中金固收：CPI回落推升實際利率，貨幣政策仍有...

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中國1月CPI同比下降0.8%，預期降0.5%，前值降0.3%。中國1月PPI同比下降2.5%，預期降2.5%，前值降2.7%。（預期均指Wind一致預期）

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1月PPI環比下降0.2%，工業品價格維持弱勢，由於去年同期基數偏低，1月PPI同比增速升至-2.5%；1月建築和工業活動放緩，下遊需求進入季節性淡季，加上今年市場對政策預期不足，而國際原油價格也處於低位，因而導致1月工業品價格繼續走弱。1月CPI環比小幅上漲，不過去年春節較早，高基數使得CPI同比增速降至-0.8%；食品方面，蔬菜價格小幅上漲，豬肉價格保持弱勢；非食品方面，旅遊和家庭服務等價格上漲，耐用品價格繼續小幅回落，居住價格仍然處於弱勢。後續來看，PPI方面，由於市場對後續需求預期不足，我們預計工業品價格環比或仍將走弱，PPI同比增速或相對平穩；CPI方面，受春節錯位因素影響，2月CPI同比或有所反彈，不過考慮居民消費意愿相對不足，消費端價格前景仍然偏弱。

2023年我國通脹相對較弱，低通脹導致實際利率偏高，不利於實體經濟恢復。爲有效緩解低通脹壓力，我們認爲一方面需要財政政策有所發力以拉動需求，另一方面也需要貨幣政策繼續放松以降低名義利率。1月24日央行新聞發布會上，潘功勝行長指出“當前物價水平和價格預期目標相比仍有距離”，強調“推動價格溫和回升”是“貨幣政策的重要考量”[1]，這可能意味着後續貨幣政策放松可能加快。考慮當前基本面仍然偏弱，貨幣政策可能繼續放松，而各類機構配置需求仍然較強，我們繼續看好國內債券市場，近期10年國債收益率降至2.4%附近，我們認爲後續收益率有望進一步下行，我們繼續建議投資者維持一定久期，關注長端利率債交易機會。

風險：需求側修復不及預期。

1、消費品通脹仍同比跌幅擴大，環比漲幅低於季節性

1月CPI同比回落0.8%，核心CPI同比增速錄得0.4%，低於前兩月同比增0.6%的水平。邊際上看1月CPI環比上漲0.3%，核心CPI環比上漲0.3%，相比於往年春節附近月份而言，今年1月CPI環比漲幅較低。食品價格環比漲0.4%，除食品外七大類價格環比五漲一平一降。其中，其他用品及服務、生活用品及服務、教育文化娛樂價格分別上漲1.1%、1.0%和0.7%，交通通信、醫療保健價格均上漲0.1%；居住價格持平；衣着價格下降0.3%。

總體來看，1月CPI弱勢程度有所加深，總體仍指向居民消費需求偏弱。分品類看1月CPI數據也並無太多亮點，食品價格中豬肉拖累雖降低，但鮮菜今年價格同比在去年高基數背景下表現較弱，構成一定新的拖累，其余消費品價格多數同比漲幅有所收窄或降幅有所擴大。而在通脹進一步回落基礎上，即便近期10年國債收益率已經迎來一波較快下行，我國以10年國債-CPI同比衡量的實際利率仍處於高位，我們認爲仍有必要進一步下調名義利率來放松金融條件對於需求側修復的制約。

圖表1：春節月份CPI環比季節性

注：數據截至2024年1月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：1月CPI各項目同比變動

注：數據節點爲2024年1月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：中國實際利率水平進一步上行

注：數據節點爲2024年1月資料來源：Wind，中金公司研究部

2、1月工業品價格延續低位運行，春節因素或仍對2月工業品價格施加一定壓力

1月PPI環比下降0.2%，同比增速小幅升至-2.5%，工業品價格繼續弱勢運行；1月下遊需求處於淡季，政策層面也尚未見到明顯變化，工業品價格環比小幅下行，由於去年同期基數較低，PPI同比降幅繼續有所收窄。從主要行業來看，能化方面，1月國際原油價格仍在低位，國內能化產業鏈價格繼續下跌；黑色方面，市場對節後旺季需求預期偏弱，黑色價格總體弱勢震蕩；水泥方面，隨着建築施工持續放緩，水泥出貨量持續下降，水泥價格弱勢下跌；玻璃方面，春節前加工廠訂單陸續完成，下遊備貨意愿相對有限，玻璃價格弱平穩運行。後續來看，春節前後工業活動放緩，在市場對旺季預期不足背景下，工業品價格難有明顯表現，我們預計2月工業品價格環比保持相對弱勢，PPI同比增速或相對平穩。

圖表4：1月PPI各分項同比變動情況

注：數據節點爲2024年1月資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2024年2月8日已經發布的《CPI回落推升實際利率，貨幣政策仍有放松空間——1月通脹數據分析》，報告分析師：範陽陽 SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434，張昕煜 SAC執業證書編號：S0080523110004，陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

標題：中金固收：CPI回落推升實際利率，貨幣政策仍有放松空間

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