尋找需求剛性：從地產到先進制造的投資動能轉換
核心觀點
橫向對比住宅投資佔GDP的比重，我們發現目前中國的住宅投資佔比與美國和日本的長期均值接近，約在4%左右，我們認爲住宅投資需求的剛性區間下沿基本已觸達。
盡管從宏觀層面上看，當前地產投資的總量和增勢已經觸及剛性需求的下沿，但需求端的數據並未出現明顯改善，房地產銷售市場處在存量時代，房屋需求的剛性下沿決定了投資需求下沿的波動幅度。
從總量視角上，我們認爲投資的整體下行速率在放緩，即便有負向的波動，也會產生均值回歸，但在新的生產力工具沒有突破之前，這個過程可能相對漫長。
2017年开始地產下行風險暴露以來，制造業和基建共同抵御地產下行風險，在轉型過程種托底經濟增長。從更長期的視角來看，基建項目所屬行業結構有着逐步向新基建發展的趨勢，對應着新型基建的上升空間仍然巨大。在傳統的基建項目中，除了公路密度目前已經達到世界較爲領先水平，軌交、鐵路、電力、水利等各種基礎公用設施的人均水平可能仍然未達到全球平均值，區域發展的不平衡性和城鄉之間的差距也還需要通過基建投資來彌補。
在化債風險未完全解決之前，短期的中央財政資金發力和重點經濟省份的傾斜可能是引導基建投資上行的關鍵，此後，項目和資金共同托舉基建投資增長在經濟轉型期間實現平穩過渡。
2023年，我國制造業增加值佔全球比重約30%，連續14年位居全球首位。制造業整體增加值佔比有所提升，尤其是專利密集型產業增加值的佔比在2019年以來快速增長，考慮到專利密集型產業佔制造業比重整體約在45%左右，專利密集型產業整體的增速應遠超制造業增速。過去三年，“中國生產、供應全球”的貿易格局得到強化，外需對於國內產能消化的重要性在不斷提高，在恢復正常秩序的過程中，高技術行業出現了一定的產能闲置。
因此，在總需求不足的情況下，制造業行業的升級趨勢向國產替代、自主可控方向“補短板”和打造高精尖產業方向“鍛長板”，半導體、醫療、通信、機械設備、汽車、新能源等行業在此過程中將實行新一輪的“供給側升級”以適應需求端的變化。
在經濟轉型的過程中，以高端制造爲依托、基建作爲托底的模式可能仍將持續，直至轉型完成，在此過程中，需求最終仍然會傳導至上遊的電力供應和原材料供應。在新舊動能轉換期間，上遊資源品中石油、煤炭和黑色的需求可能會因爲地產鏈的下行而受到一定抑制，其中，基建投資的中高速增長承接了對黑色金屬的需求，目前黑色金屬基本已處於需求的剛性區間；而有色金屬的需求則可能會隨着制造業的擴張顯著提升。
風險提示：產業政策支持力度不及預期；庫存周期結構產生重大變動；海外需求仍具有一定不確定性。
從過去一年的經濟數據來看，國內經濟已經基本實現了生產端的修復，但是需求不足仍是困擾經濟增長的難題。近年來市場對通縮的擔憂和對未來發展方向的不確定也體現在全球資產配置的結果中，信心的缺失阻礙了資產價格的上行。
在當前對於經濟轉型的終局結構仍不明確的情況下，我們試圖從傳統的投資、消費、出口三大需求爲线索，探討長期轉型發展期國內達到需求端剛性所需要滿足的條件和在這個過程中所引發的部分變化，本篇我們主要從投資視角觀察需求剛性的可能性。
1 投資的平衡向非地產業傾斜
1.1 地產投資何時見底？
自2017年“三道紅线”實施以來，地產及其產業鏈拉動的增加值佔GDP比重开始逐漸回落，尤其是2019年至2023年，增加值佔比下降了約4個百分點。作爲前期拉動發展的重要增長引擎，地產及相關產業的增長放緩甚至下行是拖累近年來GDP增長的主要原因。因此，宏觀層面同時也增加了“三大工程”等提升投資需求的政策來托底，PSL工具的重新啓用在一定程度上給城中村改造、保障房等地產相關的項目提供了資金支持。
