續下降後企穩。2024年2月，理財公司整體破淨率較1月下降37bp至4.74%。其中，合資理財公司發行的高風險產品佔比更高，所以整體破淨率和變化幅度高於其他類型理財公司；國有、股份和城商理財公司的破淨率相較去年均有下降；
農商理財公司2024年2月破淨率較2023年12月上升297bp至3.81%。但整體來看，不同類型理財公司的破淨率都未發生類似於2022年四季度極其異常的變動。
2023年9月，破淨的固定收益類產品佔比超過60%，2023年2月這一佔比更是高達80%，但隨着債市回暖，這一比例逐步下降，截至2024年2月，固定收益類產品破淨數量佔比爲42%。而混合類產品的破淨佔比則有所增加，但從產品數量來看並沒有明顯增長，反而保持在一個比較穩定的水平。主要是因爲其風險等級較高，投資的權益類資產佔比較高，易受到股市和債市的雙重影響。
從收益率來看，理財產品收益率環比小幅下跌，但沒有出現2022年四季度收益率急跌的情況。截至2024年3月4日，理財公司存續开放式固收類理財產品（不含現金管理類產品）的近1個月和近1年年化收益率的平均水平分別爲4.29%、2.96%，分別環比下跌0.06和0.03個百分點；近3個月和近6個月年化收益率的平均水平則環比上漲；成立以來年化收益率的平均水平爲3.15%，環比下跌0.03個百分點。
理財公司存續現金管理類理財產品的各類區間年化收益率環比均有所下降。成立以來年化收益率的平均水平爲2.33%，環比下跌0.01個百分點。
整體來看，理財產品收益率在2022年四季度贖回潮後已逐步回升，但仍未恢復到贖回潮前的水平。
從資產配置來看，理財配置行爲偏向防御，更注重流動性，增配更多現金及短久期信用債，降低了負反饋的風險。2023年末相比2023年半年末，理財增加了3%的比例配置現金及銀行存款，減少了13%的比例配置債券，減少了1%的比例配置公募基金，可以看出，理財公司在資產配置偏好上仍然以穩健爲主，同時兼顧了流動性。因此2023年9月，由於流動性收斂以及預期特殊再融資債將大規模發行，債市經歷了一定的調整，但理財產品並沒有出現大規模的贖回負反饋，可以推斷本次債市調整亦或是如此。
更進一步從理財买入現券的情況來看，銀行理財买入規模呈現季節性特徵，即季末走弱，季初走強。2023年3月、6月、9月、12月分別淨买入債券1238、1323、1324、-2563億元，4月、7月、10月分別淨买入債券4066、4208、3278億元。
從債券品種來看，銀行理財仍偏好流動性高的資產，主要淨买入同業存單。2023年以來，銀行理財注重流動性管理，持續淨买入同業存單。2023年9月以來，銀行理財對信用債的配置需求有所邊際減弱，2024年3月淨买入信用債306億元，較2023年9月減少淨买入660億元。
從期限來看，2023年以來銀行理財更注重流動性，信用債更偏好短久期，主要淨买入1年及以下期限。2022年12月贖回潮以來，銀行理財主要拋售1年及以上信用債，持續淨买入1年及以下期限信用債；2023年10月以來，銀行理財持續淨賣出10年以上信用債，同時1年以上信用債增持較少。
可以看出，近期銀行理財久期偏好有所降低，整體偏防御，保持了較高的流動性，以避免出現極端贖回負反饋情況。
2. 基金持倉情況如何？
從債券型基金2023年四季報的重倉券觀察，公募基金對低評級的信用債風險偏好有所收斂。
從配置情況來看，信用債的配置比例有所下降。截至2023年四季度末，與2023年三季度相比，一方面，債基持有的信用債市值增加了1.89%；另一方面，債基減少了對信用債的配置比例，但增加了對利率債、同業存單的配置比例。
從重倉券來看，2023年四季度，債基重倉產業債中，AAA、AA+、AA、AA以下產業債佔比分別爲92.79%、6.10%、1.11%、0.00%，相較於2023年三季度，債券型基金減少了AAA、AA、AA以下級產業債配置比例，但增加了AA+產業債的配置比例。
重倉城投債中，AAA、AA+、AA、AA以下城投債佔比分別爲63.18%、28.44%、7.94%、0.44%，相較於2023年三季度，債券型基金提高了AAA、AA+級城投債配置比例，減少AA及以下的城投債配置比例。
對於信用債，機構仍多以AAA、央企信用債爲底倉。從債券型基金重倉券的結構變化可以發現，產業債AAA主體佔比下降，AA+主體佔比提高，對城投債風險偏好有一定上升（體現在AAA、AA+主體佔比增高）。
更進一步從基金买入現券的情況來看，2024年以來，基金整體淨买入債券規模不大，截至2024年3月14日，基金3月淨賣出債券2025億元，主要減持利率債1355億元。
從期限來看，基金主要配置3年及以下的信用債。2022年四季度贖回潮以後，2023年1月基金明顯增配1年及以下短久期信用債以增強流動性；2023年9月債市調整，基金亦有類似操作；2024年以來，基金淨买入短久期信用債比例增加，但未達到2023年1月的水平，同時3-5年期信用債淨买入的比例有所增加，說明基金對久期的偏好或有一定提升，但仍偏防御，保持組合較好的流動性。
從基金久期來看，2022年四季度後，基金久期震蕩上升；2024年3月以來，基金久期則小幅下降。從3月初的2.41下降至3月15日的2.29。可以看出，近期受債市調整影響，基金縮短久期以保持流動性。
