美聯儲：若隱若現的再加息？

美聯儲开始公开“唱衰”降息論，標普500續創新高，是不是該擔心再加息的“意外”了？周四凌晨公布的1月聯儲議息會議紀要多少要讓市場“捏把汗”——“大多數與會者關注到貨幣政策轉向太快的風險（Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy）”，這一“唱衰”降息論的行爲背後至少透露了兩層信號：降息不會太快开啓，而最後一次加息可能並沒有“蓋棺論定”。略顯默契的是，2月以來市場的表現也开始逐漸淡化軟着陸和美聯儲即將轉向的敘事——美債收益率大幅上漲，而股市卻表現同樣堅挺，標普指數在5000之上持續“攻城略地”。更加樂觀的預期背後，加息的“魅影”似乎真的若隱若現。

那么，如何評估美聯儲再加息的隱憂？我們認爲可能至少要滿足三個方面的條件（就業、通脹和增長），而這三個條件目前看來門檻不低。今年降息的時點和空間確實存在不確定性，但是重啓加息的概率目前看來並不大。

美聯儲重回加息的可能性有多大？我們認爲可以從2023年美聯儲的超預期加息中獲得一些洞見。2022年12月美聯儲議息會議點陣圖暗示2023年整體將加息3次，而市場由於衰退擔憂，政策預期則更加“激進”——6月停止加息、7月开始降息。最終的結果是2023年美聯儲加息4次，最後一次加息在7月，並且全年沒有降息。

回顧2023年上半年美國經濟和市場環境，頂着市場的衰退預期和美國硅谷銀行的破產，美聯儲超預期加息的“底氣”在哪？我們認爲可能來自於三個方面重要的經濟條件：

其一，每月新增非農持續穩定保持在20萬人乃至30萬人以上，甚至部分月份超過50萬人，就業市場需求高、韌性強；

其二，核心通脹環比增速未出現明顯退坡趨勢，持續位於0.3%之上，核心通脹隨時面臨加速風險；

其三，美國實際GDP環比折年率位於2.5%附近，2022年三四季度甚至一度達到2.6%和2.7%，經濟表現尤爲強勁。

因此從以上三個方面來看，今年再次加息的兌現門檻不低。雖然1月的就業和通脹數據都超預期了，但是背後多少都有些季節性、天氣和統計變化的噪音，我們對未來一至兩個季度內，美國經濟能夠在就業、增長和通脹方面持續保持“強勁”持有疑慮：

短期數據擾動，就業市場仍在逐步降溫。對於就業市場來說，1月超預期新增非農數據的持續性存疑，一方面，年初非農數據通常會受到天氣以及數據口徑調整等影響，存在較大噪音；另一方面，多項勞動力市場指標仍指向需求持續降溫，職位空缺數呈現不斷下行趨勢、招聘率也已經低於疫情前水平；此外，供給缺口逐漸愈合，勞動力參與率穩步修復，勞動力市場供需正在走向平衡。自2021年以來，每年新增非農就業的中樞逐漸下降，2023年跌至25.5萬人，而疫情前的2016年至2019年這一中樞都在20萬以下。

經濟雖仍有韌性，但高利率和財政脈衝放緩的滯後影響將會拖累後續經濟的表現。雖然去年四季度美國經濟再次交出亮眼答卷，顯示經濟的韌性。但從歷史來看，在季節性和氣候等影響下，一季度美國經濟通常會有所下行，並且隨着美國居民超額儲蓄的下滑，消費對於經濟的支撐作用將明顯減弱，最新GDPnow顯示一季度消費對於實際GDP貢獻已經從最初預測的2.4%下調至1.8%，消費退坡仍在進行。

而可能更重要的是去年3、4季度對經濟形成有效支撐的積極財政，今年將成爲重要拖累，利率higher for longer的滯後影響在今年也會有所體現。

但三個因素中，通脹的不確定可能是最大的。截至2023年12月美國核心PCE同比下降至3%以下，根據我們的路徑演繹，如果要在3月或5月議息會議前使得核心PCE同比反彈至3%以上，觸發美聯儲加息考慮，那么其月均環比增速要分別穩定保持在0.5%或0.4%，難免有些不切實際。而且即便通脹有可能在年中超預期反彈，由於其他兩個條件並不成熟，影響的可能更多是降息的推遲，而不是加息的重啓。