總量層面來看，我們認爲投資的需求存在一個剛性區間。對比海外主要國家的房地產業增加值（單以房地產業口徑計算），我們發現2010年以來，美國地產業增加值佔比幾乎常年維持在12%左右，德國在10%-11.5%但逐年下降，目前維持在10%上下，韓國維持在7%左右，日本從接近15%降至14%左右。
國內增加值佔比在2010-2021年間幾乎都維持在13%上下，2022年以來快速下滑至6%，2023年回升至11%，低於日本和美國，略高於德國。橫向對比住宅投資佔GDP的比重，我們發現目前中國的住宅投資佔比與美國和日本的長期均值接近，約在4%左右，我們認爲住宅投資需求的剛性區間下沿基本已觸達。
盡管從宏觀層面上看，當前地產投資的總量和增勢已經觸及剛性需求的下沿，但從地產行業的需求來看，目前仍然在持續下行，需求端的數據並未出現明顯改善，2023年6月以來持續出台的地產需求端政策對市場下行起到了一定的托底作用，減緩了下行的幅度，但未從根本上改變下行趨勢。至2024年春節，地產新房的銷售面積仍處於低位，初一至初七30大中城市新房成交量僅爲4.04萬平，低於此前五年的歷史最低點2023年的6.69萬平。二手房成交情況遠好於新房，僅次於2021和2023年，房地產銷售市場處在存量時代。
新房銷售端難以回暖是制約地產企業運轉的最關鍵一環，數據的持續下行讓市場對房地產行業的擔憂加劇，房屋需求的剛性下沿決定了投資需求下沿的波動幅度。從企業主體來看，資金到位受限，擴大投資的意愿也相對偏弱。
因此，投資的下沿區間會產生一定的波動，從總量視角上，我們認爲投資的整體下行速率在放緩，即便有負向的波動，也會產生均值回歸，但在新的生產力工具沒有突破之前，這個過程可能相對漫長。因此，在此過程中，我們更加關注基建帶來和制造業帶來增長的長期持續性和對其他行業的影響程度對不同行業產生的深遠的變化。
1.2 托底的基建
與地產相比，基建拉動的相關產業的增加值佔比更高，幾乎是基建行業本身增加值的3倍，地產行業拉動的增加值則與自身規模相近。2016年至2020年，在地產行業受到發展限制經濟嘗試轉型的過程中，基建作爲經濟托底的重要工具，整體增加值佔比快速提升3.3%，高於在此期間的地產佔比下行（2.6%）。資金層面，專項債額度逐年增長、提速發行，政策性金融工具甚至特別國債都用作基建層面的資金支持，很大程度上反映了上層對基建托底的決心和支持。
1.2.1 基建增長的空間
橫向與其他國家對比，近年來中國基建的快速增長已經讓中國在傳統基礎設施建設包括水利、交通、能源等方面的密度和人均水平大幅提升。
從道路交通來看，美國公路密度常年排名世界第一，2021年數據顯示約在0.74公裏/平方米，經過近二十年來的高速發展，中國的公路密度在2022年已經達到0.56公裏/平方米，相比20年前翻了3倍（2002年爲0.18公裏/平方米），公路裏程總量排名大幅增長，接近美國的總量水平。從增長速度來看，目前公路密度仍在提升中，增幅的空間可能已經不大。鐵路密度來看，近20年中國鐵路密度與20年前相比約增長2倍，總裏程已經超過美國，但鐵路密度來看低於南非、印度，與日韓和歐洲國家相比密度偏低。從基建整體質量來看，根據IMD發布的全球競爭力報告，2023年中國基礎設施質量總體上排名第18位，相比2019年有所下滑。
