天風固收：30年國債利率低點可能在2.35-2.45%
如何看待30y-10y國債期限利差進一步收窄？
歷史基本規律，熊市收窄、牛市先走闊再收窄。
此輪持續收窄從影響因素觀察：
首先是預期的影響。邏輯上，超長期預期比長期預期更穩定。但2021年以來，10y國債利率震蕩下行，期限利差持續壓縮，表明超長期預期在發生顯著變化。
其次是流動性溢價。2019年以來，市場擴容和機構久期調整更靈活驅動超長債流動性上升，2021年以後變化更明顯，從而壓縮了流動性溢價。
第三是資產荒的助推。
地產下行、信用收縮，金融機構增強純債策略向久期要收益、更加積極地增配超長債。我們觀察了五種比價效應：（1）貸款與超長債、（2）存款與超長債、（3）信用資產與超長利率債、（4）“固收+”與超長債，以及（5）長債與超長債。超長債的票息價值進一步凸顯。
超長債需求怎么看？
保險、銀行是配置盤主力，並且面臨更突出的資產荒問題。2020年下半年以來，保費增長和償二代二期等推動保險公司債券投資快速增長。與保險機構相比，銀行配置需求的變數主要在於對公貸款比價優勢下降，交易性利潤要求上升。余下非銀機構則會在絕對收益和相對考核要求的疊加下，自我趨勢加強。
超長債供給怎么看？
觀察供給表現，2019年以來超長期地方債淨融資快速增長，驅動超長債規模擴張。當超長債密集供給時，可能對期限利差形成階段性壓力。但2023年以來這一相關性似乎逐漸弱化，究其原因，期限利差影響因素還是要看宏觀預期和資產供需情況。
超長債後續怎么看？
先看10年國債。
基礎定價邏輯看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，對應1年MLF到2.3%，十年國債可能低點在2.2-2.3%。
考慮中長期經濟和價格中樞情況，我們選取GDP名義增速作爲基本參照，過去我們GDP名義增速較高水平在10-20%，對應十年國債利率在4-5%，疫情以來我們的GDP名義增速在5-10%，簡單對應十年國債利率大約在2-2.5%，當然這裏面還要考慮前期利率抑制的問題。
其次觀察國債期限利差變化。
目前的政策狀態可能不足以扭轉2021年以來的超長期預期和資產荒邏輯，30y-10y國債期限利差20BP可能仍然有進一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估計，對應30年國債利率低點可能在2.35-2.45%。
定價邏輯一定是機械的，而市場是動態的，隨着形勢的變化而變化。
2021年以來超長債牛市與期限利差壓縮趨勢進一步強化，截至2024年2月末，30年國債利率下破2.6%，30y-10y國債期限利差壓縮至20BP以內。如何看待超長債定價？
1. 超長債如何定價？
基於對10y國債收益率的分析，我們可以將超長債分解如下：
30y國債收益率 = 10y國債收益率 + 30y-10y期限利差
觀察30y-10y國債期限利差，歷史上基本規律是期限利差在熊市收窄、牛市先走闊再收窄。
直觀來看，歷史上期限利差與10y國債利率負相關，主要原因在於10y國債變動幅度通常更大，直接影響30y-10y期限利差；而2021年以來兩者關系轉爲正相關，原因在於30y國債利率下行幅度更大。
哪些因素對30y-10y國債期限利差產生影響？
1.1. 首先是預期
回溯歷史經驗，30y-10y國債期限利差上升或下降，與長期預期和超長期預期的相對變動有關。
邏輯上，超長期預期比長期預期更穩定，受當前經濟周期波動影響更小。因此當基本面預期較強，風險偏好上升，一般對應國債利率上行，10y國債利率上行更多，導致30y-10y期限利差壓縮。反之，當基本面預期偏弱，風險偏好下行，則一般對應國債利率下行，10y國債利率下行更多，導致30y-10y期限利差走闊。
這與30y-10y國債期限利差在債市的熊市收窄、牛市先走闊再收窄的基本規律相一致。
2021年以來，PMI下行並保持低位震蕩，10年國債利率也震蕩下行，而30y-10y國債期限利差則持續壓縮，相比歷史經驗出現新變化。
這表明超長期預期在發生調整。
一方面，人口大周期拐點疊加城鎮化增幅放緩，地產行業發展進入了新階段，舊基建需求增量也相對不足，新舊動能轉換，政策調節堅持跨周期與逆周期相結合，市場預期政策強刺激的概率較小，經濟周期弱化。
