“开門紅”成色與貨幣政策趨向

核心觀點

事項：2024年2月8日，《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》發布；2月9日，央行公布2024年1月金融數據統計報告。

2023年第四季度貨幣政策執行報告中，三個問題值得關注：

1、如何把握貨幣信貸的新特點？第一，多看利率下降的成效。2023年四季度，新發放貸款加權平均利率爲3.83%，單季回落31bp，“降成本”力度較前三季度明顯提升。第二，多看重點領域的金融支持力度。2023年末，高新技術企業貸款、綠色貸款、普惠小微貸款分別同比增長15.3%、36.5%和23.5%，均高於同期各項貸款增速。第三，多看涵蓋直接融資的社會融資規模。報告“下一階段主要政策思路”的第一點中，首提“保持融資和貨幣總量合理增長”，並解釋“融資”包括債券和信貸兩個最大市場，“穩信用”內涵得以拓展。

2、如何理解信貸“盤活存量”？一方面，“盤活存量”的基本含義是信貸結構的有增有減。從1月人民幣貸款數據看，票據融資創歷史新低，銀行以票“衝量”或有減少，也能體現信貸結構優化、存量盤活。另一方面，報告“下一階段主要政策思路”部分看，“盤活存量”也包括必要的市場化出清、債務重組等方式。

3、如何看待貨幣政策的動向？總量方面，報告多沿襲此前表述。我們認爲，2024年MLF及LPR調降有20bp以上調降空間。結構方面，PSL資金的進一步落地、科創及數字金融的再貸款工具的推出值得期待。

2023年1月金融數據呈現以下特點：

1、社融受企業債及表外票據融資支撐。2024年1月新增社融規模6.5萬億，創歷史同期新高；社融存量同比持平於9.5%。從分項看：1）未貼現票據明顯多增，創2018年以來同期新高。2）企業債融資同比多增，因2023年初企業債融資受理財贖回潮衝擊、基數偏低。3）權重較大的人民幣信貸及政府債融資有所拖累，二者均弱於去年同期。

2、人民幣貸款結構趨於均衡，質量有所提升。1月新增人民幣貸款同比略多增162億元。結構上：1）企業中長貸自高位小幅回落，處歷史同期次低點，離不开基建項目集中开工、城中村改造貸款投放的支撐。2）居民中長貸自低位有所恢復，與百強房企銷售情況有所背離，或得益於居民提前償還貸款減少。3）票據融資創歷史新低。1月新增票據融資-9733億元，創歷史新低，體現信貸“盤活存量”的政策導向。

3、貨幣供應方面：1）M1同比超預期回升，春節錯位爲主導因素，可持續性有待觀察。考慮到去年同期春節較早、M1環比增速偏低，而24年1月末據離春節超過一周，工資獎金尚未集中發放，春節規律基本可以解釋1月M1增速的“異動”。當然，萬億增發國債資金下發至項目，對M1增速也有一定支撐。2）M2同比增速回落1個百分點。除卻去年同期高基數擾動，信貸增速回落、金融空轉趨緩也有拖累。

2024年2月8日，《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》發布；2月9日，央行公布2024年1月金融數據統計報告。

一

貨幣政策執行報告的三個關注點

1、如何把握貨幣信貸的新特點？

報告專欄一爲“准確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，認爲“評判金融支持不能‘唯信貸增量’”，解釋了貨幣信貸“看什么”的問題。

第一，“多看利率下降的成效”。從報告披露的數據看，2023年四季度“降成本”力度明顯較前三季度提升。2023年四季度，新發放貸款加權平均利率爲3.83%，單季回落31bp，而前三季度表現持平；一般貸款加權平均利率爲4.35%，單季回落16bp，而前三季度合計回落6bp。

第二，“多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力度”。結合央行1月26日公布的《2023年金融機構貸款投向統計報告》看，2023年末高新技術企業貸款、綠色貸款、普惠小微貸款余額分別爲13.64萬億、30.08萬億和29.4萬億，而同期各項貸款余額爲237.59萬億元；三者分別同比增長15.3%、36.5%和23.5%，均高於同期10.6%各項貸款增速。

第三，“多看涵蓋直接融資的社會融資規模”。報告“下一階段主要政策思路”部分，第一點爲“保持融資和貨幣總量合理增長”。此處首提“融資和貨幣總量”概念，而2021年一季度至2023年三季度的11次報告中均爲“貨幣信貸”概念。緊跟第一點後的語句也不同於以往，提出“按照大力發展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系。繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展”，解釋“融資”的概念包括債券和信貸兩個最大市場，對“穩信用”的內涵做出拓展。

2、如何理解信貸“盤活存量”？

一方面，“盤活存量”的基本內涵在於信貸結構的有增有減。2023 年中央金融工作會議部署“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”，而後2023年第三季度的貨幣政策執行報告特闢專欄聚焦盤活存量資金的問題，從“增”的一面（持續加強對重大战略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務）和“減”的一面（在經濟結構轉型升級過程中，不同成分之間自然會有所更替，相關信貸需求也隨之改變和調整）闡述盤活存量資金在結構優化方面的含義。從2024年1月的人民幣貸款數據看，票據融資創歷史新低，銀行以此“衝量”或有減少，也能體現信貸結構優化、存量盤活。

