反彈能否升級爲反轉？

流動性衝擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創新，這種情況下風險徹底出清持續了半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值較低+基本面下滑，調整的末期股市會出現流動性衝擊，這種情況下風險一旦結束，股市會很快出現季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。這一次流動性衝擊過後，我們認爲即使按照2015年（兩融去槓杆持續了半年）的特殊案例來看，也至少會先出現類似2015年7月的月度反彈。而且過去1個季度，萬得全A指數的最大回撤已經達到20%，這是2016年Q2以來的最大值，我們認爲跌幅大一定程度上意味着未來反彈幅度也不會小。考慮到估值和庫存周期的位置，3-4月有可能驗證到地產銷售情況和上市公司一季報的改善，出現季度反彈甚至反轉的概率很高。

（1）較大的流動性衝擊往往會出現在密集的金融產品創新期之後，比如2015年6月的流動性衝擊出現在兩融和場外配資資金大幅流入之後。年初到2月5日，市場往下的調整速度較快，我們認爲主要是雪球、固收+、量化等過去幾年集中創新的金融產品面臨較大的風控壓力導致的。歷史經驗告訴我們，容易出現金融產品往往是剛經歷過快速增長的新產品，因爲沒有經歷過長期的歷史波動檢驗，所以投資者往往對其風險收益特徵存在片面的認識。2013-2015年，兩融業務快速發展，投資者快速加槓杆，融資余額/流通市值快速增長到5%，2015年6月市場下跌的過程中，流動性風險集中釋放，融資余額/流通市值快速下降到2016年底的2.3%。由於2015年股市估值處在高位，而且之前的加槓杆幅度較大，後續的流動性風險出清持續了半年的時間。

（2）更常見的流動性衝擊往往是伴隨着基本面高頻數據惡化，比如2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月的下跌。這幾次調整，剛开始主要是基本面的擔心，2013年6月，爲了控制非標，貨幣政策偏緊，短期利率快速上行，投資者對經濟前景有明顯的擔心，2018年伴隨着去槓杆和中美貿易衝突，經濟和大部分行業景氣度明顯下降，2022年1-4月，上海疫情對短期經濟產生了較大的影響。

而隨着經濟（或盈利）的擔心發酵，市場持續調整，由此導致調整後期出現部分流動性風險，2013年6月、2018年10月、2022年4月均能看到融資融券市場平均擔保比例下降到較低的水平，兩融、股權質押等資金平倉壓力。由於這幾次股市估值較低，流動性風險出清後均很快出現了持續1個季度的上漲，2013年中和2018年底，部分指數就是歷史底部。

（3）流動性衝擊過後，反彈大概率會是月度的。這一次流動性衝擊過後，我們認爲即使按照2015年（兩融去槓杆持續了半年）的特殊案例來看，也至少會先出現類似2015年7月的月度反彈。而且過去1個季度，萬得全A指數的最大回撤已經達到20%，這是2016年Q2以來的最大值，超跌大，反彈也不會小。

（4）考慮到估值和庫存周期的位置，3-4月有可能驗證到地產銷售情況和上市公司一季報的改善，出現季度反彈甚至反轉的概率很高。對比2015年中、2013年中、2018年底、2022年4月這幾次股市出現流動性衝擊的時候，當下的估值處在低位，更容易出現季度反轉甚至反轉。不過歷史上季度級別以上的上漲大多伴隨着經濟預期的回升或盈利數據的持續兌現，這些需要3-4月份驗證。我們認爲春節後是較好的窗口期，因爲春節前部分城市地產政策進一步放松，春節後是地產銷售季節性最容易回升的階段。成長行業中，AI的技術創新還在快速成長，全球半導體短期銷售周期也已經逐漸企穩回升。所以3-4月經濟和行業盈利層面的樂觀變化可能會不少。出現季度反彈甚至反轉的概率很高。

（5）短期策略觀點：不怕左側交易，一旦反轉速度可能會很快。過去一個季度，股市政策和經濟政策已經在逐漸改善了，但股市依然偏弱，我們認爲主要是兩個原因，一個是投資者對長期經濟增長前景迷茫，導致短期的利多沒能對市場產生盈利，第二個原因是，部分絕對收益投資者（私募和外資）、雪球和量化等產品，爲了控制波動率，不敢加倉，甚至還需要減倉。這兩個風險或已讓市場超調了，後續一旦企穩反轉速度可能會比較快，後續可能會出現類似2012年12月、2019年Q1、2022年5-8月的快速反轉。

行業配置建議：短期內超跌的老賽道（比如新能源、房地產鏈）可能會有季度逆襲，2024年年度配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體最強和10月底反轉後消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。