另一方面，從外部因素來看，逆全球化、經濟碎片化（Fragmentation）等風險對中國經濟影響深遠。
多方因素共同作用下，一是市場遠期利率悲觀推動超長期利率下行，二是2008-2020年每輪周期下的寬信用高斜率可能難再現，考慮到未來存在再投資風險，超長債性價比凸顯。
1.2. 其次是流動性溢價
流動性溢價是個券及券種流動性在債券定價中的反映。個券及券種交易越活躍，流動性越高，則流動性溢價越低。
2019年以來，超長債流動性逐步上升，2021年以後變化更明顯。
原因之一在於，伴隨2019年以後超長債發行提速，市場擴容，提高了超長債交易的活躍度。
原因之二在於，利率中樞下行疊加債市周期輪動偏弱，債券投資要獲取更高收益，需要更加靈活的久期策略，機構對超長債交易更加頻繁。
超長債換手率總體上升，推動流動性溢價下行，是導致30y-10y國債期限利差持續壓縮的成因之一。
觀察收益率曲线形態，流動性溢價是造成駝峰形態的主要成因。國債利率在7y以上斜率趨緩，但從10y到15y過程中曲线斜率階段性轉陡，呈現出“駝峰”形態。2021年以來收益率曲线的“駝峰”形態弱化，與10y+券種流動性溢價下降相一致。
1.3. 還要看資產荒邏輯
除了預期、流動性溢價之外，資產荒邏輯也會推動30y-10y國債期限利差壓縮。之所以單獨強調資產荒的影響，是因爲資產荒的形成，既有宏觀基本面、政策面的驅動，還與金融市場結構、金融監管等因素有關。
首先觀察M2-社融剪刀差，剪刀差上升，說明金融機構負債端相比資產端增長更快，資產荒邏輯加深，推動長債和超長債利率下行。
但M2-社融剪刀差對30y-10y國債期限利差的影響，或者說二者的相關性，並不穩定。
究其原因，流動性環境若要對債市產生影響，離不开預期的配合，預期決定資金更多進入哪個券種（30y國債相對於10y國債而言）。因此2021年之前M2-社融剪刀差變大時，30y-10y期限利差反而走闊（10y國債利率下行更多），而2021年以後M2-社融剪刀差無論擴張還是收窄，30y-10y期限利差始終壓縮（30y國債利率下行更多）。
進一步，可以從量和價的角度理解資產荒的深層原因。
1.3.1. 價格層面：全社會廣義投資回報率降低
價格層面，地產下行推動實體投資回報率下行，導致全社會廣義投資回報率降低。金融機構爲增厚收益，會向久期要收益、更加積極地增配超長債。
我們觀察五種比價效應。
一是貸款與超長債。由於超長債與住房抵押貸款在期限層面接近，且都主要受到銀行需求驅動，因此二者比價效應會較爲明顯。一般而言住房抵押貸款相比於超長國債，需要考慮稅收、資本佔用、風險溢價三方面因素。我們假設首套房貸利率等於五年期以上LPR 3.95%，二套房貸爲LPR+60BP，30y國債利率2.60%。
（1） 稅收成本主要包括6%增值稅成本和25%所得稅成本，其中增值稅成本等於資產收益*增值稅率，所得稅成本等於（資產收益-負債成本）*所得稅率。若房貸利率等於5年期以上LPR 3.95%，則增值稅成本爲23.7BP，所得稅成本爲53.8BP。
（2） 資本佔用成本來自銀行投資相關資產相應補充核心一級資本的成本，2024年1月1日資本新規正式稿落地執行後，個人住房貸款風險權重相比2023年2月徵求意見稿大幅下調（僅第一檔銀行），權重水平取決於貸款價值比，取值在20%-105%，假設銀行核心一級資本充足率10%、ROE 8%，對應資本佔用成本在16-84BP。
（3） 信用風險成本在銀行內部資金轉移定價（FTP）體系下有不同確定方法，最簡單的方法是根據撥備確定。由於不同銀行不良貸款率、貸款減值佔貸款價值比重、撥備覆蓋率等因素存在差異，我們簡單假設住房抵押貸款違約率0.3%，對應信用風險成本約爲31BP。
在上述邏輯下，可以發現，5年期以上LPR降息25BP至3.95%後，首套房貸資產扣除稅收、資本佔用和信用風險後的淨收益下降至2.03-2.71%，對於部分銀行而言，30y國債的比價優勢進一步增強。即便是對於二套房貸，當貸款者貸款價值比較高時（風險權重較高，提高資本佔用成本），30y國債仍然是更優選擇。
二是存款與超長債。
歷史上來看，2021年之前，存款利率與30y-10y國債期限利差相關性不明顯，原因可能在於，存款利率主要影響銀行、保險負債端，與資產端的聯動關系並不固定。
2022年以來存款利率密集調降，存款利率與30y-10y國債期限利差的聯動更明顯。
