PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峽才能出平湖
目前大量存續滿七年的PE/VC基金面臨集中到期，退出需求很大。當前一級市場的“堰塞湖”與2018年前後相比存在諸多變化，包括IPO收緊、破發率增加，上市後账面回報降低，融資難問題依然持續，並購交易規模明顯回落，二級市場表現疲弱導致減持意愿降低，一、二級市場的估值倒掛更加嚴重等；這些變化直接導致了退出難度增加。
同時，緩解PE/VC退出難題的常規方法近年來有效性不斷下降：滬深兩市IPO放緩後，北交所可能無法完全分流上市壓力；並購的市值管理作用有所減弱，2023年S交易的積極性出現明顯回落，分配實物股票等方法仍需觀察。
展望未來，在國資委“長期資本、耐心資本、战略資本”的定調下，國資有望助力PE/VC退出，不過在估值倒掛的大環境下其參股二級市場的意愿可能更強。
我們認爲“高峽才能出平湖”，只有當二級市場對成長股的估值容忍度提高，才能更加有效地將一級市場的優質項目引入估值空間更高的二級市場，最終實現對PE/VC“堰塞湖”的疏浚。
▍目前國內大量存續滿七年的PE/VC基金進入退出期，退出需求很大。
1）復盤過去20余年的歷史可知，我國一級市場受到政策的影響顯著。首先，募資活動受政策影響較大。“資管新規”等法律法規的修訂、“雙創”等鼓勵政策的提出、創業板开板與新三板擴容等多層次資本市場建設都對募資影響較大。其次，投資活動緊追市場與產業政策熱點。互聯網、移動互聯、硬科技等都受到過階段性追捧，同時熱點切換過快也增加了“過氣”項目的退出難度。最後，政策致力於PE/VC退出路徑多樣化，但“堰塞湖”問題由來已久。
2）存續滿七年後，PE/VC基金回籠現金的速度明顯加快。國內股權投資基金的存續期通常爲5~10年，2018~2019年大量基金集中進入退出期，分析清科研究中心、投中研究院、執中ZERONE等統計數據可知，2018~2019年存續7~9年的基金總體退出率相較存續5~7年的基金增加24.1pcts，其中通過IPO、股權轉讓、並購退出分別增加了16.1pcts、3.6pcts、2.5pcts。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中進入退出期，退出需求很大。根據中基協數據，截至2022年僅有約20%的基金實現了退出，備案的存續基金數量超過5萬只。
3）國內PE/VC的退出高度依賴IPO，退出案例中IPO佔比遠高於美國。清科研究中心的數據顯示，2006年以來每年成功退出的案例中，國內PE/VC通過IPO退出的平均佔比爲54.6%，通過股權轉讓、並購退出的佔比分別爲19.1%、12.6%。PitchBook的數據顯示，2009年以來美國的PE主要通過並購退出，其在總退出案例數中的佔比爲53.5%，股權轉讓的佔比爲41.8%，而通過IPO退出僅佔4.7%。國內PE/VC在退出方式的選擇上對IPO的偏好遠超美國。
▍當前一級市場“堰塞湖”相較2018年前後有諸多變化，退出難度更高。
1）變化之一：IPO收緊、破發率提高，上市後账面回報有所回落。Wind數據顯示，2022年以來境內IPO明顯放緩，2023年上市數量、融資額與2021年相比分別減少39.6%、40.5%。清科研究中心的數據顯示，2022年以來境內外上市的中國企業，IPO首日破發率約29%，相較於2014~2021年約9%的平均水平明顯提高。此外，上市後PE/VC的账面回報也出現明顯回落。清科研究中心的數據顯示，發行價口徑下中國企業境外上市的账面回報倍數由2018年的8.43倍下降至2023年的3.39倍，境內上市的回報倍數也僅有4.23倍。
2）變化之二：監管體系不斷完善，但融資難問題或將持續。2023年7月9日《私募投資基金監督管理條例》發布，作爲私募投資基金業首部“行政法規”填補了監管立法空白。12月8日《私募投資基金監督管理辦法（徵求意見稿）》开始公开徵求意見，其中的部分條款（比如提高個人、機構LP投資專項基金的門檻至1000萬元、500萬元，要求個人或機構LP投資於“盲池”基金要實繳不低於300萬元）明顯提高了LP的參與門檻，未來融資難問題或將持續。
3）變化之三：跨業並購監管更加嚴格，並購交易規模明顯回落。清科研究中心的數據顯示，2023年中國境內、跨境並購案例數相較2017年分別下降4.4%、21.0%，而交易金額分別下降30.9%、81.1%。2023年8月27日證監會表態“嚴格要求上市公司募集的資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資”，上市公司跨業並購進一步趨嚴。此外，Intralinks和貝葉斯商學院的學術研究表明，銷售額越大、銷售增長越快、盈利能力越強、槓杆率越高的私人公司更有可能被並購；目前國內大量PE/VC投資的項目可能並不具備上述特徵。
