民生策略：最是此刻，超越紅利

【報告導讀】連續的指數修復並未真正逆轉市場的結構，但風險偏好修復帶動的主題投資熱度卻已接近2023年q4的高位。基本面的變化正在發生：國內經濟回升的路徑仍然是以實物資產的消耗量擡升爲主，類似於2002-2004的經濟結構正在出現。全球制造業景氣度回升下產業鏈價格與生產動能的修復將帶動上遊業績彈性。未來產業鏈利潤向上遊分配的格局並未改變，實物類資產彈性將助投資者超越紅利。

Summary

摘要

1 市場結構並未逆轉，但風險偏好修復帶動的主題投資熱度普遍已經超過2023年11月中

經過2024年2月連續三周的超跌反彈，萬得全A年內漲跌幅收斂至-5%以內，中證800等權指數已然修復至0值，相較之下以中證2000爲代表的小盤股則依然跌幅近15%；行業層面，有30%的行業年內錄得正向漲幅，以價值風格板塊主導，成長風格僅有通信；全部A股中年初至今錄的正向收益的個股比例僅爲14%。市場的反彈和修復未能真正逆轉前期風格。值得一提的是，與2023年1-2季度集中於AI相關主线不同，近期市場對TMT的投資圍繞着新質生產力，半導體國產替代，中外AI產業映射等多個方向輪動，一定程度上與2023年四季度更爲接近，這更多體現的是市場風險偏好的回升而非真正意義的產業驅動。當前TMT板塊融資額买入佔比已超2023年11月中，接近2023年4月高點，成交額佔比已經接近2023年12月。後續看，TMT行情能夠擺脫擁擠度壓力的關鍵在於：產業趨勢出現明顯傳導路徑，主題投資也需要看到2014-2015年那樣發生一級市場投融資創新熱度的快速回升，否則機會或仍將局限在少數行業中，目前全局性的交易過熱風險仍需關注。

2 經濟回升的路徑仍然是以實物資產的消耗量擡升爲主

最近期大規模設備更新與消費品以舊換政策出台，我們認爲盡管高端制造在2019年後進行了大量資本开支，但是在傳統制造領域確實存在更新升級空間：從供給側改革以來固定資產投資設備工器具購置完成額復合增速與以折舊金額/固定資產表徵設備使用狀態兩個口徑進行測算，我們發現當下確實存在大量行業因爲產能過剩或需求不足等原因而長期缺乏資本开支投入，設備逐漸到了規定的可使用年限。然而當下受制於利潤收縮壓力，財政和信貸的力度將是後續重要觀測。一方面，部分傳統領域技術儲備與市佔率較高的設備類龍頭企業有望迎來機遇。但更重要的是，這就意味着決策層當下在選擇擴大內需的方式上，不再依賴於更具有槓杆和財富效應的房地產或者是財富向居民的直接轉移支付，以實物工作量爲主的模式不會改變，未來產業鏈利潤向上遊分配的格局將延續，市場整體的板塊間的關系並不會在經濟預期修復下有實質性改變。從歷史上看，在2002年至2004年，中國宏觀經濟同樣經歷了金融部門去槓杆，而爲對接全球實體經濟仍加槓杆增加投資的過程，最終上證指數在2002年1月至2004年4月寬幅震蕩區間內汽車、鋼鐵、石油石化、公用事業、有色金屬板塊漲幅靠前，同樣都是靠近實物消耗的領域。當下在全球產業鏈重建中，中國的中間品、資本品和廣義制造業同樣具有優勢，只是增收不增利仍然需要平衡，部分能夠很好解決利潤壓縮矛盾的龍頭企業會獲得機會。

3 全球制造業景氣度回升不斷驗證，產業鏈價格與生產動能的修復將帶動上遊業績彈性

2024年以來全球制造業PMI連續兩個月站上榮枯线，結構上生產與新訂單成爲重要推動，而美國兩個PMI指標的出口訂單分項均明顯擡升一定程度上也驗證了全球經濟正在企穩復蘇。隨着海外主動補庫與投資率的見底回升，牛鞭效應對國內PPI價格的壓制同樣有所緩解（從2月PMI中也可以看到出廠價格分項實現見底反彈），這有望進一步帶動國內制造業生產積極性。值得一提的是，無論是國內或是海外，原材料價格分項均是PMI各分項中的高值，且均在榮枯线上方，價格韌性凸顯。在中外實物需求共振成爲經濟修復主導的當下，供給瓶頸正在顯現的上遊業績彈性值得期待。