從不同區域來看，國內仍然存在基建發展不平衡的問題。城市和經濟發達地區的基礎設施密度和人均水平均明顯高於欠發達地區。大部分公路、軌交、高鐵等都位於經濟較爲發達地區。從鐵路密度來看，邊境省份的鐵路密度只達到西南、西北的不到1/3，而西南西北的鐵路密度僅爲華北的約1/3,國內鐵路密度最高和最低的地區差約達10倍。發展速度來看，2009-2011年華東整體鐵路密度增長最快，隨後與華北持平，而其他地區雖然從2008年起开始有增長，但增速相對緩慢，區域間發展不平均。從人均道路和公園面積水平來看，城鎮和區縣的人均道路面積在2008年以來以城市建設和縣城建設爲先，至2016年鄉道人均面積快速增長，至2022年鄉道人均面積已經高於建制鎮，且建制鎮與城市和縣城的差距在縮小，與全國道路密度的趨勢一致。但從公園綠化面積來看，建制鎮和鄉村公園綠地面積幾乎無增長，相比2017年還有所下滑，說明鄉鎮基礎設施仍然還有較大的發展空間。
從能源角度看，世界能源統計年鑑顯示，2022年，我國石油消耗總量僅次於美國，但從人均視角看，我國人均石油消耗尚不及全球平均线，遠低於發達國家水平。世界銀行關於水資源的統計也反映了同樣的事實，我國人均水資源水平在2020年降至1993立方米，遠低於世界平均水平5500立方米，我國仍是缺水國家。
目前中國對能源的消耗已經排在世界前列，中國自身的資源稟賦不完全足以應對經濟發展的能源需求，因此中國也是能源的貿易大國。近幾年來，我國清潔能源發展迅速，但短時間內無法彌補傳統能源的缺口，在轉型過程中仍然存在路徑依賴，因此，無論是清潔能源還是傳統能源相關的基礎設施的建設均仍然存在空間。
除了傳統基建外，我國民生類相關的醫療、教育、文化類的社會基礎設施建設相對處於落後狀態，在2023年的全球競爭力報告中，中國的健康和環境基礎設施包括醫院、環保設施等在世界排名33位，《中國統計年鑑2023》顯示，2022年末，全國醫療衛生機構牀位975萬張，千人病牀數達6.92張，相較2010年，千人病牀數在12年內增長了93%。教育來看，中國的基礎設施體系在世界排名32位，也處於相對落後狀態。從社會基礎設施視角來看，國內的基建還擁有廣闊的空間，但從固定資產投資角度，這部分暫不計入基建投資拉動的經濟增量。
1.2.2 基建投資如何持續增長？
當前，資金視角來看，2023年下半年开始的財政擴張爲2024年的基建投資打下基礎，2023年10月开始四季度新增1萬億國債額度，約8000億結轉至2024年度使用，結合2024年積極財政支出帶來約1萬億的增量資金，預計財政資金的增量將達到2.8萬億的水平。今年以來，根據31各省份已披露的預算報告，2024年31省份獲得的提前批專項債、一般債額度加總分別爲22800億元、4320億元，合計2.7億元，二者均爲2023年新增專項債、新增一般債額度的60%，2024年提前批額度已經全部頂格下達，合計略高於 2023 年的 2.6 萬億元。總量上增長不大，但區域結構出現調整。考慮到部分地方化債的遺留問題仍然沒有解決，在2023年12月中央收緊了12個重點省份基建項目的立項、新建和續建，獲得特殊再融資債額度的省份新增債額度將減少，發債資源向廣東、江蘇、浙江、山東等經濟大省集中，這些區域的專項債額度相比去年增長10%以上，而涉及化債風險的天津、廣西等省份額度相比去年下降40%左右。
項目端來看，專項債投向及用作資本金的領域再拓寬至保障房項目，爲項目庫進行新的補充。重點省份的項目停建與緩建會帶來一定的投資損失，由於國家統計局披露，現有企業、事業、行政單位投資的項目一般不屬於新建，而重點省份項目總投資完成率未超過50%的，可能需要停緩建，因此，粗略估算2024年較2023年重點省份的新增投資規模約下降比例約不超過25%，疊加2024年向非重點省份的項目傾斜，這部分存量和新增的投資將會更大程度地拉動基建投資，化債過程中減少的新增投資對全國項目的影響偏負面但並不悲觀。