3. 從取消發行角度來看
2022年四季度債市調整期間，信用債出現了大面積取消或推遲發行。天風證券從近期信用債取消發行的情況側面來看本次市場調整的風險如何。
2022年取消和推遲發行主要集中在11月14日-18日這周。當周，信用債市場發行量1535億元，發行量明顯下滑，與此同時，取消和推遲發行信用債50只，計劃發行規模444億元。以周度數據來看，取消和推遲發行佔比達到28.93%，創2022年以來新高。隨後取消發行規模开始回落。
觀察2024年3月11-15日本周數據，本周信用債市場發行量3672億元，環比下降，但取消和推遲發行規模較之前有所上升，取消和推遲發行信用債24只，計劃發行規模202億元，取消和推遲發行佔比環比上升約4個百分點至5.49%。主要原因爲考慮市場波動，但整體規模未達到2022年四季度水平。
更具體來看，推遲和取消發行的城投債以資質較好的AAA和AA+主體爲主，整體資質較好，但也存在部分市場關注度較高的主體，如雲南省能源投資集團有限公司、濰坊水務投資集團有限公司、重慶市萬盛經濟技術开發區开發投資集團有限公司等；行政級別整體也較高，省級、地市級佔比較高。當前，信用債利差被壓縮至歷史底部，優質主體或對融資成本要求更高，且不擔憂融資困難，因而市場迅速調整過程中，更愿意推遲或者取消發行。
4. 負反饋衝擊是否會加大？
2022年四季度理財贖回潮從11月中旬开始爆發，直接原因是政策調整引發債市波動和信用債收益率上行，理財淨值回撤，相關投資者在恐慌下贖回理財份額，導致理財拋售資產並進一步引發債市連鎖反應和收益率上行。
從深層次成因來看，2022年四季度理財贖回潮的形成在於以下幾方面傳導機制。
第一，投資者並未充分認知全面淨值化後的產品淨值風險。
第二，結構性資產荒疊加機構樂觀預期，流動性准備不足，久期錯配、槓杆過高、品種下沉，產品應對不足。
第三，宏觀政策變化超出普遍預期帶來利率風險。
當前階段與2022年四季度的相同之處在於，之前主要品種點位下行至歷史低位，機構存在止盈兌現的動力，而由於政策預期上升，債市面臨短期調整壓力。但結合上述機構行爲，天風證券認爲當前階段機構行爲可能比2022年Q4更加穩定。
理財通過增加現金、存款、債基配置，客觀上提高了自身流動性管理能力。這體現了2022年四季度贖回潮之後的市場學習效應。因此2023年9月，由於流動性收斂以及預期特殊再融資債將大規模發行，債市經歷了一定的調整，但理財產品並沒有出現大規模的贖回負反饋，可以推斷本次債市調整亦或是如此。
但考慮到部分混合型理財產品和基金配置了一定長債和超長債以避險，如果後續權益資產價格持續上漲並導致市場風險偏好的轉變，那么債券收益率可能會明顯上升，這可能會帶來一定的贖回壓力。
盡管當前信用利差處於歷史低位，票息資產難尋，但考慮利率低位，天風證券認爲信用債仍可參與。考慮久期和信用下沉等因素，天風證券認爲如果未來債市進一步加大波動，不排除信用壓力會大於2023年Q3，但是大概率顯著小於2022年Q4。但存在階段性調整壓力，機構需適當控制久期，保持流動性。
5. 小結
近期債市調整較大，類似2022年的信用負反饋是否會重來？
當前階段與2022年四季度的相同之處在於，之前主要品種點位下行至歷史低位，機構存在止盈兌現的動力。
但從投資機構行爲角度觀察來看，負反饋壓力整體可控。具體而言：
（1）銀行理財小範圍贖回，收益率環比小幅下跌，資產配置上偏防御。
從資產配置來看，理財配置行爲偏向防御，更注重流動性，增配更多現金及短久期信用債，主要淨买入1年及以下期限信用債，降低了負反饋的風險。因此2023年9月，由於流動性收斂以及預期特殊再融資債將大規模發行，債市經歷了一定的調整，但理財產品並沒有出現大規模的贖回負反饋，可以推斷本次債市調整亦或是如此。
（2）基金久期小幅降低。
從債券型基金2023年四季報的重倉券觀察，公募基金對低評級的信用債風險偏好有所收斂。從基金久期來看，2022年四季度後，基金久期震蕩上升；2024年3月以來，基金久期則小幅下降。從3月初的2.41下降至3月15日的2.29。可以看出，近期受債市調整影響，基金縮短久期以保持流動性。
從發行結果來看，2024年3月以來，取消和推遲發行規模有所上升，主要原因爲考慮市場波動取消或推遲發行，但整體規模未達到2022年四季度水平。
盡管當前信用利差處於歷史低位，票息資產難尋，但考慮利率低位，天風證券認爲信用債仍可參與。考慮久期和信用下沉等因素，天風證券認爲如果未來債市進一步加大波動，不排除信用壓力會大於2023年Q3，但是大概率顯著小於2022年Q4。考慮到階段性調整壓力，機構需適當控制久期，保持流動性。
風險提示
信用風險事件超預期，流動性變化超預期，政策超預期。
注：本文來自於天風證券於2024年3月17日發布的《信用負反饋是否會重來？》，分析師：孫彬彬 孟萬林
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：信用負反饋是否會重來？
地址：https://www.iknowplus.com/post/90931.html