4 超越紅利

我們去年提出擁抱紅利的觀點後，盡管當下已經成爲某種風格化的標籤，但是比風格研判更重要的是經濟中利潤分配的格局，紅利只是某一類資產在特定時期呈現的一種韌性形態，實物類資產的彈性將幫助投資者超越紅利。上遊資源類資產依然是我們的首要推薦：油、銅、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，分布在（船舶制造、重卡、鋼鐵、化工、家電、造紙）等領域，以及萬得克強指數相關的紅利資產（銀行、建築、水電、燃氣、鐵路等）。

風險提示：美聯儲超預期加息；產業格局加速惡化。

報告正文

1 同樣的指數反彈，不一樣的結構修復

本周（2024年2月26日至2024年3月1日，下同）市場延續上漲，結構上中小盤股相對佔優，如果說上周是微盤股與中證2000的極小盤股快速修復，那么本周則是以中盤爲主的中證500、科創50表現較爲出色；風格上則呈現出明顯的成長佔優特徵，通過復盤年後兩周以來的市場超跌修復行情，我們可以發現有以下特徵：市場的選擇由前期跌幅較大的微小盤股逐漸向中小盤股擴散，而在中小盤股中則同樣爲跌幅較大的成長風格率先修復。截至本周，萬得全A年內跌幅修復至3.3%，而從分布上看，全部A股中年初至今錄的正向收益的個股比例僅爲14%，修復至本輪下跌前位置（2024年1月26日，下同）的個股佔比爲33%，大多集中於中證800之中，相較之下小微盤股修復速度明顯更慢。而行業層面，修復至年內漲跌幅爲正與下跌前位置的行業比例分別爲30%與63%。

本周市場另一個主要特點便是市場圍繞着TMT板塊進行了大量的主題挖掘，與2023年一季度集中於AI相關主线不同，近期市場對TMT的投資圍繞着新質生產力，半導體國產替代，中外AI產業映射等多個方向輪動，一定程度上與2023年四季度更爲接近，彼時TMT板塊同樣經歷了Q3的連續下跌後，在短劇、人形機器人、AI等相關主題輪番帶動下實現超跌反彈。值得關注的是，同爲風險偏好修復式的反彈，當下表徵市場主題交易熱度得TMT板塊得熱度已經超過當時高度：當前TMT板塊融資額买入佔比已超2023年11月中，接近2023年4月高點；當下TMT板塊未來行情的持續性需要密切關注基本面的信號，如我們在春季策略中所指出的，2024年A股市場創新驅動的主題投資表現可以持續，需要我們看到像2014-2015年那樣發生一級市場投融資創新熱度的快速回升，甚至是高於美國。

2 從基本面的變化中，追尋未來中長期的主线

我們曾在前期報告中強調，一旦基本面發生變化以後，市場經歷下跌後也往往會迎來中長期主线行情的切換。在市場在經歷了連續的風險偏好修復後，分子端重新回到了越來越多投資者的視野之中，而當下中外基本面正在發生明顯的變化，而新的中長期主线也有望從中孕育。

2.1 國內“有形的手”逐漸發力，實物資產消耗擡升不可避免

近期大規模設備更新與消費品以舊換政策出台，決策層的重視態度與高執行力使得市場對政策效果存在期待。從供給側改革以來（2016年至2022年）固定資產投資設備工器具購置完成額復合增速與以折舊金額/固定資產表徵設備使用狀態兩個口徑進行測算，我們發現當下確實存在大量行業因爲產能過剩或需求不足等原因而長期缺乏資本开支投入，設備逐漸到了規定的可使用年限，並大多分布於傳統領域。