從更長期的視角來看，基建項目所屬行業結構有着逐步向新基建發展的趨勢，對應着新型基建的上升空間仍然巨大。但拉動基建投資的項目中仍有80%以上是傳統基建，新基建的體量佔比不超過20%。大型基礎設施建設能夠帶動更大體量的資金需求和行業運轉，對上下遊的拉動更強。在傳統的基建項目中，除了公路密度目前已經達到世界較爲領先水平，軌交、鐵路、電力、水利等各種基礎公用設施的人均水平可能仍然未達到全球平均值，區域發展的不平衡性和城鄉之間的差距也還需要通過基建投資來彌補。在化債風險未完全解決之前，短期的中央財政資金發力和重點經濟省份的傾斜可能是引導基建投資上行的關鍵，此後，項目和資金共同托舉基建投資增長在經濟轉型期間實現平穩過渡。
2 科技強國與制造業轉型
改革开放至加入WTO之前，我國制造業產業在沿海地區積累了大量的人力資本優勢和港口優勢，培養了一系列的加工產業和代工產業集群，國產的輕工、紡織、電子產品等市場需求爆發式增長催生制造業飛速發展，發達國家爲降低成本开展“去工業化”和產業轉移，大量外資湧入中國，爲後期企業“走出去”打下了良好的基礎。2001年之後，中國制造業通過累積的優勢快速擴張，原始工廠逐漸改造更新，從業人員進行第一批淘汰和更替，設備和廠房开始升級成自動化程度較高的流水线，國內的制造業开啓規模化、工業化的“流水线代工”，制造業進入新一輪迅速發展期。
制造業結構中，重工加工的機械、汽車、電子與通訊等產業的產品創新尤爲迅速，同時也拉動了對上遊鋼鐵等原材料的需求的大幅增長，帶動了整個制造業產業鏈逐漸延申鏈長。同時，隨着中國加入WTO，中國制造業开始呈現世界工廠的雛形，全球經濟同時進入高速增長通道，對中國制造業的需求逐漸增強，中國代工生產开始放大產能。2008年經濟危機之際，海外需求風雨飄搖，大批沿海加工制造企業倒閉，倒逼制造業轉型升級，通過代工時期積累下來的信息和技術开始信息化升級，企業在研發上的投入逐步增加。
一帶一路战略等國家政策爲過剩的產能提供了新的消化方式，大型企業向外开啓國際並購、嘗試出海开拓新市場等，行業开始進行迅速整合。2013年开始，通信行業變革帶來的信息技術更新的機遇，中國制造業再次向創新、科技和智能化方向延申，通信、計算機、電子、機械、汽車等高新技術行業佔比大幅提升，傳統輕工業加工型產業鏈逐漸向東南亞轉移，制造業實現從世界工廠向先進制造的轉移。
2.1 新興產業增長帶來的產業機遇
2023年，我國制造業增加值佔全球比重約30%，連續14年位居全球首位。根據世界知識產權組織數據，中國創新指數已從2011年全球第29位上升爲2023年第12位。當前，我國已經形成包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保等產業在內的战略性新興產業，战略性新興產業佔GDP比重約13%。
今年1月，工業和信息化部等七部門聯合印發《關於推動未來產業創新發展的實施意見》，面向未來產業重點方向實施國家科技重大項目和重大科技攻關工程，加快突破關鍵核心技術。
我們在之前的報告《哪些行業出現產能過剩？》中討論過，計算機電子、電氣機械、醫藥制造、汽車制造等近年來發展較快，供給擴張幅度大於內需，過去三年，“中國生產、供應全球”的貿易格局得到強化，外需對於國內產能消化的重要性在不斷提高，在恢復正常秩序的過程中，高技術行業出現了一定的產能闲置。
