平安證券：上修2024年美國經濟增長預測至2%

核心觀點

一、美國經濟前景持續改善。2024年开年以來公布經濟數據顯示，美國2023年四季度經濟增長超預期強勁，且多數高頻經濟數據指向積極，暗示美國經濟增長勢頭需再評估。我們在此前預測基礎上，上修2024年美國實際GDP增長預測0.4個百分點至2.0%。其中，1）上修私人消費增長預測0.3個百分點至1.8%，其中商品和服務消費預計分別增長1.8%和1.7%。2）上修私人投資增長預測1個百分點至2.1%，其中住宅和非住宅投資預計分別增長1.5%和1.8%，私人庫存變動預計小幅拉動投資。3）上修2024年美國政府支出增長預測0.3個百分點至2.2%。

二、降息預期仍待修正。1）就業方面，考慮到新增非農較強、勞動力人口修復遇阻等，上修2024年一季度新增非農均值預測，並小幅下修年末失業率預測至4.0%，略低於美聯儲最新預測的4.1%。2）通脹方面，預計2024年四季度PCE和核心PCE同比均爲2.4%左右，與美聯儲最新預測基本一致。近期數據指向供應鏈壓力擡頭，爲通脹前景增添變數。3）貨幣政策方面，結合美聯儲近期講話的信號，維持“2024年美聯儲降息3次左右，首次降息或在二季度，降息節奏非連貫”的判斷。對比來看，截至2月7日，CME FedWatch顯示的全年至少降息5次概率仍達71%。

三、“寬松交易”更需耐心。1）美債：小幅拓寬10年美債利率預測區間上限，全年波動區間預計爲3.5-4.2%。一方面，預計10年美債利率在4%以上的時間可能更長。另一方面，全年來看，10年美債利率具備下行空間，主因美聯儲开啓降息的方向不變。此外，美聯儲預計於3月討論並給出具體的放緩縮表指引，將部分緩解流動性擔憂，增加了美債利率回落的概率。2)美股：預計美股單邊上行難度階段加大，但全年仍有望取得正收益。今年以來截至2月6日，標普500指數已累漲3.9%（年化可高達36%）。但若降息預期繼續降溫、美債利率保持高位，美股估值及風險偏好或受一定壓制，可能出現震蕩調整壓力；待美聯儲降息路徑確認，10年美債利率降至4%以下後，或有更好的上漲環境。3）美元：拓寬美元指數預測區間上限，全年波動區間預計在95-105。如果美聯儲利率不發生大幅調整，那么美元指數的方向將更加取決於非美經濟表現。歐洲方面，“美強歐弱”的經濟前景尚未看到明顯轉折，令歐元持續承壓。日本方面，日銀轉向決策很可能取決於美聯儲降息決策，即美聯儲推遲降息，或令日銀考慮推遲轉向以規避日債利率過度攀升風險。問題在於，這可能加大日元匯率的波動幅度。盡管美元近期強勢，也不宜低估未來日銀轉向、日元升值的可能。

風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期回落，美國金融風險超預期上升，非美經濟和政策超預期變化等。

正文

我們在報告《2024年美國經濟和市場展望：轉彎與轉型》（2023.1.10）中，對美國經濟和市場進行了詳細展望，預測2024年美國經濟增長1.6%，美聯儲全年降息3次左右。

2024年开年以來公布的經濟數據顯示，美國2023年四季度經濟增長超預期強勁，且多數高頻經濟數據指向積極，暗示美國經濟增長勢頭或需再評估。我們在此前預測的基礎上，上修2024年美國實際GDP增長預測0.4個百分點至2.0%；其中，私人消費上修0.3個百分點至1.8%，私人投資上修1個百分點至2.1%，政府支出上修0.3個百分點至2.2%。

貨幣政策方面，考慮經濟前景更爲樂觀，就業市場平衡難度加大，通脹走勢不確定性猶存，我們仍預計美聯儲將於二季度首次降息，全年降息3次左右。市場方面，全年“寬松交易”方向暫不變，但更需耐心。在美聯儲3月議息會議前，市場“寬松交易”或將遇阻，10年美債利率保持在4%的時間更長，美股估值和風險偏好壓力階段加大，美元指數偏強但面臨日銀轉向與日元升值風險。

01 美國經濟前景持續改善

1.1 消費

上修2024年美國私人消費增長預測0.3個百分點至1.8%，其中商品和服務消費預計分別增長1.8%和1.7%。美國2023Q4私人消費表現強於我們預期。其中，商品消費在Q3環比（折年，下同）大幅增長4.9%的背景下，Q4仍大幅增長3.8%，表現格外亮眼。截至2023Q4，美國實際商品消費同比增長3.5%，連續四個季度回升，超過2018-19年均值3.0%；實際服務消費同比2.2%，連續六個季度保持在2-3%區間。我們維持“美國商品和服務消費增長很可能已經回歸新的穩態”的判斷。

