美聯儲1月會議紀要後的三個問題

美國時間2024年2月21日，美聯儲公布1月議息會議紀要。市場降息預期繼續降溫，10年美債收益率上升5BP至4.32%，刷新年內新高；美股納斯達克指數小幅收跌；美元指數震蕩下跌，收於104下方。

會議紀要基本維持2月以來的政策基調，謹慎對待降息，仍較關注通脹風險。具體來看：1）利率方面，參會者判斷政策利率可能已經達峰；參會者強調限制性貨幣政策利率需要維持多久具有不確定性；在對通脹持續回落到2%更有信心之前，不合適降息。2）經濟方面，參會者認爲實現充分就業和降低通脹兩大目標的風險趨於平衡，但仍高度關注通脹風險；參會者指出，價格穩定的進展可能會停滯，過快放松政策立場有風險；也有幾名參會者指出，長期維持限制性立場或帶來經濟下行風險。3）縮表方面，參會者指出，縮表是美聯儲實現目標的重要組成，適合在下一次會議上深入討論相關問題；放慢縮表可能有助於平穩過渡到充裕的准備金水平，或者可以將縮表持續得更久；即使开始降息後，縮表也可能會持續一段時間。4）其他風險方面，參會者提到金融環境限制性不足可能導致通脹進展停滯、資產估值相比基本面偏高、地緣政治等經濟金融風險。

一問：沒有太多增量的紀要，爲何打擊降息預期？

2月21日會議紀要公布後，市場降息預期仍受打擊，CME數據顯示，3月降息概率仍然維持在6.5%，而5月和6月降息預期分別下降7.5和8.2個百分點，全年降息超過3次的概率由60.1%下降至50.1%。當日，2年和10年美債收益率均上升5BP，分別至4.64%和4.32%，均持平或刷新年內新高。

回顧三周前（1月31日）美聯儲會議聲明公布後，市場的“鷹派”感受並不強烈，當日，CME顯示的全年降息預期甚至小幅升溫，10年美債收益率日內大跌12BP至3.92%。在降息方面，鮑威爾此前在記者會中已經明確表示3月降息非基准情形；其在2月4日的採訪中進一步表示，通脹未必像前六個月那般快速回落，過早降息的風險在於通脹難以回歸2%。

我們認爲，在傳遞謹慎降息的信號上，美聯儲之前已經做得比較充分了，本次會議紀要並沒有明顯的增量信息。那么，爲何市場降息預期仍在降溫？我們理解，在最新通脹數據超預期後，當前市場維持“緊縮交易”慣性，投資者容易放大鷹派信號。

二問：降息預期還會調整多久？

目前，CME利率期貨市場的主流預期是全年降息3-4次，已經基本接近我們的基准預期。不過，市場對利率走向的分歧也在加大。譬如，美國前財長薩默斯以及部分華爾街機構，开始評估美聯儲年內不降息、甚至再加息的風險。我們認爲這一風險無需過憂。我們在報告《“類緊縮交易”何時休？》中指出，目前市場擔憂的需求過熱風險和供應鏈擾動，可能都不足以令通脹明顯反彈，而且穩定的通脹預期也有利於通脹切實回歸2%。

我們觀察到，近期市場主要博弈的是年中乃至全年的降息決策，但僅僅根據單次通脹數據以及議息會議，很難保證“遠眺”的准確率。往近看一些，美聯儲3月會議前後是比較關鍵的觀察窗口，如果新一期的就業和通脹數據有所降溫，加上美聯儲最新經濟預測將進一步明確降息路徑，市場風格有可能再度回到“寬松交易”。

三問：除降息預期波動，近期還有哪些因素或影響資產價格？

美股方面，標普500指數年內（截至2月21日）已累漲4.4%，但2月中旬开始漲勢減弱、波動加大。由於美國經濟增長勢頭更足，但降息預期也在修正，投資者更需在樂觀的盈利前景與上升的估值壓力中尋求平衡。盈利方面，據FactSet數據，截至2月16日，市場預計2024年標普500公司盈利增長11%，且盈利增速呈現逐季上升。估值方面，截至2月21日，標普500指數市盈率爲25.5倍，歷史分位水平處於近十年的82%、1928年以來的93%。

此外，隨着視頻生成模型Sora問世，英偉達業績“不負衆望”地大超預期等，目前“人工智能”主題投資熱情仍高，這也意味着投資者在判斷相關股票的“合理估值”時很可能陷入主觀。然而，美股集中度過高引發市場波動的風險，在未來一段時間值得警惕。我們認爲，在估值壓力與“科技泡沫”風險下，美股短期或出現波動調整；待美聯儲確認开啓降息後，或具備更好的上漲環境。

美債方面，近期美債利率較快反彈，2月以來（截至21日），10年美債利率已累漲33BP，其中實際利率貢獻25BP，隱含通脹預期貢獻8BP。除了降息預期的修正外，美債供需前景，以及“股債蹺蹺板”效應，可能也在推升美債利率。美債供需方面，1月31日公布的財政部再融資方案提高了季度長債發行規模，可能持續引發美債供給過剩擔憂。2月21日，美國財政部進行的20年期美債拍賣結果“慘淡”，得標利率爲4.595%，大幅高於預發行利率3.3個基點，創2020年以來最大尾部利差。此外，近期市場也在展望特朗普當選新總統的可能，這或意味着2017年減稅法案延期，但或也意味着美國財政繼續走在不可持續的道路上。

股債影響方面，近期美股波動加大，VIX指數（七日均值）已經處於年內最高水平，股市避險情緒的波動或引發“股債蹺蹺板”效應。譬如，2月20日美股在英偉達業績公布前下跌，VIX指數走高至15.42，美債利率出現回落；一日後，積極的業績表現令股市風險偏好上升，美債利率也隨之走高。但無論如何，我們認爲政策利率走向仍是今年美債的核心定價因素，美債利率有望在降息預期穩定後逐步回落。

美元方面，2月以來（截至21日），美元指數上升0.45%，但非美貨幣表現分化，歐元兌美元幾乎不變，英鎊兌美元跌0.39%，而日元兌美元大跌2.23%，美元兌日元重回150大關。歐洲方面，歐元區經濟疲弱似乎已在市場預期內，而英國GDP和通脹數據均弱於預期，引發英鎊走貶。

日本方面，日本2023年四季度GDP意外萎縮、陷入技術性衰退，令市場开始重新評估日銀轉向的節奏。此前，市場預期日銀可能在4月就嘗試退出負利率，但目前這一預期可能正在推遲。目前，日元匯率又處於150的阻力位，或意味着市場對未來一段時間日銀的“鷹派”信號可能更加敏感。同時我們也提示，當前美聯儲降息路徑模糊，可能也是日銀不愿“輕舉妄動”的考量，但在美聯儲开啓降息後，日銀轉向與日元升值風險或加大。