因此，在總需求不足的情況下，經濟結構的調整和制造業行業的趨勢向國產替代、自主可控方向“補短板”和打造高精尖產業方向“鍛長板”，半導體、醫療、通信、機械設備、汽車、新能源等行業在此過程中將實行新一輪的“供給側升級”以適應需求端的變化。
2.1.1 橫向擴展技術領域
擁有後發優勢的國家在經濟發展的過程中往往選擇用市場換技術，因此在制造業完整度提高的過程中，國內的技術仿制和效率提升已經達到較高水平，但核心技術突破是當前面臨的難點。在全球經濟增長難以實現突破，“逆全球化”升級以保障各國自身利益的情況下，全球價值鏈开始收縮。
汽車、電子等高技術含量產業全球範圍的撤資活動將上升，對供應鏈安全穩定的需求壓倒了效率，如日本、美國均把半導體、汽車作爲回流的重點。在對外政策和貿易規則上，增加更多的貿易壁壘，如資源品的關稅、限額、標准更改等，對技術封鎖也愈演愈烈，如芯片領域和數據領域的制裁、安全審查、禁入等。中美貿易“脫鉤”开始後對於各種關鍵領域的“卡脖子”造成的危機感再次強化國內對產業鏈安全的重視，優勢產業的研發國產替代和自主可控是必須突破的技術路徑。
在中國制造轉型的過程中，部分行業積累了大量的核心技術，爲國產替代打下了基礎。這些技術基礎疊加國內產業升級和新興科技的發展，在政策的支持下，部分優勢行業已經逐步實現國產化加速。我國目前處於世界領先地位的行業主要有光伏、鋰電、新能源車等新能源鏈條產業，通信行業與其他主流國家相比也基本實現了國產化。目前來看，半導體、醫療、信息安全是國產替代的主要發展方向。
以信息安全爲例，作爲貫穿全產業鏈的重要保障環節，對於信息處理和數據保存有着較高的要求，目前來看產業鏈的各環節國產化程度並不統一。工業軟件貫穿研發設計、生產控制、組裝測試等各環節，從四類軟件來看，根據海比研究院的數據，研發設計類工業軟件的國產化率最低，爲5%-10%，與海外核心技術差距較大，生產制造類的國產化率約爲50%，在低端市場較有競爭力，但是高端市場的市佔率不高，管理經營類的國產發展進程已相對成熟，國產化率約70-80%，高端客戶服務能力與國外廠商存在差距，運維服務類的國產化率約30%，底層核心技術依賴國外。
2.1.2 縱向提升產業鏈高度
作爲制造大國，我國有產業體系配套完善的供給優勢，產業鏈韌性強，在全球產業分工體系和供應鏈體系中佔據着重要地位。我國擁有完整的工業體系，220多種工業產品的產量居全球第一，是全球工業門類最齊全的國家之一。跟發達國家相比，工業品生產不夠針對細分市場，如德國和日本有大量的隱形冠軍和技術特色明顯的企業在細分尖端市場精耕細作，在部分行業的技術層面做到了世界頂級。按照當前細分產業精尖化的發展趨勢，高端裝備、新能源、汽車制造產業的技術和市佔率將實現突破。
2.2 制造業轉型增長可期
2017年开始地產下行風險暴露以來，制造業的快速發展也對固定資產投資增長形成有力補充，制造業和基建共同抵御地產下行風險，在轉型過程種托底經濟增長。制造業整體增加值佔比有所提升，尤其是專利密集型產業增加值的佔比在2019年以來快速增長，整體佔GDP比重提升了1%左右，與制造業增加值整體佔比提供的增幅相當，即2019年-2022年制造業增加值佔GDP的提升幾乎全部由專利密集型產業貢獻，考慮到專利密集型產業佔制造業比重整體約在45%左右，專利密集型產業整體的增速應遠超制造業增速。在制造業舊產能實現“供給側升級”和新技術實現突破的過程中，傳統制造業和高端制造業將作爲拉動制造業投資主要的動能，也將接力地產作爲經濟增長的長期支柱，實現向高質量發展轉型的最終圖景。