4）變化之四：一、二級市場的估值倒掛更加嚴重。近年來不斷擡高的破發率是估值倒掛最直觀的體現，某些熱門板塊一級市場明星公司的估值遠超二級市場均值。例如，根據新財富的數據，2022年末我國未上市半導體獨角獸top 10平均估值爲386億元、top 20爲278億元；而2024年1月A股半導體上市公司的平均市值爲191億元、中位數僅87億元，獨角獸top 10的估值超過75%的已上市公司。一級市場估值過高的原因可能有：投資喜歡追熱點，估值受情緒影響大；參與定價的投資者有限，估值缺乏共識；一級市場缺乏流動性，估值很難被反復確認；估值時喜歡參考最近的融資價格，定價偏誤被不斷累積。
5）變化之五：二級市場表現疲弱，帶來了一系列連鎖反應。一方面，股市下跌降低了股東的減持意愿，IPO並不等於退出，鎖定期的持續下跌使潛在的減持壓力不斷累積。另一方面，股市下跌進一步加劇了估值倒掛，龍頭或標杆企業市值不斷縮水，給一級市場提供很低的“估值錨”，進而導致一級市場“燒錢燒出突圍者”的打法失效，PE/VC的退出收益預期大幅萎縮，嚴重打擊了產業投資的積極性，最終的結果可能是金融服務實體經濟的效率不斷下降。
▍疏浚PE/VC“堰塞湖”的常規方法近年來有效性不斷下降。
1）滬深兩市IPO放緩後，北交所可能無法完全分流上市壓力。首先，北交所現行上市規則要求申請上市的企業需在新三板創新層掛牌滿1年；雖然在各方努力下直接申請北交所IPO上市已無制度障礙，但目前尚無案例落地。其次，復盤2012~2013年IPO暫停後PE/VC行爲可知，大量基金選擇等待IPO重啓而非其他退出路徑。再次，2015~2016年突擊掛牌新三板的PE/VC因三板指數持續下跌而收益不佳，歷史教訓值得借鑑。最後，現行的法律法規要求，包括PE/VC在內的各類老股東上市後不能立刻減持，至少鎖定12個月，若股市持續低迷會進一步侵蝕IPO的收益。
2）並購市場本身也在不斷的變化，恐怕難以成爲緩解退出壓力的“速效藥”。一方面，並購對股價的短期拉動作用不斷減弱，何德旭、曾敏、吳育輝等人的學術論文《股票錯誤定價、市值管理與上市公司並購行爲》表明“市值管理型”並購長期看有負面經濟後果，包括商譽減值增加、會計業績下滑、股價下跌風險增大等。另一方面，並購的支付工具（比如增發股票用於支付）面臨嚴格的監管要求，上市公司的支付能力或不斷降低。
3）S交易、分配實物股票等方法也面臨着各自的困難。根據執中ZERONE的數據，2023年S交易的規模明顯回落，交易額、成交案例數相較2022年分別減少29.2%、19.8%；因爲融資難等問題股權轉讓的活躍度有所放緩；回購、清算基本上意味着投資失敗，股權質押的折扣比例通常很大，LP對於此類方法高度謹慎；分配股票實物等方法目前在實操層面案例較少，效果仍需繼續觀察。
▍國資有望助力退出但效果相對有限，提高二級市場估值容忍度格外重要。
1）國資委積極定調下，國資有望助力PE/VC退出，但很難徹底扭轉估值倒掛。國內股權投資市場LP的機構化、多元化、國資化趨勢明顯，目前國有資本已經成爲一級市場穩定的資金來源。中基協、清科研究中心數據顯示，廣義口徑下國資背景LP的出資佔比能穩定在70%以上。未來在國資委“長期資本、耐心資本、战略資本”的要求下，國資背景的基金和平台有望通過並購、股權轉讓、S交易等方式來助力PE/VC退出。不過，目前國資背景的參與者在一級市場上很難用純市場化的方式定價，其參股二級市場的意愿反而會更強。
2）只有二級市場對成長股的估值容忍度提高，才能最終實現“高峽出平湖”。緩解估值倒掛是疏浚PE/VC“堰塞湖”的根本方法。一方面，一級市場要及時修正定價邏輯，估值更加謹慎。另一方面，我們預計在未來很長一段時間裏，PE/VC退出依然要靠二級市場承接。在二級市場持續殺估值、投資者行爲不斷保守化的背景下，只有當投資者對成長股的估值容忍度提高、風險偏好增加，才能夠更加有效地將一級市場的優質項目引入估值空間更高的二級市場，最終實現對PE/VC“堰塞湖”的疏浚。
▍風險因素：
出台超預期的政策鼓勵並購或股權轉讓；當前對募資端的約束政策出現超預期放松；基於數據的可得性，個別指標的測算存在嚴重誤差或樣本的代表性嚴重不足；IPO超預期放开或北交所超預期修改上市規則。
本文節選自中信證券研究部已於2024年3月12日發布的《A股投資者行爲專題—PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峽才能出平湖》報告，分析師：裘翔 S1010518080002
標題：PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峽才能出平湖
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