經濟“开門紅”的宏觀劇本
如何看待1-2月經濟“开門紅”的成色？我們發現在整體超預期數據的背後，有如下結構性的變化值得關注：
一是工業生產的改善明顯強於基建投資，這與去年开年“基建強、工業弱”形成鮮明對比。工業走強主要體現在公用事業和制造業（1-2月同比分別爲7.9%和7.7%），尤其是以計算機、通訊和電子設備爲代表的“新質”制造業（1至2月同比14.6%），其背後既有短期的天氣因素，也反映出制造業轉型升級在趨勢上的加速。
二是制造業投資在增速上反超了基建投資，這直接導致了开年固定資產投資的超預期（1-2月同比增長4.2%）。往後來看，受益於實施設備更新行動的政策利好，制造業投資有望乘勢而上，對衝房地產投資的下滑和基建投資的放緩。
三是春季火爆的消費並沒有完全反映在社零數據上，後者僅是溫和復蘇。1-2月社零數據在結構上依然分化：即一方面是日用產品、餐飲和汽車銷售的回暖，另一方面是地產鏈消費的低迷。
四是房地產投資和銷售仍未見起色。盡管开年房地產調控在需求端和供給端加碼，但至少從1-2月的數據來看，政策面的利好尚未傳導（1-2月地產銷售和竣工同比跌幅超過20%）；隨着城市房地產融資協調機制加快落地，仍須關注能否推動竣工的持續回升。
綜合來看，1-2月經濟數據對應的GDP同比增速在5.5%以上。雖然歷年1-2月的經濟數據存在較大波動，並且3月以來的高頻數據呈現出一定的增長放緩跡象，但我們預計一季度GDP增速很可能高於去年同期的4.5%。這也意味着今年二季度將處於前期政策落地的觀察期，宏觀的政策基調在整體上不會有太大改變——總量“持久战”，產業“攻堅战”的政策基調下，工業制造業將成爲今年穩經濟更重要的抓手。從細項上看：
工業：史上最“快”1月生產，靠什么？今年1月工業生產環比增速達1.16%，爲同期歷史最快（盡管1月制造業PMI生產指數只有51.3%）。有三點值得注意，第一，從細項上看，今年1至2月同比增速與去年同期以及去年12月相比，“新質生產力”的典型代表計算機、通訊和電子設備行業是重要的拉動，經過2023年，高技術行業的增速开始超過整體工業增長。
第二，今年1至2月工業用電量同比9.7%，從歷史上看7%的工業產出增速是偏低的，這其中除了新興產業的用電量偏大外，橡膠、黑色冶煉、非金屬制造等傳統耗能行業的反彈也是重要因素，背後出口是重要的助力。
第三，由於年初尤其是1月氣溫偏低，以及產業結構持續調整，供電等公用事業增速在2023年之後繼續保持高位，且持續高於整體工業產出水平。
制造業：“新質生產力”含量較高。2024年1-2月制造業投資增速錄得9.4%，爲近15個月以來的最高增速，這與制造業PMI傳遞出來的信號似乎有所背離。是什么因素導致了开年制造業投資的“背道而馳”？我們認爲促使制造業投資增速上升的核心因素在於“新質生產力”的發展。
1-2月制造業投資的主力行業（電氣機械、電子設備）表現明顯“更勝一籌”，這部分行業與科技的緊密度也更高一些。也正因爲政策對科技的重視，在民間投資相對整體投資同比增速不斷下滑之際，制造業民間投資卻從2023Q4起逐步企穩。
基建：“逆風局”下的小幅降溫。2024年1-2月廣義基建投資增速爲8.9%（2023年12月爲10.7%），較前值有所下降。年初公用事業與交通倉儲兩大板塊均在升溫，導致廣義基建整體降溫的“導火索”主要在於水利、環境和公共設施投資增速的明顯下降。
接下來國債的“利”，可以對衝地方發債規模偏小的“弊”。今年以來與基建相關的兩種地方債發行進度都偏緩——一是對比前五年1-2月地方新增專項債的發行情況來看，今年專項債的發行進度僅快於2021年同期；二是在化債基調之下，城投債淨融資同比變化規模創下歷史新低。不過，前有2023年增發萬億國債中的一半結轉到2024年使用，後有政府工作報告中“官宣”的超長期特別國債爲投資建設“保駕護航”。
地產：降幅邊際收窄，但不足以企穩。2024年1-2月地產投資累計同比-9.0%，較去年年末的單月同比降幅收窄，其中主要建工與銷售面積繼續回落，其中竣工面積的同比轉負有去年高基數的因素。值得關注的是1-2月房企开發資金同比下降24.1%，到位資金不足可能是近期开工施工偏緩的壓力之一。
從地產自身來看，1-2月竣工面積的轉負，以及近幾年新开工面積回落對竣工後續體量不足的提示，反映政策推進落實保障房建設與城中村改造，以及“白名單”化解房企風險依然是今年投資端企穩的主要着力點；銷售端方面，春節前一线城市的限購解綁幅度不小，但對新房成交的刺激溫和，“小陽春”行情不及去年同期，這有政策效力時滯的因素，或也待整體基本面進一步修復後帶動居民收入與預期修正。
消費：春節外的成色不足。火熱的春節消費並未帶動年初的整體社零數據超預期，2024年1-2月5.5%的社零同比增長符合趨勢水平，而結構上也基本延續了“出行拉動，可選平淡，地產拖累”格局，顯示居民在假期外消費情緒依然平淡。其中汽車可能繼續“低價換量”，而假期漲價帶動了食品與燃油項零售額，這三者主要拉動了1-2月社零；通訊與家電在可選項中相較突出；而家具與建材繼續跟隨地產竣工表現低迷。
風險提示：政策出台節奏及項目落地放緩導致經濟復蘇偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。
注：本文來自東吳證券發布的《經濟“开門紅”的宏觀劇本》；分析師：陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅
標題：經濟“开門紅”的宏觀劇本
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