3 轉型背景下上遊資源品供需如何演繹
在經濟轉型的過程中，以高端制造爲依托、基建作爲托底的模式可能仍將持續，直至轉型完成，在此過程中，高新技術的發展和產業的升級可能會催生大量的中遊設備和中間材料提供商的需求增長，也有可能對應產生不同類型的新型下遊產品的需求，但中遊設備、下遊產品的需求最終仍然會傳導至上遊的電力供應和原材料供應。在已經开始發展的趨勢中，我們試圖用消耗系數來觀察在經濟轉型過程中產業結構的變化對於上遊產業的供需結構的影響。
3.1 2015年供給側結構性改革以來上遊資源品供給趨於穩定
爲應對金融危機推出的四萬億計劃雖然有效的緩解了經濟增長的壓力，但在出口轉弱、地產行業受政策調控景氣度下滑的背景下，上遊資源品仍在持續擴張產能，使得鋼鐵、煤炭、水泥和鋁等在內一系列上遊資源品加劇了產能過剩的局面，自2012年起上遊資源品價格开始下行，PPI同比增速也因此經歷了連續54個月的負增長。
在此背景下，我國在2015年底开始了供給側結構性改革，提出了“三去一降一補”的工作內容，其中針對鋼鐵、煤炭等上遊行業的去產能工作是重中之重。
從產能利用率的角度來看，上遊資源品行業產能利用率在2016年見底後便开始逐步回升，過剩產能的逐步去化使得行業利用率得以提升，在2022年鋼鐵行業便提前兩年完成了“十三五”去產能1.5億噸的目標，電解鋁和水泥等行業落後產能也基本實現了出清。邊際來看上遊資源品行業的產能利用率已基本趨於穩定，表明上遊資源品過剩產能基本已經去化完成，供給端整體處於較爲均衡的狀態。
從產能擴張的角度來看，自2015年以來，上遊資源品相關行業的固定資產投資增速整體處於較低區間，僅地產強相關的非金屬相關行業以及黑金冶煉業處於中位數以上。針對性去產能的主要行業黑色採礦和煤炭开採行業，其固定資產投資完成額自2015年以來分別錄得了-4.0%和2.1%的年均增速，產能擴張的幅度較爲緩慢。上市公司層面的數據也印證了上遊資源品相關行業產能擴張意愿不足的現實，自2015年以來鋼鐵、石油石化和煤炭板塊相關上市公司的資本开支年均增速均處於較低水平，遠低於電子、汽車和醫藥等高端制造行業。
從庫存的角度來看，自供給側結構性改革以來，上遊資源品相關行業的庫存佔比呈現邊際下滑的趨勢，從2012年峰值的37.4%跌至了2020年的低點28.9%，在在近幾年則基本穩定在30%左右，從總量來看去庫已基本完成。而從庫存增速的角度來看，供給側結構性改革以來上遊資源品企業的補庫力度也顯著減弱，表現在上遊資源品企業的庫存增速低於整體工業企業的庫存增速。
從細分行業庫存數據來看，黑色、有色、煤炭和石油相關行業在15年以來庫存年均復合增速均較低，黑色採礦、有色採礦和煤炭开採三個行業的存貨復合增速至今仍錄得負增長，地產強相關的非金屬採礦和非金屬建材行業庫存保持着一定速度的增長。而從上市公司的角度來看，黑色、煤炭、石油石化以及非金屬行業的存貨增速均明顯低於其他行業，有色行業存貨則得益於高技術行業的發展保持着中高速的增長。
結合產能、資本开支和庫存三個維度來看，自供給側結構性改革以來上遊資源品的供給強度一直處於較爲平穩的狀態，已基本完成過剩產能的去化，且無論是從工業企業層面還是上市公司層面，其產能擴張的意愿都遠低於中下遊制造業，疊加當下需求較爲低迷的背景，未來一段時間內預計上遊資源品供給仍將處於偏緊的狀態。
3.2 從投入產出表看上遊資源品需求變動
在需求端，我們通過投入產出表測算得到各行業對於上遊資源品的消耗情況，以大致感知各行業生產對上遊資源品的需求情況，測算過程中我們主要關注第二產業即制造業和建築業對上遊資源品的消耗情況，第一產業和第三產業對上遊資源品的消耗比重相對較低，因此整體對測算結果影響不大。
