房企庫存質量如何？

存量資源質量的評估是當前开發企業投資價值和潛在風險的關鍵，我們以8家市值靠前的A股房地產上市企業公开數據匯總，以新的研究方法去分析企業的存貨質量。這一研究尚有進一步優化的空間，但從方法論的角度是探索企業庫存質量的重要一步。

▍樣本企業存貨規模略有下降，現房比例提升，而現房中老產品佔比也不同程度提升。

截至2023年6月，據公司公告，8家樣本企業合計存貨總額3.1萬億元，較2022年底減少454億元，存貨總額中开發產品（已竣工項目）账面金額4895億元，佔比16.4%，同比提升3.7個百分點，其中華僑城、新城控股、金地集團現房比例同比提升幅度最大，而濱江集團現房比例維持低位。在現房存貨中，竣工年限結構是重要的，我們認爲竣工時間超過1年的現房可以視爲銷售去化比較困難的庫存。根據企業披露的分項目庫存竣工時間統計，大部分企業現房老貨佔比在2022年以來有不同程度的提升，截至2023年6月，萬科、金地集團、招商蛇口、新城控股的該項指標較高。

▍樣本企業緩建項目佔比在2022年年報中大多提升，但中報數據沒有參考價值，2023年年報數據也尚未披露；此外房企存貨开工日期結構亦值得關注。

我們把房企开發成本科目中年末期末余額基本不增長的項目視爲可能緩建的項目，並匯總計算項目佔开發成本總額的比例。根據公司公告和我們計算，2021-2022年樣本企業中除保利發展外，其余企業緩建項目佔比均有不同程度的提升，其中新城控股、華僑城上行幅度較大。當然，因爲不同期報表存貨列示口徑不同，我們只能比較單期報表的存貨账面余額變動情況，而半年度很可能因爲季節原因單項目不追加投入，故而研究中報數據意義不大。企業還會披露在建項目的开工日期，據公司公告數據，截至2023年6月底，濱江集團1年以內开工項目金額佔比同比提升了31.5個百分點至33.2%，充分反映了公司自2022年以來積極的項目拓展。截至各公司最新披露日期，樣本企業中开工2-3年的項目平均佔比達34.1%（算術平均值），是佔比最高的一類項目，基本對應房企2019-2021年的拿地項目，我們預計其盈利能力與交付進度將顯著影響房企中短期內的業績表現。

▍存貨跌價准備的規模和比例與企業資產質量和盈利能力並非強相關。

隨着房價下行，各上市房企也相應計提存貨跌價准備用以適應市場變化。據各公司公告，8家樣本企業2022年合計新增存貨跌價損失274.3億元，同比增長128%，其中華僑城、新城控股計提金額和計提比例均位於樣本企業前列。我們認爲較大比例的存貨跌價准備的計提並不等同於企業未來存貨質量將顯著優於同業，更不意味着企業的潛在風險出清和盈利能力見底，深入細致的存貨結構剖析是研究房企存量資源質量的最本質路徑。

▍投資性房地產與固定資產也是企業重要的存量質量組成部分。

據各公司公告，截至2023年6月，8家樣本企業投資性房地產和固定資產總額合計5145億元，較2022年年底增長3.6%，佔樣本企業總資產比例爲8.5%，較2018年提升2.9個百分點。樣本房企的投資性房地產合計抵押金額1539億元，整體抵押率34.4%，較2022年年底提升5.1個百分點，其中華發股份、新城控股、金地集團抵押率較高。

▍風險因素：

房地產項目的非標性強，不同企業披露標准可能不同，根據企業披露的公开信息進行存貨質量分析的結論可能不准確，結論在不同企業間的可比性可能不足；全國房地產銷售基本面持續下行，進一步惡化房企存貨質量的風險；部分房企盈利能力與業績表現不及預期的風險；部分房企投資性房地產租金及出租率大幅下滑的風險。

▍聚焦底層研究，剖析資產質量。

這是一篇研究方法論報告，主要希望解決房地產企業庫存評價困難的問題。由於房企的存貨非標，且不像銀行存在公开的資產分級評價體系，我們只能嘗試通過有限的披露信息去尋求企業資產質量的蛛絲馬跡，且企業的資產質量信息又對投資者至關重要。報告沒有得到結論，即不同企業的資產質量排序究竟如何，而是對企業資產質量評估進行了有益的探索，並有助於未來豐富研究房地產企業的方法論。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月28日發布的《房地產行業專題研究—如何評估房企庫存質量—思路和行動》報告；房企庫存質量如何？

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