產生變化的原因在於，銀行持續讓利實體的背景下，淨息差已經快速收窄。參考2023年二季度貨政報告專欄，我國商業銀行補充資本以內源渠道爲主，保持淨息差相對穩定有利於防範風險，也有利於增強支持實體的可持續性 。
考慮到存款利率影響居民端，信號意義較強，當存款利率調降時，市場還會期待MLF、LPR等利率進一步調降，從而凸顯30年的票息價值。
三是信用資產收縮與超長利率債。一系列信用事件 和地產 等多領域風險暴露，風控、合規疊加監管，導致銀行、保險等金融機構信用可投資產大幅收縮，一攬子化債等舉措推進下進一步加大資產荒，而且加大了再投資壓力，票息資產匱乏下，超長債性價比不斷凸顯，導致期限利差壓縮。2021年以來，信用利差和超長債期限利差在比價效應下同步下行。
四是“固收+”與超長債。金融機構期待固收加策略部分替代非標等資產，增厚債券收益，但是2021年以來股指低位震蕩，風險偏好下行，固收加策略表現不佳，市場進一步加強純債策略，從而進一步凸顯超長債的價值。
最後回到長債與超長債。10年國債與30年國債的比較，體現了贏者通喫的邏輯。靜態票息、久期優勢，疊加不斷形成的市場趨勢，進一步放大30年國債的溢價，推動利率下行和期限利差壓縮。
1.3.2. 數量層面：總量與結構因素加劇資產荒邏輯
總量方面，社融收縮對應債券利率下行，特別是社融增速收縮的後期，一般對應資產荒邏輯的深化階段。
結構方面，非標和“固收+”的規模縮減凸顯超長債優勢。
首先看非標資產，2018年以來，資管新規、理財新規等監管政策對非標投資提出限制，其中資管新規；2020年頒布的標債認定規則明確“非非標”爲非標，從嚴界定了非標資產（“非非標”介於標與非標之間，是此前規則的“模糊地帶” ）。
2018年4月27日 ，資管新規正式發布，要求打破剛兌、禁止資金池、限制非標和期限錯配，非標資產終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者开放式資產管理產品的最近一次开放日。
2018年9月26日 ，理財新規發布，要求非標不得超過理財產品淨資產的35%，單一債務人或關聯企業的非標債權不得超過本行資本淨額的10%。
2020年7月3日 ，《標准化債權類資產認定規則》明確標准化債權類資產的認定範圍和認定條件，建立非標轉標的認定機制，並對存量“非非標”資產給予過渡期安排。
其次是“固收+”。
一方面，“固收+”基金發行走弱。截至2023年9月，2023年全年廣義“固收+”基金發行數量遠低於2020-2022年同期水平。權益市場環境不明朗壓縮了“固收+”基金的優勢空間。
另一方面，基金轉債增量持倉空間有限。從滬深兩所債券持有人結構來看，截至2023年三季度，基金（上交所口徑爲公募基金，深交所爲基金）持有轉債數量達到2020年以來最高水平，且增長趨勢趨緩，表明基金進一步增持轉債的空間有限。
總體而言，2021年牛市之初期限利差就开始壓縮，一开始對應流動性溢價的提升和供求關系轉變，後面則對應超長期預期變化、資產荒深化等因素。
2. 超長債供求分析
2.1. 超長債需求怎么看？
近年來，超長債需求顯著增長，影響因素在於資產荒下配置屬性增強，投資主體風險偏好降低，超長債擴容後流動性溢價壓縮，以及總體流動性環境保持相對寬松的狀態。
2.1.1. 配置需求：保險
超長債配置力量的前提在於兩大因素，其一是負債端穩定且期限較長，其二是市場總體面臨資產荒問題，因而超長債配置盤的主力是保險與銀行。
負債端穩定性有利於降低潛在風險衝擊程度，避免被動出售。基本面和政策逆周期帶來利率階段性調整，在穿越利率周期的過程中，負債端穩定的機構受影響更小，更能夠穿越流動性衝擊。
還需要考慮資產負債的期限匹配問題。
2020年下半年以來，保險公司債券投資快速增長，驅動因素在於：
（1）保費總體維持正增長。
（2）償二代二期從資產負債兩端入手，同時影響償付能力充足率的分子和分母，進一步增強保險對超長債的需求。
2021年1月15日 ，《保險公司償付能力管理規定》（“償二代”二期）在“償二代”的基礎上，明確提出了保險公司需同時滿足以下三方面償付能力管理的要求：（1）核心償付能力充足率不低於50%；（2）綜合償付能力充足率不低於100%；（3）風險綜合評級在B類及以上。