以2020年投入產出表的測算結果來看，生產過程中制造業對於上遊資源品的消耗要遠高於地產和基建。分品類來看，生產過程中建築業對於有色和化工品的消耗佔比低於10%，對於鋼和鋼壓延產品的消耗佔比則相對較高，其中對於鋼壓延產品的消耗佔比達到了25.8%，地產和基建分別貢獻了13.2%和12.6%。而如果剔除上遊原材料相關行業，則地產和基建對鋼壓延產品的消耗佔比將達到46.1%，一定程度上表明建築業對鋼材的需求有決定性的影響。
從細分結構來看，地產和基建對於上遊資源品中石油、煤炭和黑色三個品類消耗最爲明顯，對應需求的影響相對較大；而有色的主要需求則來源於中遊制造業，尤其是電氣機械、電子設備和汽車制造在內的高端設備制造業。
因此整體來看，在新舊動能轉換期間，上遊資源品中石油、煤炭和黑色的需求可能會因爲地產鏈的下行而受到一定抑制，有色金屬的需求則可能會隨着高端設備制造業的擴張顯著提升。
對比2018年和2020年上遊資源品需求的變化來看，第二產業生產過程中對於石油、化工和煤炭的需求呈現下降的趨勢，而對於有色金屬和黑色金屬的需求則處於較爲穩定的增長趨勢，這與我國綠色低碳轉型以及新能源相關產業的高速發展有着直接關系。
進一步拆分黑色金屬的相關需求來看，我們發現與2018年相比，2020年地產對於黑色金屬的需求已經呈現下行趨勢，而基建對於黑色金屬的需求則出現了明顯增長，且基建對於黑色金屬需求的增長有效對衝了地產對於黑色金屬需求的拖累，使得建築業整體對於黑色金屬的需求仍處於增長之中。
從有色金屬的相關需求變化來看，與2018年相比，有色金屬需求的提升主要出現在基建和中遊制造兩個領域，具體包括電氣機械、通用設備、專用設備等，而地產對於有色金屬的需求明顯下滑。而有色金屬需求整體的提升一定程度上表明經濟轉型過程中高端制造業對於有色金屬的需求的提升足以彌補地產下行對於有色金屬需求的拖累，且仍能夠使有色金屬的需求保持穩定的增長。
基於2018年和2020年的數據，我們進一步對2023年數據進行估算，我們假定地產佔建築業的增加值的比重由2020年的58.6%進一步下滑至45%（2018年佔比爲66.6%，因2022年和2023年地產投資連續錄得負增長，估地產佔比將加速下滑），則對應2023年建築業對黑色金屬的需求較2020年提升約0.7%，而2020年建築業對黑色金屬的需求較2018年的增長約爲3.6%，因此整體來看建築業對黑色金屬的需求目前已接近進入剛性區間。
綜合來看，目前來看我國上遊資源品需求端呈現較爲明顯的分化，煤炭、石油在綠色低碳轉型的背景下需求處於邊際下行的趨勢；黑色金屬方面，盡管地產鏈景氣度下行對黑色金屬需求有明顯拖累，但基建投資的中高速增長使得其對黑色金屬的需求仍有一定支撐，目前黑色金屬基本已處於需求的剛性區間；有色金屬方面，其需求一直保持着較爲穩定的增長，而在目前高技術制造投資高增、國家強調科技自立自強的背景下，對於有色金屬的需求或將進入加速擡升的趨勢。
風險提示
產業政策支持力度不及預期；庫存周期結構產生重大變動；海外需求仍具有一定不確定性。
以上內容來自方正證券發布的報告《經濟轉型中尋找需求剛性（一）——從地產到先進制造的投資動能轉換》，分析師：蘆哲 S1220523120001 潘京 S1220523120004
標題：尋找需求剛性：從地產到先進制造的投資動能轉換
地址：https://www.iknowplus.com/post/85014.html