此外，最新公布的消費相關指標均樂觀：1）美國12月零售銷售季調環比超預期走高，季調同比回升至5.6%，創近11個月以來新高。考慮到美國通脹呈回落態勢，可以推斷居民實際消費在加快增長。2）美國1月非農時薪同比4.5%，回升至近4個月新高。值得注意的是，非農非管理人員時薪同比更高達4.8%，創近5個月新高。事實上，非農非管理人員工資增速在2021年以來持續高於非農平均時薪增速，收入分配改善也是消費的一大支撐。3）美國12月居民儲蓄率（佔可支配收入比例）下降至3.7%，創近一年新低，且明顯低於2015-19年均值的6.2%。樂觀的經濟預期、“由奢入儉難”的消費習慣養成、穩健的資產負債表、更均衡的收入分配等多方面因素，令美國居民消費傾向保持較高水平。

1.2 投資

上修2024年美國私人投資增長預測1個百分點至2.1%，其中住宅和非住宅投資預計分別增長1.5%和1.8%。

先看住宅投資。我們維持判斷，美國住宅投資自2023年下半年已步入復蘇通道，2024年全年有望延續復蘇。在2023Q3環比大幅增長後，美國住宅投資在Q4出現降溫跡象，主要歸因於市場利率飆升，10年美債利率飆升、破5%，30年期抵押貸款利率在10月和11月平均分別高達7.6%和7.4%，明顯高於Q3的6.8-7.2%水平。不過，隨着降息預期打开，上述利率在12月明顯下降至平均6.8%，這也加快了住宅投資的增長。展望2024年，我們預計市場利率維持相對高位，住宅投資復蘇方向不改，但節奏或適度放慢，因此小幅下修全年住宅投資增長預測0.4個百分點至1.5%。

再看非住宅投資。2023Q4非住宅投資環比增長1.9%，高於Q3的1.4%，也高於我們預期的1.0%。最新公布的數據顯示，截至2023年12月，美國非住宅類建造支出同比仍高增20%，環比連續19個月保持正增長。展望2024年，美國非住宅投資（尤其基建及高端制造領域）有望繼續獲“再工業化”政策加持，盡管政策支持效果或將弱於2023年。我們基本維持2024年非住宅投資季度環比增速預測，基於基數原因，上修全年增速預測0.2個百分點至1.8%。

最後看私人庫存變動。我們仍然預計，2024年美國庫存將由“去庫”切換至“補庫”。截至2023年11月，美國庫存總額同比增速回落至0.4%，已連續17個月回落，但回落速度減緩；作爲庫存前瞻指標的（制造業）銷售同比爲1%，已連續5個月脫底。2023Q4美國私人庫存增長827億美元（折年，下同），不僅超過三季度的增長778億美元，也高於我們此前預期的增長100億美元。據此，我們上修2024年各季度私人庫存變動，全年私人庫存預計增長650億美元，小幅高於2023年的506億美元，小幅拉動全年投資增長。

1.3 政府支出

上修2024年美國政府支出增長預測0.3個百分點至2.2%。2023Q4，美國政府支出環比增長3.3%，高於我們預期的2%。至此，美國政府支出季度環比增速已連續六個季度高於2015-19年均值的2.3%。我們維持“美國政府在2024財年不尋求削減赤字”的判斷。2024年1月以來，出現新的信號指向美國財政明顯退坡的概率下降：首先，1月上旬美國國會就1.6萬億美元的支出方案達成協議，不僅避免了政府停擺，也顯示了兩黨在財政問題上的分歧並不突出；其次，1月31日，美國財政部公布了季度再融資方案，連續第三次提高了長債的季度發行規模，爲後續財政擴支進一步預留空間。我們仍預計，美國政府支出在2024年各季度環比增長1%左右，繼而因基數原因，上修全年增速預測至2.2%。

02 降息預期仍待修正

2.1 就業

上修2024年一季度新增非農均值預測，並小幅下修年末失業率預測至4.0%，略低於美聯儲最新預測的4.1%。綜合最新數據，美國就業市場走向平衡的難度可能加大，並對通脹回落構成威脅。需求方面，美國2024年1月新增非農就業人數超預期高達35.3萬人，且前值由21.6萬人上修至33.3萬人。最新公布的2023年12月職位空缺數也意外回升，可見用工需求階段攀升。供給方面，美國勞動力人口已經連續兩個月負增長，跑輸2015-19年趨勢增長水平，勞動參與率的修復階段停滯，加大了就業供需平衡的難度。薪資方面，2024年1月非農平均時薪環比上漲0.55%，創2022年3月以來新高。緊俏的就業市場，以及薪資通脹壓力擡頭，或令美聯儲首次降息選擇更加謹慎。