另一方面，“盤活存量”也包括必要的市場化出清、債務重組等方式。報告“下一階段主要政策思路”部分提及“支持採取債務重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率”，“着力提升貸款使用效率，通過部分貸款到期回收後轉投更高效率的經營主體、優化新增貸款投向、推動必要的市場化出清，爲經濟可持續發展提供更好支撐”。

3、如何看待貨幣政策的動向？

在貨幣政策總量方面，報告多沿襲此前表述。我們延續此前觀點，2024年MLF及LPR調降有20bp以上調降空間。

結構性貨幣政策工具方面，PSL資金的進一步落地、科創及數字金融的再貸款工具的推出值得期待。

1）央行在本次報告中表示，已於2023年12月增加抵押補充貸款（PSL）額度 5000 億，明確PSL資金將支持“三大工程”建設。據我們不完全統計，截至2月初，國开行及農發行對各地城中村改造專項借款項目授信額度已達9000多億元，或意味着PSL資金仍有進一步投放的可能性。
2）央行提出“整合支持科技創新和數字金融領域的工具方案”。截至2023年四季度，央行於2022年創設的4000億元科技創新再貸款工具已到期，年末余額較2023年三季度末回落900億元至2556億元。在前期工具的基礎上，或有望推出新的支持工具。

二

社融信貸“提質”

1、企業債及表外票據支撐社融

2024年1月新增社融規模6.5萬億元，同比多增5000多億元，創歷史同期新高；社融存量的同比增速持平於9.5%。

新增社融中，表外未貼現票據明顯多增、企業債融資在低基數下表現偏強，而權重較大的人民幣信貸及政府債融資有所拖累。具體看：

一是，表外票據表現偏強，創2018年以來同期新高，對社融增速的支撐較上月提升0.07個百分點。
二是，企業債融資同比多增，但低於2022年同期，因2023年初企業債融資受理財贖回潮衝擊、基數偏低；企業債融資對社融增速的支撐較上月提升0.08個百分點。
不過，作爲主體部分的人民幣信貸略弱於去年同期，前期表現較強的政府債淨融資也同比少增，二者對社融增速的拉動分別較上月減少0.12個百分點、減少0.09個百分點。

2、人民幣貸款結構趨於均衡

新增貸款總量平穩，但結構趨於均衡，質量有所提升。2024年1月新增人民幣貸款4.92萬億元，同比略多增162億元；貸款存量同比增速回落0.2個百分點至10.4%。從結構上看：

一是，企業中長貸自高位小幅回落。2024年1月，新增企業中長貸約3.3萬億，雖較去年同期減少，但處於歷史同期次低點，離不开基建項目集中开工、城中村改造貸款投放的支撐。據Mysteel不完全統計，1月全國重大項目开工投資額約54295.15億元，低於去年同期，但高於2020至2022年同期。1月30日住建部下發城中村改造專項借款項目名單，國开行、農發行於月末最後兩天集中對相關項目進行授信和貸款投放。

二是，居民中長貸自低位有所恢復。2024年1月，新增居民中長貸6272億元，相比去年同期的低位多增4000多億元，但低於2021至2022年同期。居民中長貸的恢復與房地產銷售有所背離，或得益於居民提前償還貸款減少。據克而瑞統計，2024年1月TOP100房企銷售操盤金額同比降低34.2%，單月業績規模創近年新低。1月25日，金融監管總局新聞發布會表示，2023年個人住房貸款新發放規模約6.4萬億元，年末余額38.3萬億元（約較2022年末減少0.5萬億元）。假設房貸自然還本規模爲余額的十分之一，則提前償還房貸規模在3.1萬億元左右，對居民中長貸的影響不容小覷。

三是，新增票據融資創歷史新低。2024年1月新增票據融資-9733億元，創歷史新低，體現信貸“盤活存量”的政策導向。

3、M1同比增速超預期回升

M1同比超預期回升，春節錯位爲主導因素，可持續性有待觀察。2024年1月，M1同比增速爲5.9%，自歷史低位大幅回升。

爲剔除春節錯位擾動，我們將2011年以來1月的M1、M2環比增速按農歷先後順序排列。我們發現：1）M1環比增速較高的1月份，1月31日的農歷往往對應於臘月二十至臘月二十二之間，或因距離春節時間不遠不近，工資獎金籌備發放、而春節取現的影響尚未集中釋放；2）M1環比增速較低的1月份，1月31日的農歷往往對應於臘月二十九至正月初十之間，因春節時間偏早，工資獎金發放和春節取現的影響集中體現。
考慮到2023年1月M1環比增速偏低、2024年1月31日爲臘月二十一，春節規律基本可以解釋2024年1月M1同、環比增速的“異動”。當然，萬億增發國債資金下發至項目，對M1增速也有一定支撐。

M2同比增速回落。2024年1月，M2同比增速爲8.7%，較上月回落1個百分點。除卻去年同期高基數擾動，信貸盤活存量（1月人民幣貸款增速較上月回落0.2個百分點）、金融空轉趨緩（1月非金融企業存款同比少增4574億元）也有影響。