然而受去金融化的宏觀環境影響，當下大多數傳統行業的景氣度均處於相對低位，從歷史上看，傳統制造業進行大規模的固定資產投資與設備購置往往發生在宏觀景氣度趨勢性向上，設備利用率擡升的經濟復蘇期，而當下最新PMI數據表明宏觀經濟向上動能並不充足，這也意味着本輪傳統行業設備更新能夠對相關板塊與整體內需帶來多大的增量同樣依賴於政策的具體力度。

而從另一視角來看，與過去十年常見的範式不同，決策層當下在選擇擴大內需的方式上，不再依賴於更偏金融化的地產刺激，而轉向了更偏實物生產與消耗的制造業，隨着產業鏈多余庫存被逐步消化，其生產活動有望迎來進一步修復，並增加以資源爲代表的實物資產消耗。事實上，從歷史上看，在2002年至2004年期間，中國宏觀經濟同樣經歷了金融部門去槓杆，而爲滿足全球化分工的產業需要，實體經濟加槓杆的過程，彼時發電量、金屬/煤炭等實物資產消耗量大幅擡升；而在資本市場上，上證指數在2002年1月至2004年4月寬幅震蕩區間內汽車、鋼鐵、石油石化、公用事業、有色金屬板塊漲幅靠前，同樣大多爲實物資產領域。

2.2 全球制造業景氣度回升不斷驗證，產業鏈價格與生產動能的修復將帶動上遊業績彈性

與此同時，2024年1月全球制造業PMI時隔17個月後再度站上榮枯线，並在2月進一步擡升至50.3，而結構上生產與新訂單同步回升至榮枯线以上；與此同時美國兩個口徑下的PMI雖然出現了背離，然而其出口訂單分項均出現明顯擡升，一定程度上也驗證了全球經濟正在企穩復蘇；而表現更爲低迷的ISM口徑下的美國PMI分項中，客戶庫存與進口分項同樣邊際改善，也預示着其補庫周期似乎正在开啓。隨着海外主動補庫與產成品價格的擡升，牛鞭效應對國內PPI價格的壓制同樣有所緩解，事實上從2月PMI中也可以看到出廠價格分項實現見底反彈，這有望進一步帶動國內制造業生產積極性。值得一提的是，無論是國內或是海外，原材料價格分項均是PMI各分項中的主動驅動，且均在榮枯线上方，價格韌性凸顯。在中外實物需求共振成爲經濟修復主導的當下，國內制造業原材料庫存卻在仍在下滑（體現在2月制造業PMI原材料庫存分項上），未來存在供給瓶頸的上遊業績彈性同樣值得期待。

3 基本面的“信號槍”響，超越紅利

基本面的積極變化正在發生，市場指數層面的機會仍在，然而過去兩周風險偏好驅動的主題投資行情至少已經從交易層面達到了2023年11月和4月左右熱度，需要進一步產業趨勢驗證，否則將進入高波動區間，未來市場主线將向基本面進行回歸。我們需要意識到的是，決策層在刺激內需的方式上依然傾向於利潤空間相對有限，卻更偏流量生產的制造業，未來資源類實物資產消耗進一步擡升，產業鏈利潤向上遊分配的格局將延續，2002年後的市場行業特徵是市場投資者應該把握的主线：

上遊資源類資產依然是我們的首要推薦：油、銅、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，分布在（船舶制造、重卡、鋼鐵、化工、家電、造紙）等領域，以及萬得克強指數相關的紅利資產（銀行、建築、水電、燃氣、鐵路等）。

4 風險提示

1）美聯儲超預期加息。美聯儲超預期加息將大幅抑制全球大宗商品需求，並使得美元大幅走強，這將打擊大宗商品價格。

2）產業格局加速惡化。如果以新能源爲代表的基金重倉行業的產業格局加速惡化，產能迅速過剩，那么中期問題將在短期內提前暴露，市場情緒走弱之下板塊存在進一步下跌的風險。

研究報告信息

注：本文來自民生證券於2024年3月3日發布的證券研究報告《A股策略周報20240303 最是此刻，超越紅利》，證券分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 吳曉明 SAC編號S0100523080002