2.2 通脹

基本維持2024年美國PCE和核心PCE同比走勢預測。最新公布數據顯示，美國2023年12月CPI同比出現一定反彈壓力，核心CPI仍處回落通道，而PPI回落比預期更爲順利，市場對通脹回落的前景仍持樂觀看法，這也是市場降息預期“搶跑”的核心原因之一。但我們維持判斷，即2024年美國通脹環比增速或小幅高於2023下半年，因需求保持韌性，而供給改善的利好逐漸消退。具體地，預計2024年四季度PCE和核心PCE同比均爲2.4%左右，與美聯儲最新預測基本一致。近期數據指向供應鏈壓力擡頭，爲通脹前景增添變數：全球供應鏈指數在2024年1月錄得-0.11，爲2023年3月以來的次高水平；1月ISM制造業PMI交付指數爲49.1，創2022年10月以來新高。

2.3 美聯儲

維持“2024年美聯儲降息3次左右，首次降息或在二季度，降息節奏非連貫”的判斷。我們認爲，當前美國經濟前景（2024年增長2%、年末失業率4%）比美聯儲12月預測（2024年增長1.4%、年末失業率4.1%）更加樂觀。近期，美聯儲不斷打壓市場降息預期。鮑威爾在1月議息會議後明確表示，3月降息不是最可能的情形；其在2月4日的採訪中進一步闡述了不過快降息的考慮：第一，對於通脹的判斷，其稱“過去六個月的良好數據在某種程度上並不是通脹走向的真實指標”，暗示美聯儲對通脹的反彈抱有警惕；第二，對於過早降息的“威脅”，其稱“你會看到通脹穩定在遠高於我們2%的目標的某個地方”，這說明美聯儲並不滿足於維持通脹率穩定，更強調了2%目標的重要性；第三，對於全年利率預測，其稱12月會議以來期間“沒有發生任何事情，讓我認爲人們會大幅改變他們的預測”。這意味着其仍預計全年降息3次左右而非當前市場預期的5次左右（截至2月7日，CME FedWatch顯示的全年至少降息5次概率仍達71%）。

03 “寬松交易”更需耐心

3.1 美債

小幅拓寬10年美債利率預測區間上限，全年波動區間預計爲3.5-4.2%。一方面，近期經濟數據以及美聯儲釋放的信號，令我們更加確認美聯儲在降息決策上的謹慎，並認爲市場仍未對此充分計價。據此預計，10年美債利率在4%以上的時間可能更長。另一方面，全年來看，我們仍認爲10年美債利率具備下行空間，主因美聯儲开啓降息的方向不變。此外，美聯儲預計於3月討論並給出具體的放緩縮表指引，這一指引將部分緩解流動性擔憂（或可排除2019年流動性壓力階段擡升美債利率的情形），令風險溢價縮窄，亦增加了美債利率回落概率。具體來看，美債利率變化節奏的轉折點或在3月會議前後。

3.2 美股

預計美股單邊上行的難度階段加大，但全年仍有望取得正收益。自2023年11月以來，在經濟“軟着陸”疊加美聯儲大幅降息的預期下，美股上演“金發女孩”行情。今年以來截至2月6日，標普500指數已累漲3.9%（年化可高達36%）。但隨着10年美債利率回升，1月中旬以來，標普500指數風險溢價水平（市盈率倒數與10年美債利率之差）重新轉負，暗示股債性價比下降。目前來看，如果降息預期繼續降溫、美債利率保持高位，美股估值及風險偏好或受一定壓制，可能出現震蕩調整壓力；待美聯儲降息路徑確認，10年美債利率降至4%以下後，或有更好的上漲環境。

3.3 美元

拓寬美元指數預測區間上限，全年波動區間預計在95-105。我們強調，如果美聯儲利率不發生大幅調整，那么美元指數的方向將更加取決於非美經濟表現。近期美元指數走強略超預期，背後驅動不僅是降息預期的推遲，也包括歐洲經濟前景趨弱（如IMF在1月30日的最新預測下修歐元區2024年增長預測0.3個百分點至0.9%），以及有關日銀轉向的注意力下降。歐洲方面，“美強歐弱”的經濟前景尚未看到明顯轉折，正如10年期美德國債利差保持在1.8個百分點左右，處於近一年最高水平，令歐元持續承壓。日本方面，我們提示，日銀轉向決策很可能取決於美聯儲降息決策，即美聯儲推遲降息，或令日銀考慮推遲轉向以規避日債利率過度攀升風險。如是，美日中央銀行行動對於全球流動性形成“互補”關系，有益於降低金融風險概率；但問題在於，這可能加大日元匯率的波動幅度。所以，盡管美元近期格外強勢，也不宜低估未來日銀轉向、日元升值以及美元指數回落的可能。