具體到超長債配置 ，第一，權益類、信托等非標資產、投資性房地產、對合營和聯營公司長期股權投資等資產的風險最低資本基礎因子有所提升（其中投資性房地產和長期股權投資的資本認定規則也更加嚴格），引導險資降低上述類型資產配置，被動增配固收類資產。
第二，從利率風險角度衡量，財險企業大概率減配超長債，但壽險企業會顯著增配超長債。
對於財險公司利率風險，其基礎因子隨久期上升顯著提升，不利於長久期利率債配置。
對於人身險公司利率債風險最低資本，則採用未來現金流折現法，不涉及到基礎因子，其規則變化進一步引導壽險類公司優化資產負債匹配管理，明顯鼓勵長久期利率債配置。一方面，擴大人身險公司對衝利率風險的適用資產範圍，有效降低其利率風險。另一方面，統一資產負債淨現金流折現率，且優化利率曲线（由750日移動平均國債收益率曲线轉化爲60天移動平均國債收益率曲线），對市場環境變化更加敏感。
觀察機構在二級市場交易表現，保險機構配置力量在2023年有所增強，高於季節性；同時，其他非法人產品配置力量顯著增強，驅動超長債利率下行。
2.1.2. 配置需求：銀行
與保險機構相比，銀行配置需求在於利潤點收縮。政策推動降低社會綜合融資成本的背景下，對公貸款比價優勢下降。
不過從表現來看，2023年銀行對超長債的配置力量沒有顯著增強，2023年底城商行、農商行月度賣出規模還有增長，因此銀行主要是交易性利潤需求，在年初以及上半年會更加凸顯。
2.1.3. 交易需求：公募等機構
絕對收益和相對考核要求疊加，自我趨勢加強。伴隨超長債市場擴容、機構配置增加，以及利率波段被壓縮等因素，超長債交易需求上升、換手率增加，流動性溢價顯著壓縮，這與1.2部分所述相一致。
2.2. 超長債供給怎么看？
觀察供給表現，2019年以來超長期地方債淨融資快速增長，驅動超長債規模擴張。2012年-2018年期間超長國債、地方政府債和政金債淨融資合計爲1.95萬億，而2019-2023年期間則依次爲1.24萬億、3.52萬億、2.82萬億、2.69萬億和3.50萬億。
不過，考慮到國債在配置需求中的基准意義，超長國債仍然是超長債定價基礎。
超長債供給對30y-10y國債期限利差存在或有影響。其中2019年到2022年期間，30y-10y國債利差與超長債供給有一定相關性，超長債密集供給對期限利差可能形成向上衝擊壓力；當然，2023年以來這一相關性似乎逐漸弱化，背後還是要看宏觀預期、全社會廣義的資產回報率和資產供給情況。
3. 小結：超長債後續怎么看？
先看10年國債。
基礎定價邏輯看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，對應1年MLF到2.3%，十年國債可能低點在2.2-2.3%。
考慮中長期經濟和價格中樞情況，我們選取GDP名義增速作爲基本參照，過去我們GDP名義增速較高水平在10-20%，對應十年國債利率在4-5%，疫情以來我們的GDP名義增速在5-10%，簡單對應十年國債利率大約在2-2.5%，當然這裏面還要考慮前期利率抑制的問題。
其次觀察國債期限利差變化。
目前的政策狀態可能不足以扭轉2021年以來的超長期預期和資產荒邏輯，30y-10y國債期限利差20BP可能仍然有進一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估計，對應30年國債利率低點可能在2.35-2.45%。
定價邏輯一定是機械的，而市場是動態的，隨着形勢的變化而變化。
4.附錄：國際經驗
復盤美國、日本經驗，利率中樞下行過程中，超長債與長債期限利差的變動並無定論，主要受到基本面長期預期和政策設計等因素影響。
對於美國，30y-10y美債期限利差變動方向與10y美債利率基本相反，但在2014-2018年期間美債利率總體低位震蕩，而期限利差則進一步壓縮。
而日本期限利差則穩定在較高水平，2016年1月 帶有YCC的QQE框架實施後進一步壓縮。
風 險 提 示
貨幣政策超預期、增量政策不及預期、基本面數據超預期
注：本文來自天風證券於2024年2月28日發布的證券研究報告《超長債定價怎么看？》，報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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